盒马上市猜想：节奏、护城河和成长性

作者｜贾乐乐

编辑｜嘉辛

｜GUIDE｜

■盒马上市，条件成熟了吗？

■盒马是什么样的新零售故事？

■盒马会受到投资者的欢迎吗？

今年3月，阿里巴巴启动了24年来最重要的一次组织变革，变革的内容可以概括为：六个业务集团独立行走、凭本事吃饭。

独立行走也包括独立融资和独立上市。

因此，在阿里巴巴宣布组织变革后，外界对谁将成为第一个上市的业务集团保持着高度的关注。

近期，阿里巴巴2023年财报披露，集团董事会已经批准菜鸟、阿里云和盒马上市。按照时间表，盒马会成为首个独立上市的子公司，在6到12个月内完成上市。

在阿里的安排中，盒马为什么要率先上市？盒马如果成功上市，会受到资本市场的青睐吗？

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为什么会是盒马？

盒马自诞生起，就以一种不同于传统零售的方式行进，它融合了零售和互联网的优势和特色：

通过传统零售的“所见即所得”的优势将自身独特的产品及服务传播出去，同时满足了人“逛”的需求；利用互联网的优势，形成线上线下一体化，多渠道服务客户。

盒马独特的模式也成为了传统零售商超转型的标杆，永辉的超级物种、步步高的鲜食演义、家乐福的极鲜工坊等都成为了模仿者。

作为新零售的代表，盒马的优势能否转化为实实在在的商业优势，关乎着新零售的进化方向，也关系着多家模仿者的转型方向，因此一直备受关注。

从阿里巴巴财报的描述来看，“新零售商超”已经被验证是一个可持续盈利的商业模式。

财报显示，盒马的增长成为阿里巴巴中国商业分部增长的重要贡献，销售能力及运营效率均有提升。

盒马CEO侯毅在今年1月的全员信中称盒马的主力业态盒马鲜生（需求面积:2500-5000平方米）已经实现盈利，今年四月，他又表示，去年四季度和今年一季度，盒马已经实现全面盈利。

商业模式的成熟、盈利模型的跑通，是盒马成为阿里巴巴集团中上市先锋的最重要的原因。

盒马所在的零售行业，事关百姓的吃穿用、日常生活，属于刚性消费，对周期的敏感性比较弱，因此，在经济不那么活跃的时候表现出较强的韧性，而在经济繁荣时刻，又表现出较强的弹性。这种特点也是零售业容易穿越周期的原因。

零售在经济学上，属于消费这个更大的范畴之内，是重要的构成部分，而消费是拉动经济增长的三驾马车之一。

促消费、扩内需，助力经济复苏，是2023年经济政策方面的主基调。零售业的复苏，也是中国经济复苏的一个行业信号。

如果盒马能够成功上市，一方面将提振消费市场的信心，另一方面也将增强资本市场对整个零售行业的认可度。这是推动盒马上市的第二个原因。

第三个原因在于阿里巴巴内部。

盒马讲述的是一个独特的故事，一个用自身在商品和服务上的创新获取流量、占领市场的新零售的故事，也是阿里巴巴内部唯一一个不依赖淘系流量的子公司。

如果盒马上市，受到市场认可，说明阿里有能力孵化出一个电商故事之外的行业公司。

同时，盒马的互联网基因和技术优势，又是源自于阿里巴巴，所以从阿里的视角来看，盒马通过消费市场和资本市场的双重验证，是阿里创新活力的证明，也将激发阿里其他业务的创新热情。

那么，盒马上市的底气是什么？或者说有没有稳固的护城河足以让资本市场的玩家青眼相加？

02

护城河宽不宽？

在零售业，任何创新都是为了提升消费者的体验，衡量消费者体验的维度有两个：消费者是否以合理的价格购买到了满意甚至超出预期的商品、商品获取的过程是否便捷或者让人心生愉悦。

前者我们可以概括为商品力，后者也很重要，只不过商品力更为根本。

商品力，是盒马一直以来打造差异化优势的核心抓手，比如很多盒马的商品是独家制作开发的，在外面是买不到的。

当下，商品力在盒马更是被放到了极其重要的位置，用侯毅的话说，商品力是今天零售业唯一的核心竞争力。

商品力主要体现在盒马具有差异化的自有品牌上，通过强产品研发能力和生鲜类供应链能力实现。

自有品牌是如何打出影响力的？这就不得不提盒马的新零供关系了。

长久以来，国内的零售行业以柜台出租为主流，以向供应商收取进场费、促销费、新品费等名目繁多的费用为利，承担的经营风险比较小。

在终端零售话语权更强的背景之下，供应商疲于应对各种费用，消费者最关注的商品和服务，却被排到了后面。也有一些话语权强大的品牌商，对他们而言，零售终端是其与消费者沟通的渠道。

传统零售业“品牌商→经销商→零售商→消费者”链条越长，距离消费者就越远，获取的市场信息更容易失真，人与货很难得到最佳匹配。

盒马则一直在革新零供关系。

在盒马的新零供关系之下，链路被简化为“品牌商/制造商→零售商→消费者”，与供应商之间的关系变成了共同研发创造符合消费者需求的商品，以商品的差价盈利，而非赚取供应商的渠道费用。

由于链路的缩短，消费者的反馈也成为了盒马与供应商产品研发和销售的风向标。

盒马可以做到根据市场喜好迅速反向定制商品，用平均45天、系列商品最快30天的上新速度抓住潮流。

在盒马平台，囊括了生鲜、标品、3R（即烹、即食、即热）自有品牌商品的销售占比已经达到了35%。截至2022年10月底，盒马的自有品牌商品类目已经达到1200多种，催生了10个销售规模过亿的“盒品牌”。

生鲜上，盒马的供应链已经下沉到源头产地，在全国建设了近600个直采基地，150多个“盒马村”，包括源头基地、盒马村、盒马产地仓、盒马销地仓、盒马门店等在内的供应链体系，实现了“产供销”的一体化。

强产品研发能力和生鲜类供应链能力实现了产品的品质向上和价格向下，这也构成了零售行业难以撼动的竞争优势。

为“产品向上、价格向下”提供支撑的是盒马的“三纵三横”战略。

三纵是指纵向设置盒马鲜生事业部负责盒马鲜生、盒马mini业态经营；盒马MAX事业部负责盒马X会员店业态经营；盒马NB事业部负责盒马邻里及盒马奥莱业态经营。多业态矩阵定位于老百姓一日三餐的一站式解决方案，更广泛地满足消费者需求。

三横是指横向设置商品研发采购中台、物流供应链中台、技术中台，全面实现产业互联网，通过结构化、数字化、AI化的能力建设，支持盒马不同业态的经营和运营。

“三横三纵”的架构让盒马在经营体系上更加垂直化、专业化。

自带流量商品的持续性推陈出新以及新零供关系下的效率提升，盒马在经营方面的这些优势，最终会转化为盈利能力的提升，盈利前景更加明朗能够消解关于盒马能否持续性盈利的质疑，提升投资者的信心。

03

成长性能否持续？

在现在主流的估值体系里，企业的价值由其未来获取利润或者现金流的能力折现所决定。

未来的利润和现金流以什么样的轨迹增长，匀速、减速还是加速，关系着市场对于企业的定价与估值。超预期的增长更容易获得溢价。

从另一个角度，对于有着互联网基因的公司来说，市场往往更加重视规模的增长。

因此，盒马的成长性、成长空间，是投资者极为看重的指标。

在过去，不管是开店速度，还是GMV，盒马的规模扩张都是非常迅速的。不仅在全国，在全球零售行业里也是令人瞩目的。

2022年，盒马鲜生销售额同比增长超25%；盒马X会员店增长超247%，奥莱和邻里的增长则高达555%。

在主业态增速远高于整个零售行业，其他业态成倍增长的基础之上，2023年，盒马继续提速，侯毅曾称：“传统大卖场在全线退出核心城市，给了盒马低成本告诉拓展门店带来了时代的机遇，也是盒马成立8年来门店拓展最快的一年，今年盒马的开店速度将远超以往，机遇是给有准备的人的……”

从更长远的时间来看，盒马将在未来10年服务10亿人，实现万亿销售。

那么，盒马的“野心”是否能实现呢？

第一，即时零售的渗透率提升还有很大的空间。

浙商证券的研报显示2021年，我国即时零售的渗透率只有2.4%，预计到2025年即时零售的规模将达到7000亿元，这四年里的复合增长率可以达到28%。

在即时零售的实物商品里，短保、即时性强、高频的品类最容易渗透，如生鲜，其次是短保、即时性强、低频的种类，比如鲜花、蛋糕。

盒马的大部分商品属于这两种范畴。

第二，人们对于零售行业的需求，永远绕不开“低价”“高质”这两个关键词。

中国人口众多，更重视性价比和更重视品质的用户都是非常大的群体。而且，这两个群体也并不是完全对立的，重视性价比的用户也可以打折买高品质的商品。

盒马的首席商品官赵家钰曾表示，根据追踪生鲜食品的消费趋势，盒马发现重视性价比的用户和更愿意为品质和健康去买单的用户都在增加。

这说明了两点：做好产品品质、向供应链要效率以降低价格的路线是正确的；人货需要更高效的匹配方式，这也是创造增量的关键。

第三，盒马在零售业的多个因子上有优势。

盒马的规模成长性，可以拆解为这样的模型：GMV=流量×转化率×客单价×复购。

流量上看，三纵三横战略之下，盒马鲜生事业部、盒马MAX事业部主要服务一二线城市消费者，盒马NB事业部则以服务下沉市场为主。在高线城市讲究极致的品质，在下沉渠道讲究极致的性价比。

今年盒马扩大了配送的范围，线上的服务半径也进一步增加，覆盖的人群进一步增加。

转化率方面，盒马从生产到消费的链路通畅且高效，对于消费趋势的掌握更加有利。

盒马还有一个优势在于除了自身掌握的用户偏好，还可以借助阿里的技术能力，据此安排商品的种类、库存、地域特色，这可以在很大程度上提升商品的周转率。

卖得快意味着相同时间段里卖得更多，利润更高，也意味着对资金占用少，资金利用更加高效，这些都是推动企业内在价值提升的因素。

客单价和复购，更多地取决于商品力，差异化的商品带来高客单价，持续提供差异化商品的能力带来持久的复购。

此外，对品质产品的消费习惯一旦形成之后，基本是不可逆的，盒马的主流用户比较年轻，未来10年、20年甚至更长远的时间里，只要盒马持续提供好商品，他们仍会是盒马的忠实用户，这是一种长期效应。

04

结语

新零售发轫于传统零售无法真正实现供求两端的平衡之时，多个玩家轰轰烈烈地跟随趋势入局或是转型，到现在能健康活着的却是屈指可数。

现在，新零售开始步入深水区，未来也将有一个又一个的挑战，比如产业互联网如何与消费互联网深度融合。

盒马如果能够上市，本身就代表了盒马探索的新零售模式是可行的。同时，上市是提升一家公司治理水平的重要方式，借助上市，盒马的运营能力、决策机制、内控、社会责任等多方面也将上新台阶。

治理能力的提升和资本市场的支持，能够提升企业的抗风险能力，也能成为盒马在接下来产业互联网与消费互联网结合时代的重要支撑。

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[1]《侯毅内部信：盒马鲜生实现盈利，2023年全面实施精细化运营》，界面；

[2]《专访侯毅 | 未来10年盒马实现“一万亿销售，服务十亿消费者”的路径和方法》零售氪星球

[3]《盒马扩大配送范围，新增“5公里1小时送达”配送服务》，新京报；

[4]《即时零售系列：基于渠道对比视角的 空间展望与沙盘推演》，东吴证券；

[5]《即时零售：万亿赛道，以“快”为先》，浙商证券；

[6]《揭秘盒马商品力：实施大单品策略，细分品类深度合作1-2家供应商》，第三只眼看零售；

[7]《一次讲透盒马的底层逻辑》，瑞泽洞察