三战IPO，蜜雪冰城为何难以推开资本市场大门？

作者丨象升

三战IPO的蜜雪冰城距离推开资本市场的大门，终于更近了一步。

图源：证监会

2025年1月7日，证监会发布公告称，对蜜雪冰城港股上市及“全流通”备案信息予以确认。这意味着蜜雪冰城已满足进行香港上市聆讯的前置要求，距离登陆港交所仅一步之遥。

过去几年，蜜雪冰城一直逐梦IPO。早在2022年9月，蜜雪冰城就递表深交所，拟于主板挂牌上市。不过彼时，恰逢A股对餐饮类企业上市进行政策限制，蜜雪冰城首战IPO铩羽而归。不得已，2024年1月，蜜雪冰城转战港交所，但六个月后招股书失效，再次被资本市场拒之门外。

此番三战IPO，蜜雪冰城交出了一份亮眼的业绩答卷，2024年前三季度营收186.6亿元，同比增长21.2%；净利润34.91亿元，同比增长42.3%。餐饮业寒冬之下，蜜雪冰城的营收、净利润均可以保持双位数增长难能可贵，确实具备推开资本市场大门的底气。

不过需要注意的是，随着经济承压以及需求逐渐饱和，中国新茶饮市场竞争愈发激烈，诸多茶饮企业都开始降价求生，蜜雪冰城正面临被围剿的挑战。如果不能进一步打开成长空间，即便可以成功登陆资本市场，蜜雪冰城或许也难逃与茶百道类似的，被投资者看衰的宿命。

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蜜雪冰城，披着新茶饮外衣的供应链企业

尽管与奈雪的茶、喜茶、茶颜悦色等企业一样聚焦新茶饮赛道，但与这些企业不同的是，蜜雪冰城并不直面消费者。招股书显示，截至2024年9月末，蜜雪冰城共拥有45302家门店，其中仅20家自营门店，其余均为加盟门店。

不过蜜雪冰城并非靠“收割”加盟商的加盟费创收。招股书显示，2021年以来，蜜雪冰城加盟费及相关服务费的营收占比一直徘徊在2%左右。

图源：蜜雪冰城招股书

蜜雪冰城最重要的营收来源是向加盟商销售商品及设备。2021年-2023年以及2024年前三季度，蜜雪冰城销售商品及设备营收分别为101.55亿元、132.99亿元、198.97亿元以及182.16亿元，营收占比分别为98.1%、98%、98%以及97.6%，是当之无愧的营收支柱。

由于产品主打高性价比，并且需要给加盟商留出一定的利润，过去几年，为了提振业绩，蜜雪冰城除了积极拓宽加盟门店的数量，更重要的举措，就是不断加码上游产业链。

招股书显示，目前蜜雪冰城拥有年综合产能约为165万吨的五大生产基地，通过自研、自产的体系，提供全品类一站式饮品食材解决方案。

得益于此，蜜雪冰城在成本层面具备极强的比较优势。官方资料显示，2023年，就同类型、同品质的奶粉和柠檬而言，蜜雪冰城的采购成本较行业平均水平分别低约 10%及20%。

从这个意义上讲，与其说蜜雪冰城是一家新茶饮企业，倒不如说其是一家披着新茶饮外衣的供应链企业。

事实证明，通过俘获海量加盟商，以及不断优化供应链，蜜雪冰城确实展现了极强的成长性。

图源：蜜雪冰城招股书

招股书显示，2022年-2023年以及2024年前三季度，蜜雪冰城营收分别为135.76亿元、203.02亿元以及186.6亿元，分别同比增长31.2%、49.6%以及21.2%；净利润分别为20.13亿元、31.87亿元以及34.91亿元，分别同比增长5.3%、58.3%以及42.3%。

对比而言，主打直营模式的新茶饮企业，由于需要背负巨大的成本包袱，大多深陷亏损泥潭。比如，2024年上半年，奈雪的茶营收25.93亿元，同比下跌1.9%，净亏损高达4.38亿元。

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行业竞争加剧，“雪王”被众口交攻

曾几何时，中国新茶饮市场还是一片生机勃勃的蓝海。近年来，随着经济承压、消费者谨慎消费，中国新茶饮市场红利已消逝殆尽。

图源：艾媒咨询

艾媒咨询研报显示，2024年，中国新茶饮市场规模为3547.2亿元，同比增速仅为6.4%，相较此前几年的双位数增速大幅回落。预计接下来几年，中国新茶饮市场规模同比增速将持续回落，2028年仅为1.5%。

有鉴于行业天花板渐显，为提高竞争力，吸引消费者买单，诸多新茶饮企业都纷纷主动降价。比如，2023年，沪上阿姨推出聚焦下沉市场的子品牌“茶瀑布”，单杯饮品价格多在4-8元之间。2024年5月，书亦烧仙草推出多款新品，售价大多低于 10元。可以说，近年来，“价格战”已成为新茶饮行业发展的主旋律。

图源：红餐产业研究院

整体而言，随着“价格战”愈演愈烈，低价商品开始成为中国新茶饮市场的主流。红餐产业研究院数据显示，2023年，中国新茶饮品牌人均消费10元以下占比为29.6%，相较三年前上涨22.5个百分点；20元以上占比仅3.6%，相较三年前骤降29.1个百分点。

2024年上半年，现制饮品新品单杯售价处于10元-15元（不含15元）的占比为25.7%；处于15元-20元（不含20元）的占比为39.1%，合计占比高达64.8%。

众所周知，蜜雪冰城最重要的特质，就是饮品价格低廉。此前，大部分新茶饮企业都聚焦中高端市场，低价新茶饮赛道鲜有人关注，蜜雪冰城自然可以大肆掘金。然而，随着低价新茶饮赛道逐渐变得拥挤，蜜雪冰城也开始面临被围剿的挑战。

诚然，蜜雪冰城可以通过铺设更多门店提高竞争力。不过需要注意的是，蜜雪冰城已经拥有4.5万家存量门店，继续铺设更多门店，很容易出现左右互搏的情况，进而引发边际收益下滑。

图源：蜜雪冰城招股书

招股书显示，2024年前三季度，蜜雪冰城净增7737家门店，同比增速为25.3%。对比而言，同期蜜雪冰城营收的同比增速仅为21.2%，低于门店数量增速。这在很大程度上说明，蜜雪冰城接下来很难继续靠铺设门店轻松博取增量收益。

正因此，蜜雪冰城开始“背叛”消费者。2024年末，蜜雪冰城广州、深圳、北京等地门店饮品、甜品价格均上涨1元。此举虽然可以立竿见影地提振企业的业绩，但有鉴于其他参与“价格战”的新茶饮企业的商品价格更具诚意，消费者很难不对蜜雪冰城品牌产生抵触心理。

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奔赴海外市场，蜜雪冰城遭遇下行危机

有鉴于中国新茶饮市场已无太多增量红利可供挖掘，近年来，蜜雪冰城将目光投向了海外市场。招股书显示，截至2024年9月末，蜜雪冰城已在海外11个国家开设了约4800家门店，位居东南亚现制茶饮市场第一。

图源：华福证券

事实上，随着后发国家需求逐渐释放，海外新茶饮市场确实正蓬勃发展。按终端零售额计算，2023年东南亚的现制饮品市场规模为201亿美元，2018年以来的复合年增长率为16.4%。华福证券数测算，预计2030年，东南亚地区新茶饮行业整体开店空间近20万家，相比2023年增长 128.77%。

在此背景下，不止蜜雪冰城，奈雪的茶、喜茶、霸王茶姬等中国本土的新茶饮企业也纷纷扬帆出海。比如，2023年末，奈雪的茶在泰国曼谷Emsphere商场开设直营门店，门店面积近200平方米。

不过由于海外市场的供应链变长，目前以蜜雪冰城为代表的中国新茶饮企业也面临成本增长，导致海外渠道利润空间不断收窄的挑战。

招股书显示，2023年以及2024年前三季度，蜜雪冰城海外市场的毛利率分别为40.1%和39.5%，分别同比下跌2.9和3.5个百分点，跌幅逐渐扩大。

图源：蜜雪冰城招股书

更令蜜雪冰城感到焦虑的是，尽管海外门店数量正稳步攀升，但其海外渠道的营收规模却深陷负增长泥潭。 招股书显示，截至2024年9月末，蜜雪冰城海外渠道拥有4792家门店，相较2023年末增长10.64%。然而，2024年前三季度，蜜雪冰城海外渠道营收仅为9.52亿元，同比骤降18.7%。

显而易见，营收下滑以及利润空间收窄，说明蜜雪冰城海外业务的经营质量正日趋恶化，在此背景下，铺设更多海外门店，不光难以帮助蜜雪冰城打开成长空间，反而可能拖垮公司的业绩。

由此来看，作为新茶饮赛道的“异类”，蜜雪冰城靠不断优化供应链斩获亮眼的业绩确实值得肯定。

但投资者不光关注企业既有的成绩，也关心企业长线的生命力。随着新茶饮赛道竞争愈发激烈，蜜雪冰城正面临被围剿的挑战，边际收益不断收窄。

虽然蜜雪冰城瞄准了更具成长性的海外市场，但由于经营链条变长，并且海外消费者的需求与国内市场截然不同，蜜雪冰城在海外市场并未续写此前的商业神话。

如何在竞争加剧、市场环境突变的背景下，进一步挖掘出加盟模式的成长性，将成为蜜雪冰城下一个阶段需要直面的首要问题。