恒大错觉 巨舰为何急速沉没？

作者/刘子栋

​“明星”房企中国恒大公布了2021年合约销售成绩。

该公司去年的经历，用俗一点的话来讲，就像坐过山车一样。我们看到的是一家奉行高杠杆、高周转模式的房地产开发商，行业风险出清过程中的急速沉沒史。

体现在销售上，2021年下半年以来，由于债务重压下机能停摆，恒大被迅速排挤出市场。

销售停滞

按照原计划，在2020年用20%的冲刺速度将销售额提升至7232.5亿元后，恒大将在2021年主动降速，把销售增幅控制在个位数。这也是合理的水平，业界对几家头部企业的销售增速判断是1-5%，换句话说只要实现正增长就没有问题。

数据来源：企业公告、观点指数整理

背后的逻辑是房地产开发商们的竞争似乎已成定局。

“房地产发展将回归到一个平稳的属性上，特别是从金融属性逐渐向实体经济过渡。”恒大时任副主席兼行政总裁夏海钧在去年3月份举办的业绩会上说。

他提出，随着市场回归平稳，中国房地产行业应该出现两个状况：一是销售价格趋于稳定，不会大起大落，基本稳定在现有的价格体系下；二是房地产整体销售规模，应该会维持在15万亿左右。

政策风险加大，行业天花板显现，起步早并较先抢占了市场份额的头部房企，普遍采取一种防守型的销售打法。

于是，恒大管理层提出的目标是年内销售增长维持在3.7%。

这本来并不是件难事，据了解，将存货4537万平方米加上计划新增的9200万平方米面积，恒大2021年可售资源约1.37亿平方米，用2020年去化率65%计算，全年恒大最高能实现接近9000亿元销售额。

但结果事与愿违。恒大过去几年经营策略在宣传口径与实际执行层面的矛盾，最终酿成恶果。

例如，过往几年恒大管理层在业绩会上的发言。2017年恒大提出从“三高一低”转变为低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”路线；2018年，恒大提出规模加效益的发展战略，宣布要规模适度增长，注重增长质量；

2019年管理层提到：“恒大利润是中国房地产行业最高的一家。”；2020年提出全面实施“高增长、控规模、降负债”的发展战略；2021年提出“新恒大”。

但恒大过去几年的实际操作是暂缓了降负债的进场，加大了对外投资。恒大的错觉是，在行业下行时期，手握大量现金如果不趁机低吸就是损失，而万一出了什么问题，土地资产仍然是“硬通货”。

例如夏海钧在2019年中期业绩会上曾对投资者说：“我们手握现金是等待机会，大批小企业可以收并购。一旦机遇完成，负债率降低到合理水平。”资料显示，恒大在2020年买入了6703万平方米土地，同时对新能源汽车和金融方面的投资都超过百亿。

而甚至在2020年，当恒大不惜大规模用商票结算供应商的票款，其仍然新购了建筑面积6892万平方米的土地储备，平均成本1992元/平方米，代价超过千亿元。所以恒大在2021年的崩溃并非无迹可寻。

可以看到，恒大2021年的合约销售情况可以分为两个部分。第一部分是上半年1-6月份，除1月份因为2020年疫情爆发初期销售情况实在太糟，造成数据异常波动。其余月份的销售增速则保持在合理的水平。

数据来源：企业公告、观点指数整理（其中截至10月20日增速为预测数据）

第二部分是下半年7-12月，7月份，恒大开始传出大量不利消息，并遭遇股债双重打击，当月销售环比下降38.88%，但仍是正增长。8月份，恒大销售开始出现负增长，当月销售再环比下降13%。

9月份以来的事情相信大家都很熟悉，恒大因经营停摆导致销售几乎完全停滞。

根据披露的数据，从9月1日至10月20日，恒大50天内仅完成36.5亿元销售。而10月21日至12月31日，恒大71天内完成销售7.2亿元。其中大部分销售，相信还是来自向供货商及承包商出售物业以抵扣债务。

恒大近况

全年下来，中国恒大实现物业合约销售金额4430.2亿元，同比下降38.7%，合约销售面积5426.5万平方米，同比下降32.9%。由于打折促销和冲抵债务所需，平均销售价格从2020年的8945元/平方米，进一步降至每平方米8164元。

数据来源：企业公告、观点指数整理

如果作为一间正常的房地产开发商来说，这样的销售情况是难以接受的。只是恒大目前的着力点并不在此处。

恒大目前的主要任务是化解风险。恒大暴雷事件发展至今，随着政府力量的加入，虽然不能说尘埃落定，但事件解决的基本轨道已经铺就。

12月3日，随着恒大一笔债券的正式违约，广东省人民政府约谈恒大，并随后同意向恒大地产派出工作组，以“督促推进企业风险处置工作，督促切实加强内控管理，维护正常经营”。

在之后的几场重要会议内，央行、证监会和银保监会分别对恒大事件作出评价，定性为“个案”。央行有关负责人称：“敦促境外发债企业及其股东，严格遵守市场纪律和规则，按照市场化、法治化原则，妥善处理好自身的债务问题。”

遵循保交房，到保工资，然后再到保上下游企业、保原材料、保产业链稳定的路径。中国恒大集团正式开展风险化解活动。

12月6日，恒大宣布设立风险化解委员会，成员包括董事会主席及公司执行董事许家印、粤海控股集团有限公司副总经理刘志鸿、恒大财务总监及公司执行董事潘大荣、中国信达资产管理股份有限公司副总裁赵立民、广州越秀集团股份有限公司首席资本运营官李锋、国信证券股份有限公司合规总监陈勇、北京市中伦律师事务所合伙人郝瀚。

7位成员背景多样，但也可以看到政府的力量存在。其中，粤海控股集团由广东省国资委控制，越秀集团是广州市人民政府下属企业，而国信证券是深圳市国资委旗下企业。

随后恒大集团一些遗留下来的问题正陆续被清算。因此我们能看到最近许家印持有的部分中国恒大、恒大物业的股权被强行平仓。

同时，恒大在海口的8宗土地被收回，包括其于2015年向新世界发展收购而来的位于海甸岛的6宗地。12月17日消息，恒大在程度的两幅合共30.15万平方米土地被收回。更早之前，恒大在安徽安庆、辽宁沈阳的10宗土地也被当地自然资源局收回。

最新动态显示，恒大在海南海花岛2号岛2-14-1地块上的39栋楼被勒令限期拆除。

恒大海花岛是该集团众多极具魄力的投资中的一个，花费1600亿元，许家印主持填出了这个体量超过1.2万亩的“海上传奇”。而项目内产生的问题，亦是恒大高速发展时期不合理不合规之处的一个缩影，目前亟需被纠正。

据了解，自2017年到如今，恒大海花岛2号岛住宅项目就因未批先建、违规填海等问题多次被通报批评、罚款。当时通报显示，恒大须在2020年底前处理39栋住宅建筑，但后续均未实现完全整改，直至如今。

按照儋州市综合行政执法局给恒大下发的《行政处罚（限期拆除）决定书》，海花岛2号岛上的39栋住宅楼，将在10天内完成拆除。