当前市场情况与2007年初有所类似,股市走强叠加行业领先复苏。房地产行业销售金额同比增速在1季度触底后直线反弹。目前从绝对数量看仅次于2013年行业最高点。房价恢复基本与此同步,数据看从4月开始环比保持增长。
虽然本轮股市跌幅大、速度快,且配资强平带来投资人资产缩水程度远大于过往,但是我们认为当期股市调整暂时不会改变房地产行业复苏趋势。支持以上论点的主要逻辑包括:一是当前市场回落并未对实体经济产生明显影响,因此事件对居民真实收入和未来收入预期冲击有限。二是从2015年市场销售结构看,中高端和改善项目去化率明显高于刚需。市场短期暴跌,不排除会使得部分中高端投资者受事件影响而暂缓甚至停止购房,但整体范围有限。最大可能性是造成中高端改善产品去化率短期下行。
此外,考虑市场同样存在做空机制。投资人真实亏损程度是否如市场预期悲观存在不确定性。考虑市场整体销售中刚需占比在70%以上。我们判断股市短期剧烈波动对行业消费产生的负面影响暂时停留在个案阶段,难以形成趋势。行业复苏趋势最多是被拉长,但不会被扭转。
最后,本轮行业复苏核心逻辑与过往存在差异会使得开发商在应对潜在风险时能力更强。我们认为本轮行业复苏的核心逻辑在于供给收缩和政府主动为居民购房人加杠杆。在以上两点大逻辑未发生根本变化之前,行业复苏趋势不会发生改变。
我们曾明确指出,未来市场潜在需求总量将保持平稳甚至下行。市场能保持复苏的潜在关键因素在于短期供给收缩,带来阶段性供需平衡。
之前行业由盛转衰多伴随先政策打压需求然后政策放松迎接需求爆发式反弹。以上周期中真实需求其实并未减弱,仅仅由于政策因素出现平移。一旦政策放松,需求迅速井喷。我们将以上类型周期复苏过程定义为需求旺盛型复苏。
2013年至今行业发展与此前完全不同。2013年虽有“国五条”,但该政策并未执行,行业 成交量在更多自身需求衰落因素下开始下行。以上特征更加清晰表现为行业有效需求和潜在购买力不足,这与此前回落存在明显差异。从2014年下半年开始行业政策逐渐转暖,尤其是9月底央行放松首套房按揭贷款认定标准,行业开始逐步复苏。考虑到真实需求此前并未受到政策更大程度压制,我们判断虽然当前政策支持力度较此前更大,但2015年潜在需求较2014年不会类似过去一样爆发式增长。市场景气复苏的更大原因来自2014年开发商投资紧缩后供给下行。
基于以上判断,我们认为本轮行业复苏应该更贴近供给紧缩型复苏,而非此前需求旺盛型复苏。
行业运行数据对我们以上观点也有印证。一、二线代表性城市房地产投资增速从2013年3季度最高时的20%以上,一路下滑至0%以下。即便是今年上半年销售有所复苏,但投资下滑趋势并未改变。新开工面积增速和销售面积增速剪刀差持续扩大更能反映以上问题。当前市场处于开发商积极去化手头库存,同时更多保留现金而非加大投资过程。以上现象的事实是未来供给还将继续下行。
因此,如果短期因为股市波动造成销售冲击,开发商更多可能是继续紧缩。以上事实的最终影响是进一步降低未来潜在供给,为稳定景气度并促发复苏准备基础。
此外,从目前一二三线城市库存去化周期看,一线城市基本回落到10周上下,二线城市在13周,三线在32周上下。各类型城市去化周期较2014年9月峰顶值均有所回落。按照目前库存情况,在开发商不盲目补充库存前提下,市场可以实现自发库存出清。
本轮行业复苏的另一个原因在于政府给居民购房增加杠杆,包括降低首付款比例、给予优惠利率、以及还清所有首套房房贷后再次购房可以享受首套房待遇等等。我们认为以上政府给居民购房提供的杠杆便利同样是造成本轮行业复苏的重要原因。
此外,从中国与美国居民房地产杠杆情况看,我国居民房地产杠杆依旧不高。因此一旦市场不能有效复苏,居民购房潜在杠杆仍具体提升空间。从目前市场趋势看,政府并没有进一步收紧杠杆的意图,因此房地产行业复苏逻辑并未被破坏。
为对潜在风险进行更充分预判,在悲观预期下我们假设目前股灾已经开始对实体经济产生负面影响。在以上假设情况下,我们依旧认为当前开发商整体对风险的抵抗能力明显优于过往。
2013年以来,行业土地购置处于持续下行阶段,行业资金杠杆(土地销售额/商品房销售额)从2012最高峰时25%一路回落至目前仅10%。不论市场好坏复苏与否,开发商实质处于持续降库存,同时保留更多现金状态。从行业龙头公司趋势看万科、保利资金杠杆率2015年1H均保持在20%上下,较高峰时60%有明显下行。
此外,2014年房地产行业资本市场融资放开。优质上市公司不论是通过定增还是债券均大量补充资金。不仅如此,进入2015年后行业融资成本同样出现下行。以世茂股份为例,企业2014年中期票据融资成本在8%左右,进入2015年已经下降到4%。以上事实表明优质开发商在2015年均借助各种手段实现低成本债务置换或者融资输血。
低土地投资的事实表明开发商群体在更多保留现金而非土地。因此,一旦市场出现潜在下行。相比过往,地产商拥有更多资金过冬。目前行业新开工面积和销售面积增速剪刀差处于扩大趋势。一旦因为各种外来冲击造成市场销售下行,开发商将继续收缩从而减少未来供给已保证行业景气度。在以上背景下,投资下行倒闭政府出台“量化宽松”预期将再度升温。
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