万达殷实的轻资产“家底”，让王健林重回首富

阿根廷爆冷门的卡塔尔世界杯，万达火了。

作为本届世界杯最大的中国赞助商，万达享有“一级”权益，可在任何时间和地方使用FIFA及其所有赛事活动商标进行营销宣传。

这份“特权”背后，是万达在2016年与国际足联签订的一份8.5亿美元合同。彼时的万达，商业、影视、体育、大健康多线作战，轻资产战略刚起步不久。

不料，一年后，剧情瞬变。陷入资金链危机中，万达被迫瘦身，“卖卖卖”不停。但轻资产的生意版图扩容，往后五年间，从未止步。

万达商管最新招股书显示，截至2022年6月30日，珠海万达商管总在管项目个数增至的425个，总在管面积逾6000万平㎡，且一举拿下多个“第一”奖牌。据万达最新招股书，截至2021年12月31日：

• 按在管建筑面积计算，万达商管在全球以及中国皆排名第一，且在管建筑

面积在中国超过第二名至第十名的总和；

• 按储备项目建筑面积计算，万达商管在中国排名第一；及

• 按管理的独立第三方商业广场数量计算，万达商管在中国排名第一。

当同行们深陷流动性危机，发出阵阵哀嚎声时，“王健林家族”以殷实的轻资产家底，重回内地地产首富之位。

11月8日出炉的《2022胡润百富榜》上，其对应的身价为1000亿元，排名32位，五年来首次回升。

时也，运也。万达的祸福转化，看似带着点时代运气，却始终无法抹去其对于商业地产本质的清晰认知，以及对高增长确定性轨道的笃定。

01

“三改”招股书，什么变了？

10月24日，周一，王健林68岁生日。清早，港交所发布了万达商管招股书失效信息，这已是它第二次失效，上一次是今年4月21日。

与4月操作如出一辙，招股书二次失效后，万达商管于次日“火速”上线了第三版招股书，由中信证券、摩根大通以及瑞信为联席保荐人，以示上市决心。

自去年10月21日首次递表，已过一年余几天，“三改”的招股书里，万达的轻资产路径多样化、运营模式灵活化、规模加速化趋势日渐明显。

►轻资产路径多样化，增量开拓与存量运作并举

最新招股书显示，今年上半年，万达商管新增8个商业广场，规模高达110万㎡，且均为第三方项目。

至此，来自独立第三方业主的项目数量从2021年底的132个增加到140个（截至2022年6月30日），占总在管项目数量的32.9%，占比逐年走高，较2019年升了10%以上。

另从项目储备来看，第三方项目已成万达商管未来持续增长的动力来源。截至6月30日，196个储备项目中，有175个来自独立第三方业主，占比高达89.3%。

积极开拓新增量市场外，万达还通过接手在营商场经营权，多路径实现存量市场整合。

9月27日，奥克斯地产决定将长沙、青岛、杭州、成都5家奥克斯广场托管给万达商管。据赢商网了解，奥克斯的商业团队将全部撤出上述5个广场，国庆后开始进行交割，而奥克斯地产仍然持有此5个项目的产权。

奥克斯广场多位于城市核心地段，但由于操盘经验不足，经营现状较差，需要万达这样经验丰富、资历深厚的商业操盘手，施展盘活术，“化腐朽为神奇”。

此外，万达商管接管北京东、西两大商场——原卓展购物中心及SOLANA蓝色港湾运营权。这是万达时隔多年重返北京城区核心商圈的大动作。

据招股书，未来，万达商管计划挖掘大量未能成功开业或管理不佳但具备发展潜力的商业广场项目。通过接手该等商业广场项目经营权，加速业务规模的扩张。

►轻资产运营灵活化，规模扩容加速度

合作模式上，万达商管依照运营模式灵活提供两类服务：委托管理模式和租赁运营模式。

因收入确认方式不同，万达商管在管的同一项目，在租赁运营模式下会产生可变租金形式的销售成本，导致收入更高、毛利率更低；而委托管理模式由于不产生该类成本，更为“轻盈”。

截至6月底，万达商管来自母公司的287个项目全部采用委托管理模式；160个在管独立第三方商业广场中，115个采用租赁运营模式。

这一结果，来自万达商管对其运营模式的数次调整，一系列新变化随之而来。

//租赁运营模式利益分成随行就市：经过最近的一次调整，万达商管不再在租赁运营模式下向商业广场业主支付固定或最低租赁费。即，无需将相关使用权资产并入资产负债表内，“轻”装快进。

//不断提高委托管理模式比重：2022年6月30日，委托管理模式收入占比由去年同期的65.5%提升至74.4%。

运营模式越灵活，万达商管的轻资产战略覆盖面越大、纵深度越强，落地执行的效率也就越高，并带来积极的经营业绩表现。

招股书显示，万达商管委托管理模式下的商业管理服务收入由2021年6月30日的9亿元增加230.7%至2022年6月30日的29.9亿元人民币。

由此，万达商管毛利率在今年上半年创三年新高，达到48.9%。其中，来自母公司的商业广场项目毛利率自2021年开始高于独立第三方项目，不断拉升整体毛利率。

同样，收入确认方式的调整大幅增加了万达商管的净利润。2022上半年万达商管净利润超40亿元，这一数字在2020年仅为11.12亿元。

走轻资产之路，稳住不断扩容的棋牌，以及日渐向好的业绩，无疑已经成了万达商管冲刺IPO、冲破上市魔咒的“最关键打法”。

02

行业阵痛期，商管公司回归高确定性发展轨道

为应对经营风险，万达商管在最新招股书中指出，后续“将选择二线及三线领先城市作为万达广场数量及规模拓展的主要区域，一线城市主要作为标杆项目及设施升级改造项目拓展的主要区域”。

明确的区域选择，对应明确的布局策略，忙而不乱的万达商管，活成了当下商管公司们羡慕的一种模样。不一定是最好，但方向清晰，目标明朗。

迷茫阴霾不散的当下，商管公司锚定高确定性发展轨道，不失为穿越周期的上上策。

►“纯粹”万达难复制，多元组合可参考性高

大物业板块估值承压，推高纯商管公司上市门槛。在商管赛道中，大部分的企业，都是以住宅物管+商管协同上市。目前A+H股中，“纯粹”的商管公司只有2021年1月26日上市的星盛商业。

梳理上市（包括进程中）商管公司上半年业绩，可以看出，物管业务占比较高的公司，收入增长表现更好。

这是由于，住宅物管的收入规模较大，定价空间透明，能够提供长期稳健的现金流，可稳住企业业绩增长底盘；而商管板块由于市场化程度更高，租金、管理费等收入来源有较大的随行就市上浮的空间，不确定性大。

多业态搭配，能在业绩规模、企业估值上，获得双重保险。

►向市场要增长，减少关联交易风险

头部物企/商管企业中，大多为房企分拆企业。虽然背靠母公司稳定的项目来源，但过度依赖母公司会产生一定的非系统性风险（即来自企业内部的风险），且长久来看不利于实现市场化的规模扩张。

申港证券研究显示，在其样本物企中，除碧桂园服务外，其余物企第三方外拓面积均大于关联方承接面积。这意味着，物企通过外拓实现第三方规模扩张、寻求独立化发展的趋势不断增强。

商管公司亦是如此。轻资产外拓，仍是做大规模的主要途径。

以万达商管为例，今年以来，除了接管了5家奥克斯广场的运营，还拿下了建业地产所有商业项目为期十年的经营权。2022年上半年，实现收入134.8亿元、26.7%的高增长成绩单，背后是其极强的品牌实力带来的先发“轻资产”外拓优势，以及全国性布局的规模效应。

华润万象生活同样开启市场化外拓之路。根据华润万象生活早前披露的“十四五规划”，到2025年，第三方外拓至少50个购物中心，在管项目达到150个。

规模的增长提升了商管公司发展的确定性。而通过第三方外拓实现规模扩张，有助于减小母公司在房地产市场承压下行背景下经营危机对其带来的负面影响，回归高确定性发展属性。

►成长性短期或承压，但复苏仍可期待

据中信证券统计，自2022年年初至今，按照总成交量排序前10的物管公司，平均跌幅达到35.9%；按年初市值前十大公司，股价平均跌幅达到35.7%。

资本市场本身调整原因外，物管特别是商管占比大的公司，发展可持续性和成长性受到了不同程度的怀疑。一些雄心勃勃的民企商管品牌遭遇关联方资金压力，关联方交付和品牌外拓声誉都受到冲击。

但可看到的变化是，下半年开始，商管版块已经在复苏中。中信证券认为，2023 年商管行业将展现以下发展特征：

*商业会进一步复苏。居民线下消费和社交需求是刚需，精细化疫情防控体系日益成熟，购物中心的租金、销售额、客流量将进一步恢复。

赢商大数据监测对比2020年-2022年各月份客流指数变化，可看到：受开学等消费季节性因素影响，今年9月客流下跌属于正常范围、阶段性的波动，而10月延续了往年上涨趋势，购物中心内生韧性仍在。

*商管、物管协同深入。华润万象生活、龙湖智创等公司，都可能不断探索物管+商管的协同体系，以一套会员体系促进不动产经营效率和客户满意度提高。

*龙头企业竞争优势巩固。消费基本面的压力可能传导到购物中心的经营，但龙头商管企业外拓需求还在增加，轻资产商管企业的外拓项目和项目质量都有可能得到提升。

开发行业的剧烈变化预示短期内难有新玩家出现，现存商管龙头地位将得到进一步巩固。强势品牌格局调整也对坚持长期主义的公司有利。

回看疫情三年，过山车式的商业剧情中，时常会跳出一个问题：商管还是一个好的行业吗？今日万达商管交出的答卷，给了个确定答案：是的。

但在长期视角中，答案会因具体玩家、不同时间，而附上波动性的限定词。可无论世势何变，找到确定赛道，保持冷静和克制，步履朝前，总能熬过这个冬天。

就像《反脆弱》里说的，“风会吹灭蜡烛，却能使火越烧越旺。对随机性、不确定性和混沌也是一样，你要利用它们，而不是躲避它们，你要成为火，渴望得到风的吹拂。”