调查！房地产融资“禁锢”撕开，房企们还在担心什么

作者/刘宝丹

​紧紧捆绑在房地产身上的融资“禁锢”，正在一层一层慢慢撕开。

继信贷和债券之后，房地产行业的股权融资时隔多年重新进入人们的视野。在11月28日的发布会上，证监会首次正式明确了房企股权融资的具体方向，不仅允许房企实施重组上市，恢复地产再融资，还将REITs和私募基金纳入范畴。

至此，房地产行业在政策层面迎来系统性支持。国信证券认为，较此前的政策，本次措施明确支持和放开了房地产企业的重组上市和再融资需求，政策出现全面转向，且放开程度高。

政策倾向也很明显，可以大体总结为两点，一是利用股权融资改善资产负债表，优质房企在更大程度上将获益；二是标的主要集中在存量资产，核心仍在于防范地产风险的进一步扩大。

从风险程度来看，股权融资更甚于信贷和债券，不过，股权融资对于房地产的转型发展更具备长期价值和积极意义，但操作性也更趋复杂。

目前，业内对政策能在多大程度上带来影响莫衷一是。某上市房企董秘对和讯表示，之前不允许，现在能做了，地产并购重组会大幅增加。另一位出险房企负责人则表示，虽然政策上没有障碍，但还要看市场会不会有匹配的机会。

受此影响，今日地产股掀起涨停潮，中交地产、中国武夷4连板，天房发展、渝开发、卧龙地产等超20股开盘涨停。此外，万科A、新城控股涨停，金地集团、保利发展涨约10%。

股权融资“重启”

此次政策以答记者问形式推出，最重要的是恢复涉房上市公司并购重组及配套融资。

这主要体现在三个方面：一是允许符合条件的房地产企业实施重组上市，重组对象须为房地产行业上市公司；二是允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产；三是建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业上市公司政策执行，支持“同行业、上下游”整合。

此次政策主要覆盖三类公司，符合条件的房地产企业、上市公司及上下游企业。虽然覆盖面较广，但融资用途做了严格规定，即募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。

那么，存量资产的规模究竟如何呢？公开数据显示，截至2021年年末，23家主要出险房企在手存货达5.7万亿元，即使剔除2.5万亿元合同负债已售物业对应存货，仍有不少资产需要通过资产转让、项目出售方式盘活。

“‘第三支箭’的出台进度略超我们的预期。”某券商首席地产分析师此前预计，行业将在民企完成债务重组之后再推进股权重组。他认为，行业政策目标逐渐从容忍出清，到定向稳定信用预期，过渡至稳定地产系统。

对于一家上市公司而言，股权融资是一个重要的融资渠道。公司上市第一次发行股票，我们称为IPO，之后再次发行股票有两种方式，一种是配股，另一种是增发。此外，股权融资还包括战略引资、资产支持证券及特定收益权转让等。

地产行业股权融资常见的方式是明股实债，真正的股权融资在目前依旧不太普遍。财务专家吴建斌在《财务管理的本质》中提到，此前行业可用的股权类筹资工具只有两类，一是境外IPO，主要是到中国香港上市筹资。二是发行股票购买资产，比如，2019 年7月，云南旅游就用发行股份和支付现金两种方式购买了华侨城的股权。

这源于监管层对地产股权融资的禁锢。2018年10月，根据《A股上市公司再融资审核知识问答文件》，涉房企业的再融资通道就被关闭。更早之前的2010年，证监会叫停了房地产的重组上市。各种层面的融资收紧，导致A股房企基本失去再融资功能。

在这样的背景下，房地产相关企业面临融资困境，一方面，诸如万达这样的民营房企近年来尝试A股上市，但最终都未成功；另一方面，与房企产开发无关的业务，比如物业、商业和物流等公司，只能在港股上市。

如今，这一禁锢被打破，房地产行业的股权融资之门再次重启，这无疑会带来新的改变。

植信投资研究院资深研究员马泓表示，过去两年时间，几乎难有股权融资案例出现，此次政策调整可能意味着未来一个阶段，作为直接融资工具之一的股权融资重新恢复功能，预计房企资金来源状况将持续向好。

永安期货认为，此次政策出台解决了近年地产上市公司资本运作的核心矛盾。

民企或被“混改”

虽然预期乐观，但在实际执行层面，能否顺利推进并购重组仍存未知。

根据此前经验，在逆周期推进并购面临较多挑战。实际上，去年底央行、银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励优质房企按市场化原则并购出险房企项目，但结果并不如人意。

从政策本身来看，这次放开针对的是全行业，但能否接住还要看企业自身。

“现在所有符合条件的房企都可以做，政策是对所有企业的。”某上市房企董秘对和讯表示，之前不允许股权融资，现在能做了，会有企业去做，地产并购重组肯定会大幅增加。

上述条件是指符合重组的条件，比如，重大资产重组所涉及的资产权属要清晰。上市公司发行股份购买资产也要满足要求，包括交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争等。

招商证券认为，“符合条件”或为较优质房企，并购方或实现强者恒强并获得上市地位，也为部分偿债压力较大的房企提供退出路径；此外，对于资产整合能力较强的全国型及部分区域型房企扩表无疑是利好。

该机构进一步认为：“背后控股集团拥有其他涉房类资产的上市公司或更易达成集团内部资产整合。”

“并购重组和配套融资利好国企重组。”天风证券认为，该政策有利于国有企业做大做强，一方面，对资产进行整合重组上市，将有利于国有资产保值增值并提升经营效率，另一方面，把更多优质资产纳入国有房企体系，也符合扭转当前国企估值大幅折价的监管诉求。

去年底的市场化收并购推进效果欠佳，主要受民企负债、资产质量、项目价格和公开市场拿地的横向比价效应等因素影响，问题更多源于买方。天风证券认为，近期，政策针对卖方债务展期和项目破产重整给予支持，同时从买方角度减少其对加杠杆收购的担忧，有利于推动优质项目的收并购进程。

这也意味着，民企优质项目转让、不良资产出清的节奏有望真正迎来加速度。同时，中国银河证券预计，经营稳定但由于行业资金趋紧而短期流动性紧张的房企，将率先脱困，迎来信用修复。

未来民营房地产企业或将走上混改之路。一位出险房企负责人则表示，原来融资是解决项目交付问题，现在融资是解决公司层面的问题。“股权融资在政策上已经没有障碍，至于有没有成功的案例，要看市场会不会能有匹配的机会。”

一位在港上市的房企总裁告诉和讯：“这些政策的主要目标是给已经出险的房企，尤其是上市房企被重组或收购的资金来源，一个明确的支持，为出险的上市房企整体重组化解风险给予资金渠道。”

他进一步表示：“国企即便混改民企，也是市场化行为，首先要确保风险可控且国有资产不损失；其次要有足够的资金，才能从整体层面混改民企，这就涉及负债承接和资产后续投入。”

目前看，房地产市场还没有回暖，在资产价格没有回升的情况下，他认为，可能还需要谨慎观察。

地产重构进行时

这次政策的一个很显著特征就是系统性，如果说，房地产行业短期要解决资金困境，中期要优化资产负债表，那么长期的重任就是重构自身。

在证监会“新五条”之外，很多人可能忽略的一点是转型发展，这是促进房地产市场盘活存量、防范风险之外，最重要的落脚点，与此相对应的动作有以下两点：

其一，从融资用途来看，允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目。此外，还可用于经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设。

以旧改为例，金融机构对主体信用要求较高，很多改造项目都只有经营权而非资产，这样的项目有时很难获得机构认可，因此，此前主要是社会资本参与，比如高和资本和愿景集团等企业。

今年4月，愿景集团总裁仓梓剑对和讯表示，“银行以社区未来运营产生的现金流为依据提供贷款，这在以前是不可想象的事情。”如今，上市房企的股权融资也正式向旧改敞开，这将极大盘活存量资产。

其二，从融资方式来看，政策还规定，要积极发挥私募股权投资基金作用，设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、在建未完成项目、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。

自2018年以来，中基协等监管部门针对地产私募基金管理趋严，备案要求持续提升。招商证券认为，此次拓宽不动产项目的股权融资渠道，引导过去的被动债性投资主动股权化，一定程度对冲短期市场化债券投资意愿下滑带来的缩表压力。

作为地产转型的重要落点，存量物业的运营价值被强调，未来有望在资本市场得到验证，而行业转型的另一个落点则是长租。

当前为保租房建设的关键期。公开数据显示，住建部将在“十四五”期间建设筹集保障性租赁住房650万套（间），这需要大量的资金支持。此次，政策首次提及保障性租赁住房REITs常态化发行，努力打造REITs市场的“保租房板块”。

政策还鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行基础设施REITs，或作为已上市基础设施REITs的扩募资产。

无论是不动产还是保租房，政策的系统性支持体现出对房地产行业长期发展的考量，这也是房地产行业在动态调整中所坚持的方向。

马泓表示，保障性租赁住房REITs等金融工具的使用，将更好地发挥创新金融工具对房地产市场的长期支持。招商证券也认为，政策打通不动产资管“募投管退”循环，使得具备出色运营能力的企业可以借助股权资金，尤其是长久期资金发展持有型物业。

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