一份财报，救不了中免的“中产梦”

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作者 | 夏益军

7月7日，中国中免发布2023年中期业绩快报，预计公司2023年上半年实现收入359亿元，同比增长29.7%；实现归母净利润38.6亿元，同比下降1.87%。其中，二季度公司实现收入151亿元，同比增长38.8%，归母净利润15.6亿元，同比增长13.8%。

相比过去几个季度，中免在二季度收入和利润增速都有不小提升。受此利好，今天开盘中免股价就一路飘红，甚至一度涨停。截至收盘，中免股价大涨7.2%。这也创下了中免在今年以来第二高的单日涨幅。

投资人反应如此积极，实在是因为中免之前“太惨了”。作为一家市值超千亿的消费龙头，截至今天中国中免今年累计跌幅为45.58%，总市值较最高点累计蒸发超5000亿元。不过即使跌了这么多，中免的动态市盈率也在50倍左右。

客观来看，中免当下遭遇的困局并非一份财报所能解决的。2017年，在浩浩荡荡的消费升级大潮里，中国中免的管理层讲了一个无比“性感”的故事：

“中国的千禧一代会逐渐成为中产阶级。随着他们消费能力的与日俱增，他们将在全球奢侈品购物中扮演越来越重要的角色。”

五年后的今年，当消费升级的梦醒，投资人陡然发现：正如五年前消费升级故事一样，消费退潮又在不同的消费领域反复上演着。都说奢侈品是造梦的生意，50倍市盈率的中免和它的投资者们，又何尝不是沉浸在自己的“中产梦”里。

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大涨7.2%，中免迎来业绩底？

财报显示，中国中免二季度收入151亿元，同比增长38.8%。对比过去几个季度，业绩增速有明显提升。

公司二季度收入的增长，得益于公司线下客流的逐步复苏。根据文旅部和海南省商务厅数据，今年上半年海南离岛免税店总销售额323.96亿元，同比增长31%，免税购物人数516.5万，同比增长34%。

另一方面，二季度高业绩增速也与去年同期的低基数有关。去年二季度，受疫情影响，中免的收入只有108.7亿元，较2021年前同期下滑了38%。

在营收增速提升的同时，中国中免的利润也重回增长。今年二季度，公司实现扣非后归母净利润15.6亿元，同比增长13.7%。在毛利率方面，公司上半年主营业务毛利率达到30.5%，较去年下半年环比提升7.81个百分点，其中23年二季度毛利率达到32.7%，较一季度提升3.67个百分点。

受此影响，中国中免在今年开盘就一路上涨，一度接近涨停。截至收盘，中免股价大涨7.2%，创下中免在今年以来第二高的单日涨幅。

这与今年以来中免低迷的表现形成了鲜明的对比。今年以来，疫情放开后，经济强复苏落空，消费持续萎靡不振。尽管4月、5月社零总额当月同比增速达到18.4%、12.7%，但是考虑到去年的低基数作用，如果看两年年化同比增速，4月、5月仅为2.6%、2.5%。

今年上半年，消费类资产普遍表现不好。根据万得数据，23年上半年A股行业表现里最差的六个行业里，除了房地产外，其他都属于消费行业，包括消费者服务、零售业、家庭与个人用品、食品与主要用品零售以及食品、饮料与烟草。

在这样的大环境下，中免的表现也没好到哪去。就拿离岛免税来说，据海南统计局数据，4月海南免税销售额为42亿元，日均1.3亿元，不及2021年同期的46.73亿元。在资本市场方面，截至今天收盘，中国中免今年累计跌幅为45.58%，总市值较最高点累计蒸发超5000亿元。

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一份“治标不治本”的财报

一份财报可能能够缓解投资人对中国中免的业绩担忧，但仍然无法给出其未来增长的答案。对中免来说，比起阶段性的消费市场低迷，中产购买力的“崩塌”，显然是一个更大的考验。

熟悉中免的人都知道，中免的故事始于消费升级。中国中免的管理层相信，中国的千禧一代正在逐渐成为中产阶级。随着他们消费能力的与日俱增，他们将在全球奢侈品购物中扮演越来越重要的角色。

垄断场景加上消费升级宏大叙事，迎着海南岛开放的政策“春风”，曾让中免的股价在不到一年内从69.41元增长到401.28元，涨幅接近5倍。和它比，连白酒都得靠边站。

在这样的逻辑，中免需要做的就很简单了：不断扩张以满足用户日益增长的消费需求。在2017年，中免将加快投资并购写进年报，就此拉开了供给端扩张的序幕。效果也确实立竿见影：

根据表外表里的数据，收购日上（中国）和日上（上海）后，拉动免税业务营收（2017-2019年）年复合增速达76.8%。2019年合并海南省免税品有限公司，截至2020年，日上（上海）和海免对营收贡献达45%，净利润贡献达54%。基于此，中免在全球的市场份额排名，在2020年一跃竞升为第一（2017年为第八），占有率达22.6%。

遗憾的是，供给在前面跑，需求在后面追的故事并没有如期发生。财报显示，2019年底到2022年底，中免的离岛免税经营面积从99631平方米增长到308444万平方米，翻了两倍。但离岛免税店的坪效却从2020年的28.05万元/平方米下降到2022年的13.24万元/平方米。

这其中固然有疫情的影响，中产购买力下滑也是不争的事实。而这样的故事不仅发生在免税消费里。

今年以来，茅台股价出现了2%的小幅下跌，牛栏山母公司顺鑫农业股价微增1%。但其他售价在百元-千元之间的中端白酒品牌股价跌幅高达10%-40%。

股价大幅波动背后，中端白酒高端化提价逻辑正在被打破。中端白酒普遍出现价格倒挂现象就是提价逻辑被打破的表现。古井贡酒的52度500ml装年份原浆古20为例建议零售价为1299元，但终端市场售价在550元-700元。习酒主打的产品君品习酒建议零售价为1498元/瓶，而终端平台售价860-1000不等。

而中产阶级就是中端白酒的主要消费人群。在这轮经济波动中，这部分人群受到的影响最大，导致中端白酒消费受到率先挤压。这与奢侈品逻辑类似。在经济下行期，Burberry等腰部奢侈品品牌的销量往往率先受到冲击。

投资，就是押注时代的脉络，这话一点都不假。我们所看到的一个个单点和一点点变化，都是时代有条不紊地向前推进的全部过程。从中免到白酒，乃至整个消费市场，他们的幸运和不幸，始终和所处时代的宏观环境绑定在一起，因循宏观变化，确定发展轨迹，既是企业发展的最优解，也是企业的宿命。

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