继绿城后孙宏斌再次终止收购 是否为他人做嫁衣？

　　融创中国于5月28日早间宣布终止要约收购佳兆业。

　　公告称，卖方、要约方、保证人和融创已于5月26日订立《终止协议》，即时终止双方于1月30日订立的《股份买卖协议》。与此同时，摩根士丹利辞任融创此次收购的财务顾问。

　　融创表示，由于股份买卖一事不继续进行，股份要约、期权要约、可转债要约亦因此不会如2月6日公布的联合公告原本所披露的进行。有关佳兆业的要约期于本公告发出之日，即5月28日结束。融创同时申请港交所股票复牌交易。

　　在做出融创终止收购佳兆业的决定之前，融创刚刚结束与绿城中国的并购纠纷，以融绿平台的分割作为最终结果。双方还将继续合作天津项目。而对于此次终止收购，融创方面的态度仍然是“好聚好散”。

　　孙宏斌谈判之道

　　融创在港交所公告表示，由于有若干先决条件未达成，并相信不能在最终截止日期或以前达成所需的先决条件，决定不继续进行佳兆业的股份购买，双方并已于26日订立终止协议，即时终止之前的股份买卖协议。

　　根据《股份买卖协议》，融创同意有条件向佳兆业收购其已发行股本中合共25.29亿股股份，并于2月13日签订《托管协议》，将这部分股份放于第三方托管公司。截至5月28日，融创已经根据《股份买卖协议》缴付23.25亿港元的首批预付款及第二批预付款。

　　根据5月26日签订的《终止协议》，佳兆业必须将上述预付款退回给融创，订约各方根据《股份买卖协议》应有的一切其他权利和义务，应当全部停止和终结，而且，双方不得向其他各方提出任何索偿。佳兆业将于年底前退还23.25亿港元。根据终止协议，佳兆业要在5月29日或之前将预付款的一半，即11.625亿港元退还给融创，余下半数则必须在今年12月28日前，连同根据《终止协议》条款计算的利息全数退还给要约方。郭英成以主要义务人的身份提供个人担保，确保佳兆业完全履行退款义务。

　　今年2月1日晚间，融创曾发公告披露，由融创全资附属公司作为买方与佳兆业的全资附属公司作为卖方，就向佳兆业集团收购上海四家目标公司的股权及债权各自订立收购协议，总对价约为23.75亿人民币。终止协议未提及这个收购协议。

　　值得一提的是，从公告可见，《股份买卖协议》终止一年内，融创不得直接或间接购买或向任何人提供支助购买佳兆业或其附属公司的债券或债务。一名分析人士指出，这意味着，融创与佳兆业此前签订的关于上海项目公司的股权转让，或有机会生效。

　　此前郭英成与孙宏斌的商业角力一度围绕着佳兆业2014年度审计报告展开。截至5月28日，佳兆业的年度业绩审计报告仍然没有公布。

　　21世纪经济报道记者多方查询，确认联交所对融创申请的股东通函中没有佳兆业2014年审计报告的豁免，这一审批过程非常复杂，目前融创也仍未得到豁免，即融创此前申请的破例收购未能成行。而关于郭英成举报融创收购违规，或许正是此次双方能友好协商、终止交易的关键因素。

　　一名专注商业谈判的律师对21世纪经济报道记者分析，每次并购，孙宏斌首先会把对方公司的财务、业务各方面情况搞清楚，把很多财务漏洞都审出来，不打持久战，即便对方反悔，也可以谈退出条件。“孙宏斌的态度就是，不强买强卖，要保证股东利益。”这名律师分析，把对方的资产情况梳理清楚之后，接下来的商业谈判融创占据主导地位的几率就大很多，起码在价格上有主动权，不会出现对方加价的情况。

　　据多名消息人士透露，在融创停牌期间，孙宏斌团队做了最后努力。其作出让步，几乎要与佳兆业境外债权人达成协议了。但佳兆业方面再次传出极大的不和谐声线，阻止了事件向有利于收购的良好方向发展。

　　融创再次向海外债权人抛出了一个新的重组方案，融创最新给出的方案的净现值（NPV）约为73%-75%，目前佳兆业的几档海外债券大致转为五年期的债券。

　　虽然这一方案获得海外债券委员八名成员中六票通过，但还有很多的债权人认为这个方案不太满意。 据悉，目前境外债委会成员共持有约25%的海外债券，但任何重组方案需要获得境外至少75%以上的债权人同意才能通过。

　　易居中国执行总裁丁祖昱表示，融创终止收购或涉多种原因，包括复杂的政治原因、佳兆业的财报或有隐性亏损，以及佳兆业主席郭英成自身因融创的出价不合适生变，但他又指出，去年融创收购绿城中国，虽然最终亦终止收购计划，但融创成功购得融绿平台大多数项目，因此这次融创收购佳兆业的结果有可能是上一次收购绿城的翻版。融创拿下上海融绿的核心资产以及或能拿下佳兆业上海项目，在业内行家看来完全“会抓大鱼”，在整体收购过于复杂，时间战线冗长的情况下，退而求其次拿下优质项目。

　　融创输赢之辩

　　两次并购，融创均以放弃告终。但作为一家排名前十位的民营房企而言，融创这几年的发展轨迹可见，孙宏斌做大做强企业的野心。“随着房企利润率下滑，市场留给中小型民企的机会并不多了。”一名业内人士分析认为，千亿房企多元化以及战略投资者的引进正说明了扩张的艰涩。

　　21世纪经济报道记者翻阅融创近几年来的年报可见，这几年融创的爆发力非常惊人，快速跻身全国前十强。例如2011年的时候，融创销售额192.1亿元人民币，较2010年同期增长130.5%；净利润人民币23.6亿元，同比增加52.8%。2012年是融创的转折之年，全年356亿元的销售额同比增长高达86%。与此同时，融创的股价也在年内实现了260%的升幅，成港股表现最突出股票之一。

　　在行业整体增幅收窄的2014年，融创中国交出了漂亮的答卷。最新披露的业绩报告显示，2014年融创合计完成合同销售658.47亿，实现核心净利润37.3亿，分别同比增长29.6%及5.9%。

　　上述分析人士进而分析指出，2013-2014年，国内市场的并购机会有很多，只不过失败的也很多。融创两次并购事件的区别在于，房地产行情的变化。2014年到2015年年初，行情比较低迷的时候，融创抓住了两次并购机会，但接下来这样的机会比较少了，因为行情在慢慢打开，随着地方政府开始救市，整体楼市在逐渐回暖。

　　面对并购机会，房企们都有一个共同的心态：捡漏。据知情人士透露，在中交之前，绿城也与万象地产、东方资产等谈过，没有谈拢，而佳兆业，则几乎全国排名前十的房企大部分都有去接触过，例如万科等多家TOP10以内的公司都去找过郭英成，但随着2015年初市场行情不明朗，郭也在逐渐失去机会。这时候，融创出现了，“（出售方）在这么多的地产巨头里面选中孙宏斌，说明他有过人之处，第一能快速拿出并购方案，第二老板十分熟知财务，可以短时间评估决策合作方案。”丁祖昱评价说，这是孙宏斌能首轮出线的原因，满足上述条件的房企大佬并不多。

　　并不能以收购失败来概论这场收购案，在融创收购佳兆业之前，万科也终止了对佳兆业上海项目的收购，此前的2013年，东原地产也终止收购重庆同原62%股权，“如果提前半年就好了”。一位地产资深人士分析，政策的不断利好，或是郭要重新回归的大背景之一。

　　值得一提的是，从并购绿城，到收购佳兆业，融创都是在最短时间内给出方案，纵观中交建和绿城的收购，采用的也是孙宏斌给出的方案，价格，股份完全一样，几乎没有做细节上的更改，“几乎可以推断的是，如果有后来者要和佳兆业谈并购，同样会参考融创给出的方案，在地产的并购流程上，融创有一套非常成熟的并购战术。”分析人士称，他们在代价太大的情况下不需要全盘拿走，融创的收购风格是“见好就收”。

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