上市房企2014年报和2015一季报总盘点：变局与破局

　　现在，是该好好总结、好好想想了。

　　在熬过了艰难的2014年后，一晃，2015年又过去了三分之一。时至今日，多数房企没有完成年度目标的三分之一，也相信很多企业现在寄希望于降准、降息后房市能重现2009年“救市”后的红火时光。你可以选择性遗忘去年下半年解除限购后成效不彰的事实，但你一定要意识到今天的市场与既往大不同。

　　一个必须要承认的事实是，至今没有解除限购的京沪等市，市场依然好于解除限购的城市。这就说明政策已不是决定市场走势的根本，取而代之的是本就应该是的供求关系。从供需结构失衡到总体供过于求，政策影响力减弱，这就是今日房市与既往的最大不同。

　　就像印度板块和欧亚板块不断挤压导致尼泊尔大地震一样，市场的力量和政策的力量互动对冲的结果也必然导致房市大变局，大变局的结果也必然是：或者出局，或者破局。

　　事实上，变局已经开始，未来即将到来——

　　（一）从业绩看变局

　　现今的市场，如果用分化加剧、集中度越来越高来描述就未免太简单了。通过解析2014年和2015年一季度上市房企财报不难发现，有些大企业增长乏力，危情凸显，而很多中小房企却异军突起，后来居上。持久存续的企业从来不以规模大小而分，而是看优质有否。今后的房市必然是优秀企业占主流，大中小企业并存的“生物多样性”市场。

　　2014年，曾是“华南五虎”之一的合生创展（0754.hk）实现销售额53.52亿元，同比下降52.5%，销售目标完成率35.7%，推货去化率仅约10%。这意味着，继2012、2013年该公司分别实现销售额116.43亿、112.7亿元后，不仅在连续下滑，加速下滑，而且意味着该公司在百亿上下徘徊10年之久后还是没有“坚持”住，终于从曾经的行业第一跌落到了第四梯队。

　　市场从不恋旧，但总是眷顾积极进取的优秀企业。同是香港内房股，但比合生创展晚上市14年的旭辉集团（0884.hk），2012年11月上市后，过去三年实现销售额分别为95.44亿、153.19亿、212亿元，复合增长率达49.04%。更为难能可贵的是，在行业净利润率持续走低的情况下，过去三年，旭辉的净利润复合增长率达45.2%，而且呈现出“两降一升”的良好态势：平均融资成本降低0.9个百分点至8.3%，净负债率下降9.4个百分点至58.2%，资产周转率提升近5个百分点，达到惊人的58.3%。

　　合生创展和旭辉不同的业绩表现只是缩影。事实上，整个行业竞争格局正在发生着巨大变化：虽然总体上说市场集中度越来越高，但并非掉队或淘汰的都是中小房企，而是各梯队中既有掉队的，也有成功晋级的，只是中小房企数量占90%以上罢了。现在一万家左右并表房企，就像混凝土搅拌机中不同粒径的石子、沙子，上下翻滚，在各自找寻着自己的行业地位。

　　1. 规模

　　（1）销售额

　　按年度销售额多少划分，业内一万家左右并表房企大致可划分为六个梯队。详见表15.1。在本年度“房企业绩研评”系列之一（简称研评1）《2014房企销售额：八成增速下降，愈三成百亿房企变脸》中曾说过，除了第一、第二梯级之间的销售额从相差300亿元左右，拉大到约500亿元外，其他梯级之间的差距也没有太大变化：第一梯队依然是7家千亿房企，第二梯队企业比2013年减少了3家，第三梯队增多6家至56家。如果剔除掉第三梯队中重复计算合作项目销售额，以及为集团或替他房企代建项目也纳入公司销售额的几家企业，可以说，目前市场的基本格局是，7家千亿企业遥遥领先，100-1000亿企业数据基本未变。

　　研评1还曾说过销售额统计和排行榜数据混乱的五个原因。一个显在的事实是，198家全部上市房企中，在正式年报或公告中公布销售数据的企业只有87家，仅占44%。为什么过半上市房企不在财报中发布销售数据？正如某著名会计所专家所说的，是因为企业在财报中不敢虚报浮夸，为了避免与榜单数据不一致，干脆就不发了。

　　特别说明的是，198家上市房企的数量是兰德咨询逐一核准的。我们的核定标准有三：首先剔除掉和黄、凯德等外资企业，其次剔除掉世联行、搜房等服务商，再剔除掉有多个主业，但房地产不是第一主业的企业。最终，算上沪深A股、香港内房股和在纽约上市的鑫苑地产，截至2014年末，国内上市房地产开发企业共计198家。2015年一季度，随着蓝光地产借壳上市，这一数字增至199家。可以自信地说，这一数据是准确无误的。

　　也正是因为数据口径不统一，例如WIND、申万行业分类中包括了世联行等非开发企业，导致许多媒体文章和研究报告中数据不一致。鉴于此，如果今后你看到“沪深A股房地产行业”的统计数据，因为包括了非开发企业，如果理解为开发企业的数据肯定是不准确的。很多人疑问，为什么目前市场上不同机构统计的百强房企的市场占有率、净利润等数据不一致。原因是，可能A机构统计的是这一百家，B机构统计的是另一百家，而不同机构统计的企业重合数可能只有70家。哪怕差一家就会导致数据不同，何况几十家。

　　再次重申，我们不搞收费排名，只想做个纯粹的“地产全真派，数据偏执狂”，只想为真正识货的行业企业提供全面、真实、可对标的数据。

　　言归正传。在弄清楚了到底有上市房企后，兰德咨询今年将房企数据库重新调整为“2002022数据库”：以200家左右全部上市房企为统计对象，统计范围包括20项基本指标和22项衍生指标，每项指标都上溯3-5年，以计算复合和平均增长率、指标波动性等，从而形成全面、真实的房企运营数据库。目前这一数据库已建立完成，而且已开始为几家金融机构和二十多家上市房企提供监测报告服务。

　　截至4月30日“年报窗口期”结束，除了佳兆业、鑫苑、华南城、沿海家园外（鑫苑数据不全、后两者年报期与其他企业不同），其余194家均已发布正式年报或业绩公告。本文基础数据均来自于企业年报或公告，数据全面、真实，绝无掺假。

　　（2）资产

　　企业资产包括流动资产和非流动资产。房地产开发企业的流动资产主要有存货及土地储备、货币资金、应收账款、预付账款等。

　　据兰德咨询统计，截至2014年末，194家上市房企的资产总值为8.91万亿（非A股房企均按去年12月31日汇率折算为人民币，下同），资产均值为459.13亿元，较2013年增长20.96%。总资产中，存货总值为3.67万亿，均值为189.1亿元，较2013年增长19.35%。另外，截至2014年末，194家上市房企的净资产总值为2.45万亿，均值为126.51亿元，较2013年增长28%。2014年不同规模上市房企的资产值分布详见15.2。总资产TOP10、存货TOP10、土地储备TOP10、净资产TOP10详见15.3-15.6。

　　2014年，194家上市房企的营业收入总和为1.97万亿，均值为101.8亿元，较2013年增长11.93%。由此得出，2014年，194家上市房企的资产周转率平均为0.24，存量资产周转率平均为0.27,存货资产周转率平均为0.28。

　　除了销售额、销售面积、总资产、净资产等，我们还进一步统计了各家上市房企截至去年末的进入城市个数、项目数量、总人数等规模类指标。统计前两项指标是为了比较各家企业的平均城市产能和项目平均销售额，统计总人数及开发系统人数是为了比较人均营收和人均创利。限于篇幅，不再展开。

　　基于年报数据和国家统计局相关数据（表15.7），2014年TOP10企业的市场占有率（销售额）为18%，较2013年提升了6个百分点。详见表15.8

　　鉴于百强房企中还有世纪金源、宏立城等非上市公司，而非上市公司的销售数据又难以采信，所以我们不能给出百强房企市场占有率的准确数据。业内其他机构的数据，因为不同机构评出的百强名单相差较大，所以市场占有率数据也不同，姑且参考即可。

　　就规模类指标的业绩表现，总体上说，行业集中度确实越来越高。但常识告诉我们，因为十强、百强都是规模较大、业绩增速较快的优秀企业，市场占有率不断提高是必然的；如果要了解行业企业的真实情况，就需要锁定某些特定企业，比如一定数量的上市房企，进行各项指标的横向和纵向对标。我们的对标研究结果显示，每年掉队的和超越的企业都很多，市场依然是“乱战”状态：有些大企业明显增长乏力，危情凸显，而中小房企也完全可以弯道超车，后来居上。

　　2.盈利

　　从研评10到研评14，我们用了五篇文章谈利润，并提出了降本增效的具体建议。目的就是希望中小房企不要陷入与大企业争规模、抢排名的迷局中，而是要转向与大企业比利润率，比效率高低，因为利润率和效率与规模无关。

　　下面，我们看看194家数据齐全的上市房企的盈利情况。补充说明的是，这些企业中既有连年亏损的企业，也有行业标杆企业，因此比十强、百强数据更具行业代表性，也更具对标价值。

　　（1）利润

　　财报数据统计结果显示，2014年194家上市房企的营业利润总和为0.51万亿，均值为25.8亿元，较2013年增长7.08%；净利润总和为0.36万亿，均值为18.6亿元，较2013年增长4.42%，低于营收增长率近7.51个百分点。净利润TOP10企业见表15.9。

　　进一步分析，2015年一季度报显示，沪深A股132家上市房企营业收入总和1210.07亿元，均值为9.03亿元，较2013年同期增长15.6%；净利润总和139.48亿元，均值为1.04亿元，较2013年同期减少48.82%。

　　（2）利润率

　　在研评11《利润去哪儿了》中曾说过，近年来房地产开发企业的毛利率和净利率分别以年均下降2.5和1个百分点左右的速度在快速走低，2015年行业净利润率很有可能击穿10%红线。因为沪深A股和香港内房股企业的利润核算口径不一致，为了确保数据的真确性，我们分别做了统计。其中，132家沪深A股上市房企的平均净利润率为10.6%；62家香港内房股的平均核心净利率为24.57%。

　　值得一提的是，与其他企业不同，万科多年来一直公布“房地产业务”的结算利润率（不包括利润率较低的物业管理业务）。2010-2014年万科房地产业务结算毛利率和净利率见表15.10。

　　在折算为统一口径后，我们进一步统计出了不同规模上市房企的营收和净利润增长情况。详见表15.11。可以看出，规模大的企业净利润增长率未必就高，这也进一步佐证了前面所说的“乱局”。

　　（3）净资产收益率

　　评价房企盈利能力的另一项重要指标是净资产收益率（ROE）。ROE可由净利润和净资产推算得出。限于篇幅，也不再展开。不再展开的另一个原因是，在分析上市房企ROE高低的原因时我们发现，有些企业为了应付股东和董事会考核而有意压低作为分母的净资产，还有些企业提出“轻资产”概念。如何平衡好各方利益诉求，如何促使公司持续稳健增长，确实是个问题。

　　最根本的问题是，面对持续走低的利润率曲线，企业如何把曲线给稳住，甚至给拉升起来，是个必须要做出系统性安排的战略问题。我们的建议是，调结构（详见研评7）、控成本（详见研评12）、提效率（详见研评13）。

　　3.债务风险

　　资金及债务风险，无疑是决定企业生存发展的“命门”。

　　高杠杆，高负债，滚动开发，以债养债，是绝大多数房企的发展模式。这种模式的可持续性始终被诟病。2014年，受房市低迷影响，有些房企的资金链更趋紧张，见诸媒体报道的房企资金链断裂和老板“跑路”等新闻也逐渐增多。

　　那么，房企资金及债务风险到底怎样呢？

　　兰德咨询统计显示，截至2014年末，194家上市房企的总负债总额为6.45万亿元，平均每家总负债332.5亿元，同比增长18.43%；平均资产负债率72.45%，同比降低了1.55个百分点。总负债额最高和资产负债率最高的十家企业，见表15.12-15.13。

　　总值和平均数的意义不大，资产负债率或净负债率也并不能完全反映一家房企的债务风险及资金链安全状况，现金流才是房企的命根子。截至2014年末，根据兰德咨询对132家A股上市房企的统计，经营性、投资性、筹资性现金流为负的分别有84家、79家和42家。其中，两项为负的有88家，占43.6%，其中经营性和投资性现金流两项为负的有48家，占35.8%；三项均为负的，竟有8家企业，包括浙江广厦、莱茵置业等。

　　受资金紧张影响，今年初，许多房企在年度预算中都大幅度减少了新开工面积和拿地规模，同时千方百计地去库存，目的显然是减少流出，增加流入，改善现金流。但去库存不是想去就能去的了的，即便是政府助力。面对已创历史新高的高库存（住宅施工面积与销售面积之比为4.90，营业用房和办公楼分别高达10.36和11.96，详见研评8），面对陆续大量入市的高潜在供应量，惟有提高产品力和运营效率才是根本。否则，以债养债模式早晚会出问题。两个不能回避的问题是，在重度压力下（资金流入减少30%），企业资金链还能绷得住吗？如果售价下调10%（与净利润率相当），企业还有净利润吗？

　　3. 运营效率

　　目前看来，决定房企生死存亡和发展速度的关键是开发运营效率。道理很简单，只要是能快速周转，哪怕是负债率很高，也无资金链断裂之忧，否则就可能轰然倒下。但遗憾的是，很多企业还没意识到这一点，或者虽意识到，但还没有采取切实行动或行动实效不彰。

　　评价房企的运营效率的指标主要有总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、资金周转率、人均销售额、人均创利、销售管理费用率等。限于篇幅，下面重点看三项指标。

　　（1）总资产周转率

　　兰德咨询统计显示，2014年132家沪深A股上市房企中，总资产周转率超过0.3的有32家，占比23.9%，逐年降低；0.2-0.3的有44家，0.1-0.2的有40家，16家企业则低于0.1。表15.14是沪深A股132家上市房企总资产周转率五年变动情况（含区间前值）。

　　（2）人均销售额

　　人均销售额即企业合约销售额与开发系统人数之比。数据显示，这一指标不同企业的高低差距可谓是天壤之别。例如，有的企业人均销售额高达1000万元以上，而有的企业则只有一两百万。这其中当然与售价关系很大，但周转率、去化率却是不分地域、价格的。为什么有的企业去化率超过70%，有的还不到20%？如果仅用营销力高低来解释显然过于勉强。融创孙宏斌曾说过，销售70%取决于市场和产品，30%取决于销售。兰德深表赞同，并认为，产品力是决定销售业绩的第一因素。正所谓“产品守正，营销出奇”。

　　（3）销售和管理费用率

　　鉴于财报中很难看出准确的有息负债额和相应的负债息率，而且利息支出部分资本化，部分属于财务费用，所以今年起，我们将财务费用率转为资金及债务风险指标，将销售和管理费用率归为效率类指标。

　　对194家上市房企销售和管理费用率的统计结果显示，这项指标不同企业的高低差距也很大。例如，有些企业的营销费用率高达7%以上，有的企业还不到1.5%；有些企业的管理费用率高达10%以上，而有的企业还不到3%。销售和管理费用率较高的十家企业见表15.15-15.16。　

　　综上，我们全面呈现了上市房企2014年四类指标（规模、盈利能力、债务风险和运营效率）中十几项具体指标的业绩表现情况。事实上，在我们的2002022数据库中，共有42项具体指标。包括各项规模类指标的增长率、五年复合增长率，以及债务风险指标中的流动比率、现金比率、速动比率等，限于篇幅，都没有涉及或展开。感兴趣的读者可下载我们开发的地产测评APP，在“房企业绩查询”中查询各家企业的业绩数据。 

　　值得说明的是，其实有些财务指标并不符合房地产开发企业的特点。例如存货周转率，用过去的营业成本（可能是一两年前已售资源在本年内结算），除以本年内的平均存货，就不能真实反映本年销售去化情况。因此我们认为，用当期销售周转率（销售成本/平均存货）、销售去化率（销售额/可售资源估值）更能反映实际情况。今后会我们会持续完善房企运营数据库。但无论何时，无论用哪些指标，我们均能确保数据的真确性。 

　　（二）从乱战到破局　 

　　表面上看，各梯队房企的业绩分化比较明显，行业集中度也越来越高。但实际上，如果认真研读各家上市房企的财报会发现，许多企业危情重重。可以说，时下的房企竞争格局还是个乱局。乱局中的企业有两种结局：或者出局，或者破局。　 

　　1.望远镜：未来趋势　 

　　谈及趋势，很多人容易混淆各种“化”。其实，互联网化、金融化、复合化、精细化等是分属为行业趋势、产品趋势等不同趋势的。　 

　　关于市场走势，在研评3《如何制定2015年销售目标》中，我们曾做过市场预测。现在我们依然认为，上半年，全国商品房销售额和销售面积同比增长指标很有可能由负转正；三季度，有可能回归到5%-10%的新常态水平；2016-2017年，市场将有一轮较大的行情，很可能是最后一波大大行情；2018年前后，市场将会触顶，随后市场将步入持续时间较长的缓慢下行期。　 

　　关于行业趋势。我们认为，今后市场集中度越来越高、行业利润率越来越低、出局的企业越来越多的趋势还会持续下去——这是大势所趋，不可能逆转。另外，随着市场自我调节机制逐渐发挥作用，不同等级城市的市场分化程度将会减小：一二线城市房价上涨动力将会减弱，部分三四线城市的供需失衡状况也将会逐渐改善。　 

　　企业经营层面，轻资产化、金融化、互联网化的趋势将会愈发明显。　 

　　产品趋势方面。再次重复我们2013和2014年初的判断：2015年豪宅和改善型需求增长会高于刚需型住宅——此消彼长的趋势会非常明显；养老、旅游、物流等细分市场也将像住宅地产一样，也将会进一步衍生出针对不同目标客群的新细分市场。另外，功能复合化、产品标准化、建筑科技化（绿色生态、环保节能等）、设计精益化等将是未来产品发展趋势。　　 

　　2.手术刀：如何破局　　 

　　必须承认，我国的房地产市场太复杂了，任何预测都有可能大跌眼镜。也必须承认，置身于中国房地产市场中的房地产企业要找到一条适合自己的出路太难了。但无论今后市场如何变化，有两点是肯定的：一是，市场再也回不到过去什么项目都不愁卖，什么企业都能躺着赚钱的年代了；二是，虽然企业不能左右政策，不能左右市场，但肯定能左右自己的战略，自己的产品，自己的效率。所以企业该做的是，站在国际、国内大背景下审视国内房地产市场，站在一万家左右并表企业的乱局中审视自己的企业，并找出一条适合自己的道路。 

　　大企业该如何突破增长“天花板”，中小企业如何实现逆势飞扬？在2014年中报总盘点《裂变与隐情》中，我们提出过具体建议。下面再概述一下。 

　　首先在战略上，建议企业一定要因势调整，但尽量不要紧盯着行业标杆企业，因为毕竟不同企业的实际情况不同。提醒注意的是，在转型过程中，企业且不可使地产主业萎缩，而应在确保做大做强地产主业的前提下寻求转型。事实证明，转型不成功却丢掉地产主业的房企很多，而地产主业倍增、又能再造个企业的也为数不少。　 

　　其次，在增长方式上，建议企业尽量走规模速度兼质量效益双导向的轻资产、高周转、适度聚焦的发展之路，力争使企业尽快或重新驶入“大广高速”。 

　　第三，在经营上，建议企业要“长短线”结合。所谓短线，就是首先要抓销售，去库存。但也要清醒地认识到，只要企业在发展，存货及库存肯定会越来越高，这也是业内每年都去库存，而库存每年在增高的根本原因。所以，要想从根本上提高绩效，还是要把握好市场节奏，优化好业务结构，从根本上提高产品力和运营效率。 

　　最后要说的是，鉴于房企结算与销售不同步，所以2014年报也不能反映2014年上市房企的真实情况。这恰恰是令人担忧的：去年低迷的市场销售形势意味着许多上市房企2015年中报和年报业绩可能比较凄惨。

　　还是那句话，或者坐等出局，或者积极行动起来争取破局。