佳兆业债务重组进入倒计时 破产清算的可能性极大

　　目前有相当数量的海外债权人对佳兆业提出的境外债务重组方案不满，或将导致双方第一轮谈判失败。融创中国首席并购及重组官武捷思表示，融创继续等待收购佳兆业的时间不会超过两个月，若再度拖延便会退出收购。

　　作为融创收购的关键先决条件之一，佳兆业债务重组正在紧锣密鼓地进行。其中，境外债权人的态度成为焦点。

　　记者获悉，目前有相当数量的海外债权人对佳兆业提出的境外债务重组方案不满，或将导致双方第一轮谈判失败。

　　一些海外债权人正在期待第二轮重组方案。根据公告，融创收购佳兆业的最后截止期限是7月31日，据此，佳兆业的海外债权人需在3月20日前同意重组方案，3月底前达成重组协议，并在4月份融创的股东大会上提交表决。

　　融创中国首席并购及重组官武捷思表示，融创继续等待收购佳兆业的时间不会超过两个月，若再度拖延便会退出收购。

　　留给佳兆业的时间已然不多。

　　陷入懦夫博弈？

　　3月9日上午，佳兆业举行债权人电话会议。佳兆业代表于电话会议上提出佳兆业境外债务重组方案。

　　该方案包括五笔高息债券及一笔可换股债券，票息率将由6.875%-12.875%，大幅降至2.7%-6.9%，全部还款年期延长5年，但本金不变。

　　另外，计划亦包括与汇丰、工银亚洲及工行巴黎分行订立的多笔境外贷款。贷款连上述高息债券及可换股债券涉资约170亿元人民币。

　　记者得到的信息，这份重组方案提出的延期还款及大幅削减利率引发了部分债权人不满。

　　标准普尔信用分析师李国宜（ChristopherLee）称，表面上看，佳兆业向境内债权人和境外债权人提出的条款是相似的，但实际上，对境外债权人更加不利：债权人不得不继续对这家公司投资10年。

　　UBSGlobalResearch分析师GlennKo也在一份报告中称，佳兆业面临的是流动性的问题而不是无力清偿的问题，因此对该公司将所有债券的到期日延长五年的决定感到意外。

　　但也有不少债权人支持重组方案，认为融创方面很有诚意，至少没有提出削减本金。“选择给没有保障的境外债权人削息保本展期的回报，会加快重组，”香港一名佳兆业的债券持有人说。

　　接近双方的一名律师表示，这只是第一回合，而且是一场懦夫博弈（指双方互不相让，骑虎难下的态势）。

　　“我们都是理性的投资人，没有人真的希望鱼死网破。期待第二轮方案。”另外一名佳兆业的债券持有人提出了三点要求：重组成功后融创必须为佳兆业的海外债券进行适当担保；债券本息偿还完毕前，必须适当限制佳兆业的派息比率；必须减少延展年限或者提高利率水平。

　　对此融创和佳兆业方面没有表态。按照此前融创中国董事长孙宏斌的说法，债权人、小股东与融创之间的利益要达到平衡。

　　李国宜认为，境外债权人可能不会接受第一份提议，预计双方将展开谈判。

　　3月10日，德银报告称，因针对境外债权人的重组条款较为严格，佳兆业的境外债务重组方案成功机会只有五成。

　　破产清算的可能性

　　佳兆业3月8日公告显示，公司流动性即将枯竭，共有298亿元的债务在未来12个月到期，而截至3月2日，其账户内不受限现金总额仅为5.66亿元。

　　佳兆业称，融创是协助佳兆业维持业务稳定的最佳买家，公告暗示，如果债务重组不成功，佳兆业将进入清算阶段，各方债权人将全面受损。

　　公告指出，若实施清算，境外债权人受偿金额或仅为9.8亿元人民币，相当于每1美元面值收回2.4美分左右；绝大多数境内债权人亦将面临债权减值。

　　佳兆业部分海外债券持有人的代理机构凯易律师事务所（KirklandandEllis）曾公开说明，支持融创收购佳兆业，但在最新数字表明公司股权约值10亿美元的情况下，考虑任何可能会引起债券持有人债务价值减少的建议为时尚早。公司股东已得以保有公司的大量价值，鉴于作为债券持有人的债权人在资本结构中层级优先于股东，其认为债权人的债务价值不应在仅为公司股东利益的情况下蒙受损失。

　　这部分海外债权人的博弈底气来自于，佳兆业净资产仍有300亿左右，即使破产清算也能获得赔偿；而且，债权人的偿付级别也优先于股东。

　　然而，根据内地和香港两地的法律规定，一旦进入清盘程序，由于佳兆业的资产主要在境内，境内的债权人将获得优先清偿，而海外投资者则排在最后。“房地产公司的净资产至少要打个5折，到时候海外债权人能否拿到赔偿也不确定。”另外一些债权人如此担忧。

　　“融创通过收购来为佳兆业提供支持，是最大化公司价值和各利益相关方经济利益的最好方式。如果现在破产，债权人的回收率很低。根据佳兆业的公告情况，我相信有抵押债权人的平均回收率可能不到一半，而无抵押债权人可能几乎蒙受全部损失。”武捷思表示。

　　此外，德银报告指出，佳兆业能否回报股东，关键在于融创能否顺利完成收购，若缺乏债务重组，剩余的股权价值将变为零。

　　“说到底就是个利益分配问题，收购方、债权人、股东，都不想受损。”香港一位投资界人士说，损害债权人实则就是增厚收购方的利益，这不是孙宏斌追求的目标。

　　但融创也有自己的底线。重组时间拖越久，佳兆业的收购价值越低，而且会影响融创自己的评级和现金流，“融创已经花费了差不多半年在收购佳兆业这件事上，7月31日是最终截止日期，意味着4月底5月初就要基本上完成债务重组，否则肯定退出。”接近佳兆业的人士称。