积极推进资产交易，万科多手段化债

撰文/冯嘉炜

近期市场传出消息，万科拟通过资产交易或股权交易等方式转让在深圳10项资产，涉及金额超过87亿元，资产类型包括酒店、商业、办公、公寓等。

随后万科回应称信息不实，不过同时表示，推进资产交易是万科一直以来高度重视的经营工作之一，正在积极推进资产交易，包括传闻中提到的部分资产。

在回流现金的种种方式中，大宗资产交易是最为直接的办法之一。

2023年度业绩推介会上，万科就曾表示，资产交易是业务由重到轻，并持续提升经营水平的一个重要路径，所以相信2024年的资产交易规模会比2023年更大，大宗交易会更多。

除了打包出售，万科还着手对旗下资产进行抵押借贷，及推行REITs等证券化。

在流动性承压、债务关口逼近、评级下调等背景下，万科千亿化债之路已无法依赖单一手段。

正如尼采所说，在世人中间不愿渴死的人，必须学会从一切杯中痛饮。

困境资产

当万科公开承认遇到流动性困难后，摆上货架的资产，无论本身质量如何，都无形中贴上了困境资产的标签。

困境资产（Distressed Assets）投资，和特殊机遇（Special Situations）投资一样，都属于广义上的不良资产投资，共同目的是以低于正常状态的价格获取困境企业股权或者资产。

核心在于价格。

就在今年2月9日，领展房产基金公告交易，拟以23.84亿元收购由万科持有的上海七宝万科广场的50%权益，收购完成后，领展将成为上海七宝万科广场的唯一拥有者，而万科则完全退出。

值得一提的是，公告披露该商场估值为70.6亿元，交易协议价则为52亿元，相当于打了七折。

上海七宝万科广场原由万科与新加坡投资公司GIC合作投资打造，各占50%股权。2021年，领展以27.72亿元从GIC手中收购上海七宝万科广场50%股权，彼时上海七宝万科广场的整体估值为65.8亿元，交易协议价为64亿元。

也就是说，在上海七宝万科广场整体估值提升的情况下，万科还给出了更大的折让幅度。

正如第三方估值所反馈，七宝万科广场近年来资产质量稳定提升，领展属于摘了桃子。

万科2022年财报显示，集团运营管理的商业项目中，七宝万科广场营业收入居于首位，营收为4.08亿元，出租率为93.44%，建筑面积为23.71万平方米。

另据领展官网披露，七宝万科广场2023年客流量约2150万人次，约为闵行区常住人口的8倍及七宝镇常住人口的80倍，相较2022年增长45%。

在年报中，万科表示：“从2008年获取地块，历经开发建设、经营管理直至退出，实现股东IRR15.7%”。

业绩会上，万科首席运营官刘肖也表示：“从去年初开始就把七宝万科广场纳入优先退出计划里，项目合作伙伴领展作为交易对手是一个非常合理的安排。”

一切似乎按部就班，但市场有着不同的说法。

有接近交易的市场人士向观点新媒体透露，七宝万科交易谈了两年，起初有险资介入，但考虑到该险资公司的国资背景会导致审核流程复杂、放款周期较长，万科选择了初步价格更高的领展，险资国企退出。

该人士还透露，在一年多以后，即接近成交的时候，因为经济气候及万科现金流变化等其他考量，最后成交价低于当初参与的险资国企报价。

若该说法属实，万科错失的不仅仅是差价或者说机会成本，还包括印力的运营权。

由于险资普遍缺乏商业运营团队，接手后仍有机会由印力代运营，实现轻资产管理；而在现实中，领展透露，交易完成后该商场现有的零售管理人将留任六个月，以确保顺利整合，其后领展会接掌商场营运，并会在适当时间重塑品牌。

除了七宝万科广场，万科去年以来还出售了广州天河万科广场、悦榕庄酒店股权以及深圳高新投6.16%的股权。

市场还曾传出消息称，万科考虑出售所持物流地产公司普洛斯全部股权，已就转让所持普洛斯21.4%股权与包括广东省国资背景的粤海控股和另一家天津国企在内的潜在买家进行接触，该消息万科并未回应。

如今大宗资产交易市场正在往买方市场靠拢，有市场人士表示，当前不只是万科一家房企在转让资产，还有不少企业包括央国企也在转让项目，意在提高流动性、增加资金安全垫厚度。

一方面是万科可见的流动性紧张，另一方面是供求关系变化，大宗资产估值和成交价之间充满着大量不确定因素。

同时需要注意的是，经营项目大量出售无疑会造成租金收入减少。2023年，万科企业的投资性物业并表租金总收入约占并表利息支出的60%——这是短钱与长钱的取舍。

抵押转向

当资产交易的对价并不公允，或万科不愿直接割肉，抵押就成了另一种选择。

政策面来看，万科等持有丰富经营性物业的房企迎来松绑——1月下旬，央行和金管总局放宽了企业使用商业物业贷款收益的规定，包括可用于结算到期债券，贷款价值比从不得超过该物业评估价值的60%提升至70%，延长贷款时限从10年到15年。

虚实之间，万科的实际行动和市场传闻纷至沓来。

今年3月份，印力集团深圳总部核心资产印力中心获取了35.9亿元经营性物业贷款，用于提前赎回2026年到期的CMBS。截至当时，印力累计完成84亿元经营性物业贷款置换CMBS业务。

此次获批经营性物业贷款项目包括深圳印力中心、宁波鄞州印象城、西安龙首印象城等项目。

当月，万科全资子公司上海中区地产(主债务人)和上海万科作为借款人，向兴业银行深圳分行申请贷款14亿元，期限14年，款项将用于偿还存量房地产相关贷款和公开市场债券。作为增信机制之一，上海中区地产将持有的中区广场抵押，并将该项目产生的应收账款质押。

中区广场位于上海黄陂北路，最早由澳门“赌王”何鸿燊家族开发，于1998年竣工，是上海第一批涉外甲级写字楼，总建面约4.7万平方米。

2016年10月，万科旗下万丈资本以23.75亿元收购凯雷地产基金旗下Central Land Estate Limited公司100%股权，由此全资持有上海中区广场。

2023年，中区广场营业收入为9446万元，利润总额5978万元，净利润4435万元。今年前2月，营业收入为1600万元，利润总额1311万元，净利润983万元。

以优质资产换取抵押贷款，并不是万科主要的融资方式，至少过去不是。

今年开年不久，有消息称万科郁亮带队赴京，与险资债主展开谈判，以避免提前行权。当时消息传出，险企提出继续向万科提供贷款的条件是万科增加抵押资产缩小风险敞口，但是万科方面暂未配合，双方就万科资产处置进度出现意见分歧。

无论是违约还是坏账，风险都不会凭空减轻，只是从谈判桌这一头压向另一头。况且，万科能够拿来抵押的干净资产也是有限的。

到了4月3日，有投资者就上海中区商办资产抵押向万科提问，该项目账面净资产3.9亿，去年营收0.94亿，净利润0.44亿，抵押贷款14亿14年，“以区区4亿的净资产不足1亿的年营收，就抵押到了14亿融资，请问财报上超过1000亿的经营性资产，其中有多少具备抵押融资能力？”

万科并未直接回应，而是表示在保持开发项目融资稳定的同时，公司持续拓展融资渠道，通过经营性物业贷款盘活前期在经营性资产上的投入。2024年以来，已新增经营性物业抵押贷款超过百亿元（108.9亿元）。

另据资本市场消息，万科4月14日在投资者活动上告诉分析员，公司准备总额约1300亿元人民币的资产包作为抵押，寻求银行新贷款。

上述消息人士称，只要条款合适，万科愿意出售或质押其余资产以获得资金，但不会出售物业管理子公司万物云和长租公寓这两项核心资产的控股权。

该传闻提及的资产规模，和标普此前的一份评级报告大致吻合。

标普在3月份下调万科评级时就指出，万科仍有大量公允价值超过1000亿元人民币的未抵押投资性物业。

另有分析师估计，万科未抵押商业房地产价值为770亿至900亿元，意味着若银行以50%贷款价值比放贷，万科将可获得385亿元至450亿元的资金，若以70%顶格比例房贷，可获得539亿元至630亿元资金。

财报显示，截至2023年末，万科合计开业203个商业项目（不含轻资产输出管理项目），建筑面积 1158 万平方米；其中印力合计开业 74 个商业项目（不含轻资产输出管理项目），建筑面积 714 万平方米。

标普指出，截至2023年底，万科仅有345亿元人民币的资产被质押用于银行贷款。截至2023年底，有抵押债务仅占总债务的7%，预计未来资产抵押率有所上升。

在2023年度业绩推介会上，万科总裁祝九胜就提到融资模式带来的挑战，过往万科90%融资是都是信用的、总对总的模式，现在要转成项目制。

REITs救兵

除了出售、抵押以外，资产证券化也是常见的盘活路径，公募REITs是当下话题度最高的选项。

就万科而言，中金印力REIT募集基金份额共计10亿份，认购价格为3.260元/份，预计募集资金总额为32.6亿元。作为国内第一批消费类基础设施公募REITs，在4月8日完成发行后，将于4月30日正式上市交易。

目前首批四单消费REITs全部完成了询价工作，其中印力REIT、华夏华润商业REIT、华夏金茂购物中心REIT、嘉实物美消费REIT的战略配售占比分别为83.56%、80%、75.48%及70.00%，印力REIT的比例最高；这四支REITs原始权益人持有份额比例分别为33%、36.5%、62.8%和51%，万科持有份额最低。

一方面，这体现了市场对印力REIT和底层资产杭州西溪印象城的接受程度；另一方面，或许也体现了万科对现金更为迫切。

4月15日，根据深交所披露文件显示，华夏万纬仓储物流封闭式基础设施证券投资基金获得交易所问询。在完成回复后待问询通过，万纬 REIT?将进入到询价环节。

深交所对于该基金问询涵盖基础设施的运营、项目评估、财务报表以及参与机构及费用安排。

其中，由于华夏万纬物流仓储REIT底层资产佛山南海项目与绍兴诸暨项目均于2021年5月开始运营，运营未满三年。因此在项目运营层面，深交所要求基金管理人阐述底层资产是否符合公募基金要求。

深交所出了一道难题——我国REITs试点政策要求，项目运营时间原则上不低于3年，但对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。

这条“原则上”的规定有一定灵活性，此前获批的华润有巢租赁REIT就有两个长租公寓项目运营时间仅约1.5年，但以较高的出租率和平稳的租金回报豁免了三年期限要求。

对于万科而言，只要推迟短短两个月就可以避免触发这一条款，但或许时间才是当下最昂贵的成本。

此外，万科长租公寓REIT目前也在积极申报中，万科有望成为业内唯一一家实现三种经营性REITs突破的企业。

一年之内REITs三箭齐发，或许能解万科燃眉之急。

2024年结束前，万科企业将有两批离岸债券到期，总额为56亿元人民币，以及73亿元人民币的在岸债券将于年内到期或可回售。2025年，该公司几笔债务还将面临到期，届时326亿元人民币的在岸债券和两批总计36亿元人民币等值的离岸债券将到期。

据标普评估，截至2023年底，万科可动用现金为363亿元人民币，这与外界通常印象中万科的“千亿现金”有较大差异。

从2023年财报来看，万科合并资产负债表的货币资金有998.14亿元，同比减少27.25%，但仍称得上“千亿现金”；而在母公司资产负债表中，货币资金仅183.97亿元，同比降幅来到58.7%。

可以看出，万科货币资金在子/母公司分布差异性明显，这是地产公司的普遍性问题：货币资金大部分在各地子公司账上，其中大部分需要交楼后才能无限制使用，属于隐性受限资金。

继标普之后，穆迪在4月26日再度下调万科信用评级至Ba3，万科正面回应称，对于穆迪所做出的决定，公司表示坚决反对，希望穆迪能够准确评估和反映公司情况，维护市场稳定。

需要注意的是，标普和穆迪最新的报告中都列出了可能导致进一步下调万科评级的或然因素，其中共同的一条是万科资产出售进度不够理想。

降评级背后，或许是境内外金融市场对万科经营性物业资产的凝视，而抵押融资和REITs则提供了更温和的选择。