观点：万宝之争延期与房企发债背后有啥资本逻辑？

已持续刷屏一个月的“万宝之争”，在上周五万科申请继续停牌的公告出来之后，仍然看不到结束时间点。

万科申请延迟复牌至两个月后的3月18日，还透露将收购多项境内外资产，如收购全部成功实施，将有助于提升公司在地产核心业务、新业务和海外业务方面的市场地位，并完善公司产品线布局。

因此，拥有“多项境外资产”成为万科重组对象的重要标签。此前曾有消息源对观点地产新媒体称，安邦拥有金融街、远洋地产、金地集团等地产上市企业的股权权益，也有可能推动相关房企参加万科的重组。而安邦近年来在海外频频出手，无疑满足拥有多项境外资产这个标准。

市场人士还关注于万科12月18日停牌后，A股市场的持续大幅下跌。特别是由于美联储加息、人民币贬值、熔断机制出台等因素影响下，A股连续“熔断”。

据观点地产新媒体此前报道统计，宝能系持有万科总股本22.11亿股，以12月18日停牌价24.43元/股计算，持股市值高达654.97亿元。假设万科A复牌暴跌，若与大盘跌幅约20%持平，宝能系的持股市值将蒸发近140亿元。

正如观点地产新媒体报道中所述，2016年初的A股“熔断”，让万科在一定程度上收获了类似“焦土计划”的效果。

相对于熔断机制在近两周来造成的影响，“万科”仅仅是其中一个微不足道的案例。熔断机制出台到暂停的短短一周时间，中国资本市场表现令人“目瞪口呆”。

资本市场不稳的根本原因在于中国经济前景仍未清晰，正如房地产行业一样，自从2015年底中央经济工作会议明确了“化解房地产库存”这一政策后，至今仍未能清晰看到中国房地产的库存将如何化解，化解的时间将有多长。

对于房地产企业来说，“去库存”早已经耳熟能详，如何快速去库存，却不是简单降价就能达成的，这已经是一个全局性的问题。

华泰证券一份研究报告指出，测算1998年房改以来的已开工未销售数据，全国隐含住宅库存为28亿平方米，按照目前去化速度隐含去化周期2.4年，远超所谓的8-16个月的正常区间。

对于房地产企业而言，2.4年的库存去化时间，再考虑到新增土地出让，库存去化时间可能会达到5年，但只需要大约3.8年时间，房地产企业借款利息将吞噬掉所有的利润。

“房地产全行业的毛利率水平在20%，按照当前资产负债率75%和融资成本7%简单测算，大概3.8年将吞噬掉所有的收益，还不算可能有的其他支出，短于市场出清的5年时间。”华泰证券如是测算。

这种计算很难说得上绝对准确，但不能否认，如果去库存时间达到5年，那么中国经济和房地产的前景值得担忧。

房地产与制造业一样，黄金时代才刚刚过去几年，似乎就已经成为“夕阳产业”。造成这一现象的根本，仍然是缺乏长远顶层规划以及资本逐利的特性。

无论如何，在制造业已经一片暗色的当下，“技术含量”更低一些的房地产看起来还能坚持下去，最起码大型和标杆企业表现仍然是不错的。

从刚上市房企已公布的2015年度销售业绩来看，基本上都能保持一定比例的增长，虽然也可以说是因为城市在分化、行业在分化、企业在分化。

融资方面，万科在2015年9月创造了3.5%的“国债级”公司债利率，引起大范围讨论。但这不是终点，随后11月，万科的公司债利率最低纪录被中海3.4%突破；12月，保利50亿公司债利率3.4%，追平中海纪录；2016年1月13日，大悦城再刷公司债利率新低，15亿元境内债券票面利率仅为3.20%；仅仅一天之后，保利地产2016年公司债券（第一期）票面利率低至2.95%（5年期票面利率2.95%，发行规模为25亿元；7年期票面利率3.19%，发行规模为25亿元）。

这是金融支持实业的一个直接体现，但从另一方面来看，如此低廉的融资成本，原因正是市场流动性泛滥，这又与A股连续大跌难逃干系。

中国经济如此庞大复杂，改革转型必然异常艰难，中国房地产行业的转型同样如是。

正如高和资本董事长苏鑫在专栏中所言，2015年房地产行业出现了巨变，“转型之后的房地产行业更像是马拉松赛道，单项目的毛利润在下降，用户体验的圈层口碑价值凸显。房地产无疑从制造业已经转向了服务业，而且它的实业属性越来越转变为金融属性”。