恒隆地产董事长陈启宗致股东函：再述商业地产模式

　　 3月14日，恒隆集团有限公司与恒隆地产有限公司出版涵盖二零一二年一月一日至十二月三十一日止的二零一二财政年度年报。

　　围绕“只选好的只做对的”的主题，恒隆集团兼恒隆地产董事长陈启宗先生在最新年报中再度就公司的多个要点作出阐述，当中包括业务运营的部署和长期策略，以及其背后的思维。

　　作为与股东保持紧密沟通的重要渠道，恒隆的二零一二财政年度年报致力展示公司在回顾年度内执行的种种举措，从市场机遇的掌握、地块的选取、建筑设计和规划，到项目运营及人才发展，不一而足。这等努力莫不彰显恒隆业务茁壮发展所建基的核心原则与严谨标准，也是恒隆一直固守的坚持─“只选好的只做对的”。在这个大前提下，纵使环球经济波动频仍，恒隆凭借精心策划和妥善执行，仍能持续为股东带来稳健的业务增长。

　　这份最新年报也就人们对于中国内地的购物商场业务，以及对市场和业务运作的一些误解，带出真知灼见；并揭示恒隆在商业地产领域拥有领先竞争优势底下，于业务运营所在的内地城市脱颖而出，成为少数赢家之一的个中原因。

　　二零一零年代是恒隆黄金时期的开始，公司无疑已开始看到收成。新项目顺利落成，整体租金持续上升；租金边际利润有所改善，租金收益率稳步上扬。恒隆只要稳守航程，努力执行，定能得到丰硕成果。

　　以下为恒隆地产2012年年报董事长致股东函全文：

　　业务回顾

　　从本集团的业务角度看来，过去六个月内，环球经济环境并无大变。欧洲仍然一蹶不振，美国纵使步向复苏，其步伐依然蹒跚。中国的增长率从每年百分之九至十的高位回落，亦难以预测其去向及何时重拾升轨。

　　尽管如此，我们仍能把握机会出售香港数项成熟的非核心投资物业。连同已落成的住宅单位销售及租金收入增长在内，营业额及股东应占纯利均远胜去年。

　　凡此种种，当属股东意料中事，皆因我们一直枕戈待发，抓准良机出售物业。此外，本人曾屡次指出，旗下租赁物业组合的每半年度重估颇为保守，新近交易足证此言非虚，销售收益比估值超出百分之七十四。该等售出物业约占我们香港租金收入百分之十一，有关交易有助我们提升旗下投资物业组合的平均质量。

　　未来一年，此类交易纵不会完全停止亦将明显减少。我们打算长期持有手上较优质的投资物业。

　　售出浪澄湾一百零八个单位录得边际利润百分之六十三，君临天下九个单位则为百分之七十三，两者均创历史新高。如本人之前所述，我们非常乐意于相若价格水平出售更多单位，但这需要市况配合。

　　中国内地零售业持续疲弱，并于年内每况愈下。奢侈品环节是我们的强项，惟其销售增长的放缓程度远超一般消费品。

　　尽管环境欠佳，但仍有令人振奋之处。举例说，港汇恒隆广场由于引进更高档次的品牌，其零售额录得增长。上海的恒隆广场于去年首六个月的商场租金收入仅上升百分之二，但全年度则上升百分之四，亦即下半年的租金收入增长约百分之六。原因之一，乃商场的三家主要租户完成商铺的扩充及翻新工程。事实上，多家世界顶级时装品牌扩充业务，证明该商场充满朝气与活力。

　　来自内地的零售租金总额上升百分之二十四。倘不计入营运少于两年的两项较新物业，升幅则为百分之八。连同办公楼在内，整体租金收入较去年增长百分之十八。

　　所有项目及几乎所有物业类型，均在租金边际利润方面录得改善。渖阳的皇城恒隆广场的升幅最为明显，由百分之十二倍升至百分之二十七，济南的恒隆广场亦由百分之三十四上升至百分之五十一。彼等均为较新项目，其成绩乃意料中事，而未来应该会有更佳表现。

　　除皇城恒隆广场外，所有项目的租出率均接近百分之一百。皇城恒隆广场乃我们在上海以外的首个商场，其周遭道路工程于年初稍息后旋即复工，并于年内大部分时间持续不断。如本人过往撰述，我们利用此缓冲期重整租户组合。有关工作现已接近完成，今年稍后的租出率应可达百分之九十五至九十六。如集团其他物业一样，该项目的单位租金正持续上升。

　　以投资成本的无杠杆租金回报率计算，两项上海物业的数字约达百分之四十。渖阳的皇城恒隆广场经营接近两年半后，其数据维持在百分之五，此乃十多年前我们两项上海物业首年取得的水平。毫无疑问，其表现稍逊的主要原因，是上文所述过去两年持续进行的道路工程所致。

　　相比之下，集团其他新商场的表现理想得多。济南的恒隆广场开业十六个月后，无杠杆租金回报率达百分之八，这比我们在上海的往绩稍胜一筹。渖阳的市府恒隆广场更加令人鼓舞，开业仅仅三个月，其预计全年回报率接近百分之十。在上海，我们运作至第四年方见这个数字！

　　香港方面，集团投资物业组合内的所有物业均表现理想。商场的业务最为出色，其租金收入上升百分之十一，办公楼及其他物业的租金收入分别上升百分之七及百分之二。整体租金收入表面上仅上升百分之三，但倘扣除已终止营运的物业以供同比，租金收入实质上升百分之九。除服务式寓所外，所有物业基本上全部租出。

　　以内地和香港合计，集团租金收入上升百分之十，经营溢利上升百分之十一。内地现占租金收入总额百分之五十点五，占租赁经营溢利百分之四十八点四。香港的相应数字分别为百分之四十九点五及百分之五十一点六。

　　过去一年，我们有两位执行董事离职。正如集团去年初推出的主题所言，我们必须“只选好的只做对的”。本人坚信，我们现在是一家更好更强的公司。彼等离职后的职务随即由其以往的副手接替，公司已培育该些同事多年。当然，我们将继续强化高级管理团队。

　　发展策略

　　人们对于中国内地的购物商场业务，普遍存在着一个误解，值得商榷。惯常的说法是：市场竞争异常激烈，日益拥挤的市场将更难应付。即使最历练的机构投资者亦信服于这个谬误，反映了人们对市场和业界运作缺乏认识。

　　事实上，约九成半稍具规模的商场都拥有多重业权。主要碍于资金不足，几乎所有发展商均把商场分拆成为“小型”商铺出售，有时甚至在商场落成前已经这样做。

　　此等商场因而变得难以管理，质量亦无可避免地劣化。没有人可以控制邻家商铺卖甚么商品，项目几乎从开业首天起便每况愈下，更何况其设计往往乏善可陈，兼且施工仓卒及地段普通。

　　若有人把此等物业与拥有黄金地段、单一业权并且设计完善的购物商场相提并论，并视之为竞争对手，坦白说实在是荒谬绝伦。前者新落成时或会对正统商场的定价能力带来影响，但此影响不会亦不能持久。

　　在整个内地市场里，拥有充裕财力、毋须“分拆”商场的发展商屈指可数。他们大部分来自香港，而来自内地者均为国企，此乃可以理解。坦白说，非政府相关的发展商难有时间建立足够财力，更遑论取得所需经验成为称职的商业发展商。内地市场庞大，数家发展商算甚么？！这是为何我们在过去数年投地时只曾遇上一或两个竞争对手。

　　再者，大部分内地发展商除了在设计商场方面缺乏专才，在建筑方面也太急于求成。作为土地卖方的市政府官员，往往希望建筑物在很短时间内落成。在市内建设摩天大楼和宏大商场，往往被视为现代化及官员能力的证明，有利于官员的未来擢升。

　　发展商明白政府的心态，亦乐于附和，例如承诺商场于购置土地后十八个月便可开业。任何熟悉设计程序的人士皆知，举凡大型兼且复杂的项目，单凭这段时间根本未足以得出一个略为优质的设计，更遑论完成施工！难怪该等物业最终都强差人意，甚或拙劣不堪。即使该等物业并非业权分散，我们亦不会视之为竞争对手。

　　人们亦对商场行业的运作普遍存有误解。商场并非可替代的商品，而是具有高度特色的资产。其市场是泾渭分明的：拥有香奈儿(Chanel)和路易威登(LouisVuitton)等品牌的高端商场，不会跟例如有沃尔玛(Walmart)落户的普罗商场竞争。此外，位置也是独特卖点。当一家坐落黄金地段、设计和施工均臻上乘的商场建成及成功吸引合适租户时，它便可留住顾客。人们对商场的忠诚程度当然及不上对高级时装品牌般强烈，但总有一定的冀盼基准。

　　换句话说，一旦某个购物商场成功奠定地位后，新来者便不容易把它扳倒。当然，这是假设领先者保持警觉，会不断因应最新的消费趋势作出提升和改革。这是我们在上海面对的挑战，于其他地方也行将如是。

　　正如本人数年前撰述，市场参与者最终会分成赢家和输家。在内地，后者会比前者多。这个现象在上海等一线城市已可目睹，并正在二线城市出现。我们的目标是确保旗下每项物业均成为所在城市的少数赢家之一，甚至最好的一家，皆因这可吸纳最大的消费额，较高的单位租金便随之而来。

　　上文得出的唯一结论，乃中国内地商业物业市场依然庞大，远远未达饱和。

　　本人欲论述的第二点，是我们和中国政府官员的关系。最近一些机构投资者向我提出此问题；就这个在内地营商的重要关键，以下是我们所采取的立场。

　　中文里的“关系”一词现已闻名中外，被说成是在内地做生意的成功窍门。这个说法有一定的道理，但我认为它是放诸四海皆准，若在纽约市的布鲁克林区、布朗克斯区，或在芝加哥，甚至任何一个地方做生意，这句话也套用得着。然而，中国是一个发展中国家，贪污现象可能比西方发达国家来得普遍，因此我们须要更加谨慎明智地使用“关系”。

　　我们放诸四海的大前提是：除非有合情合理的实际需要，否则我们不会主动接触政府官员。我们在香港如是，在内地更加如是。我们绝不笼络地方或中央领导人，亦从不送赠昂贵礼品。举例说，我们设计了一套象棋，每只棋子刻有“恒”或“隆”字，两者均为中文的吉祥语。这套象棋在中国制造，价值不外乎港币数百元。我们亦从不在昂贵的地方招待官员，只做恰当的事。我们不仅鄙弃罪恶，亦会谨慎避嫌。

　　幸好我们是一家有声誉、具规模的公司，需要开启的门总会为我们而开。过去二十年来，凡我们须要接触的市级或省级官员，我们从没有被拒绝。由于我们在许多城市建立了正直不阿的名声，贪腐的官员可能不敢对我们打主意。

　　约于二十年前，有人曾提议我接触一位据云有助土地交易的高级政府官员。该次会面没有给我良好的感觉，再加上其他原因，使我们放弃了那个卓越的城市。后来，与我会面的官员因贪污被捕并监禁，可见我当时的直觉是准确的。我们其后从未成功在该城市发展，但我们绝不会为了达成交易而放弃道德原则。事实上，这对我们来说根本就不是好交易，它只会陷我们于不义，泯没我们的良知。

　　我们的道德标准并非只是回避贪污。中国官员往往要求像我们这些商家签署交易备忘录，但其实无意落实计划；这些签署的文件仅让该等政府领导人取悦上级。除非我们确实对项目有兴趣，否则我们不会签署备忘录。这不仅是由于我们不愿意承受政府改变主意并试图完成交易所带来的风险，而是由于个中蕴含的虚伪。我们可能因而失去了一些朋友，但坦白说这些“朋友”并非我们的同路人。有一回我甚或因此而被某些领导人排斥，但我愿意为秉持高道德标准而付出代价。

　　我相信在此点上股东会支持我，否则，请沽售恒隆股份，皆因在此立场上，我们会坚定不移。

　　话虽如此，我们亦并不愚昧。透过发展地标物业如上海两个项目，和在内地作出有意义以及独特的社会项目，我们获得国家和省级许多最高领导人认同。凡此种种，为我们赢得地方官员的尊重，给我们开启了许多扇门。

　　我们在内地的处事方式，与我们在香港的一贯做法，原则上并无二致。例如，我们肯定是行内少数或唯一的公司，明文规定不雇用前政府高官的。我们并不反对别人这样做，只要有关程序合法及透明便可。但就我们而言，公司的核心价值是坚持更高的标准。

　　多年来，我始终相信，我们的企业管治位居行内最佳之列。例如，恒隆的独立非执行董事的积极性和独立性，很难找到另一家公司可与之媲美。独立非执行董事所行使的权力，应该没有任何同侪可以相提并论。很少公司具有本集团的透明度，这不单在财务披露方面，在策略和管理思维方面亦然。这也是本人亲笔撰写董事长致股东函的原因，在过去十年来大部分此等函件均远较本文为长。

　　然而，我们深明集团仍有改善之处。随着管理模式由策略性聚焦过渡至密集式营运，挑战比比皆是。特别是对公司基层而言，在内地工作陷阱重重，我们需要强化系统，在公司所有层面建立一个更强大的道德文化。我们已经开始这项工作，并将继续努力不懈，同时秉持管理层去年初采纳的主题—“只选好的只做对的”，这也是本人六个月前向股东汇报的理念。我们认为这是一项重要的策略性竞争优势，必须进一步强化。

　　展望

　　中国官方数据显示，二零一二年国内消费品零售额年均增长率放缓至百分之十四点三，二零一一年则为百分之十七点一；情况并于去年下半年进一步恶化。然而，与我们旗下商场业务更息息相关者乃奢侈品环节。根据一家国际著名的顾问公司于二零一二年十二月发表的报告估计，该环节的增长率由二零一一年的百分之三十跌至二零一二年的百分之七。显而易见，整体放缓趋势尚未逆转。

　　然而，从两个经济现象来看，最坏的情况可能已经过去。首先，作为领先的经济指标，股票市场在去年大部分时间一直沉寂，过去数月则持续上升。其次，近一年来乏善可陈的住宅价格和成交量，于二零一二年最后一季飙升。它们创造的财富效应，可能有助扭转零售业的放缓销情。此外，我们不应忘记，中国国情瞬息万变，一旦情绪转向，其速度可令人大感意外。

　　随着昆明的恒隆广场于十一月底举行开工剪彩仪式，我们自二零零五年以来购置的所有七幅地块均已动工或落成。总成本估计约为港币七百亿元，其中已投放的金额为港币三百亿元，余额港币四百亿元应该会于未来约十年内动用。香港方面，倘我们套现手上逾港币二百五十亿元现值的已落成住宅单位，再计及已出售的非核心资产，所带来的现金将可应付相当部分的资本支出，令本公司保持财政稳健；这意味着我们可以在市况许可下在内地或香港进一步吸纳项目。一如以往，我们会耐心等候良机进行购置。然而，我们不应过于执着入市时机，皆因无人能如斯聪明洞悉市场何时见底。

　　约十年前，本人作出一个审慎的决定，透过致股东函披露我们的策略和背后思维。当时的忧虑是：别人会仿效我们，令集团失去或已建立的竞争优势；但好处是，唯有这样做，我们方有机会让股价恰当地反映我们的业绩。集团股价于其时已持续三十年表现欠佳，甚至在一九九零年代作出的种种正确决定均为人忽略。

　　最终我们决定开诚布公，原因是我们经过评估后认为，即使我们的策略广为人知，竞争对手也难以在短期内掌握所需专业知识。即使他们真的做得到，届时我们已在经济蓬勃的城市建立了位处最佳地段的土地储备，足以确保我们蓬勃发展。一尔我们在黄金地段坐拥最佳地块后，我们便拥有领先的竞争优势。毕竟，内地商机无限，发展空间远超任何公司的财政资源，因此我们可以进驻的城市有限，而与同业碰头的机会也就不多。

　　在这些决定促使下，本人撰写了多篇以我所知最长的董事长致股东函，其中创纪录的是二零零九／二零一零年度的一篇，字数超过一万七千五百字。本人每年均就本公司的一个或多个要点作出阐述；其不仅切合当时的情况，亦对我们的长远发展有影响。对管理层而言，这是很有用的做法，皆因要把想法化为文字，我们不得不缜密思考市场环境和集团对策。我们当然明白，资讯的质量不能单以篇幅衡量。然而，我们很高兴许多股东均赞扬我们思路清晰，而本公司的股价表现在近十年来亦跑赢同侪。本人敢说，我们由备受忽略变成一家受到尊重的公司。

　　竞争环境方面，过去十年来内地一些商业地产商有所改进，但据我们评估，本集团仍然拥有相当的领先优势。这当然是指我们拥有项目的城市而言，而这与我们也最息息相关。我们庆幸在此等城市成功购入一些位置最佳的地块。只要我们按照一贯的最高标准打造各个项目，而内地市场能保持坚稳，我们应可享有灿烂的未来。

　　如本人过往所述，本公司现已进入一个新的增长期。未来数年，在继续物色更多地块的同时，我们将日益专注于营运工作。因此，本人未必需要撰写长篇的致股东函，惟倘有需要我会毫不犹豫重拾旧习。

　　二零零九年中，本人曾撰论二零一零年代是恒隆黄金时期的开始。我们至今仍然坚持这个观点，原因是我们自二零零五年以来在内地的所有努力均开始取得成果。多年的土地购置和施工，正陆续打造出多项世界级商业综合项目以供出租。由于各项目将于未来数年陆续开幕，而新项目尤其商场通常需要一至两个租赁周期方趋稳定，因此这个黄金时期将在这十年逐步实现。换句话说，丰收期指日可待。

　　无可否认，我们现已开始看到收成。新项目顺利落成，整体租金持续上升；租金边际利润有所改善，租金收益率稳步上扬。更丰盛的前景经已在望，只要我们稳守航程，努力执行，定能得到丰硕成果。

　　短期而言，来自香港的投资收益应可保持稳定。租金增长率应与去年相若，这是可以接受的。内地方面，我们希望零售额会回升，所有物业的租金可望递增。新商场料可进一步提升营运效率，为溢利带来裨益。

　　今年九月，坐拥十二万平方米的无锡恒隆广场的商场将会开业。该物业的租赁活动进展顺利，预期开幕时会全部租出。迄今已签约之单位租金颇为理想。无锡的恒隆广场包括两座办公楼，第一座在落成后将是本集团在上海以外的首座办公楼，预计可于明年第一季开幕。该办公楼现正进行预租工作，反应令人鼓舞。

　　我们曾研究了一段时间，探讨可否于今年底让租户迁入渖阳的市府恒隆广场首座办公楼的较低楼层。这个将摩天大楼分阶段落成的做法，在内地前所未见，涉及的实际性和技术性困难不易解决。最终，该市及本集团均认为有关的挑战和相关风险太大，因而打消念头。整座办公楼现将按原定计划于二零一五年年初启用。

　　如上文所述，我们并不预期今年会出售更多香港的非核心投资物业，但我们希望可出售已落成的住宅单位。视乎市况如何，跑马地蓝塘道项目可于今年第三季推售。尽管该物业只有十八个面积各约四百五十平方米的半独立式洋房，但由于单位价格可能颇佳，故应可带来理想的溢利。

　　整体而言，二零一三年的溢利明显取决于我们出售香港住宅单位的能力，而这亦需取决于市况。倘单看租金收入，我们颇有机会录得稳健增长。