华润买下宝能股份步步紧逼 王石要如何接招应对？

　　6月18日下午，万科与华润之间的分歧再度升温。华润在其官微发公告称，不认同以增发股票收购资产的方式符合万科公司和全体股东的利益；对万科没有事前认真考虑董事意见就发布预案已获通过的公告表示强烈不满。

　　前一天晚间发生的事情大家都已知道，万科召开董事会，投票表决万科引入深圳地铁重组预案。最终董事会投票结果为以7票赞成，3票反对，1票弃权。3张反对票均由二股东华润投出。

　　对于本次投票结果，万科对外宣布预案获得通过，但华润认为，该结果并不表明万科引入深铁的方案获得通过，华润的律师坚持认为上述投票结果无效，并已向万科发送律师函。

　　昨日也有传闻称，华润董事长傅育宁早已将万科事件汇报给国资委主任肖亚庆，国资委原则上同意华润买下宝能系股份。若该情况属实，华润不仅可以保住第一大股东的位置，华万之争也将告一段落。

　　华润为什么反对

　　据报道，华润质疑该方案的根本在于，万科增发股票的价格相对其净资产评估值折让较大。本次万科增发股票定价为15.88元，比资本市场目前对万科平均每股净资产约21元的估值测算低约24%，增发后现有股东权益被摊薄约5%。而且，因注入的净地资产在未来两至三年不能贡献盈利，从而导致万科的每股盈利均被摊薄约20%，影响股东回报。

　　华润强调，万科2016年1季度的净有息负债率25.5%，属于行业较低水平，有较大债权融资空间。加上融资成本较低，即使本次通过债权融资支付全部交易对价，万科财务状况依然维持安全稳健，无需发行大量股票摊薄现有股东权益。

　　然而有券商分析师表示，“深铁注入的资产质量足够优秀，可以为万科带来更多的利润，摊薄之说有些不负责任。”

　　华润的法律底牌

　　当中最为关键的一环，华润亮出了法律的底牌，有可能针对此事起诉万科。

　　据报道，目前华润质疑万科的焦点并不在“因关联关系回避表决”（即张利平）这票是否计入分母，而是该决议是适用2/3表决通过还是半数通过。

　　据获取的一份华润方面的法律意见书显示，华润质疑的主要依据集中在万科章程中两条看似互相矛盾的条款上。

　　万科章程第152条规定：董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。

　　万科章程第137条规定：拟订公司重大收购、收购本公司股票或者合并、分立、解散和变更公司形式方案，必须由董事会三分之二以上的董事表决同意。

　　华润方面提出，17号的决议，应该适用137条而非152条，即2/3而非半数。华润在法律意见书中指出，万科将这个“特别决议事项，降为仅需过半数无关联董事同意即可通过”，不合法——“该名董事声称存在利益关系，并非章程第152条规定的董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系，故亦不应使用章程第152条规定。

　　北京大学法学院教授、金融法研究中心副主任、法学博士彭冰在接受《中国企业家》杂志采访时表示：现在可能的争议是独董张利平到底是回避还是弃权。如果是回避就算王石赢，如果是弃权，则预案没通过。

　　“现在争议的是独董张利平到底与投票事项是否有关联关系？如果有关联关系，其不投票的行为就是回避表决，就适用上面的第152条，这次决议就算通过了；如果没有关联关系，其不投票的行为就是弃权，就不能适用上面第152条，这次决议就没有通过。”彭冰说。

　　华润的律师认为，利益冲突并不当然构成关联关系，如果张利平或该投资基金与华润、上市公司及深圳地铁之间均不存在关联关系，则适用章程第152条的前提不复存在。

　　万科方面则认为，关联董事回避表决后不应计入分母，否则会制约非关联董事行使表决权。总之，在万科的话语体系里，分母一定是10，无论用第152条还是第137条，都通过。

　　双方各说各话，进入了一个死结。

　　华润重回第一大股东目标明显

　　依据报道，华润董事长傅育宁早已将万科事件汇报给国资委主任肖庆亚，国资委原则上同意华润买下宝能系股份。除程序异议，华润近年自身发力地产业务的转向是其中重要因素。地产业务是华润最主要的利润贡献板块。此外，更有深意的是，深圳牵头表示不愿王石领头的管理层和华润公开决裂，华润并没有太在意。

　　若该情况属实，华润不仅可以保住第一大股东的位置，华万之争也将告一段落。但这一消息目前无法确认。

　　（附）方达律师事务所的法律意见：

　　我们认为章程第152条规定第二款规定并不明确，不能得出本次董事会决议依法决议通过批准重组预案的结论。意见如下：

　　1.章程第137条明确规定重组预案应经董事会三分之二以上董事表决同意。

　　1.1 章程第137条明确规定董事会行使的各项职权，包括第（六）项“制订公司增加或减少注册资本、发行债券或者其他证券及上市方案”，并明确规定第（六）项“必须董事会三分之二以上的董事表决同意”。

　　1.2 拟议重组涉及上市公司发行新股购买资产，故重组预案属于章程第137条第（六）项规定的“公司增加...注册资本、发行……证券”的方案，必须经过上市公司董事会三分之二以上的董事表决同意。

　　2.  章程第152条规定并不适用于决议事项须经董事会三分之二以上董事表决同意的情形。

　　2.1 章程第152条全文规定如下：

　　“董事会会议应当由过半数的董事出席方可举行。每一董事享有一票表决权。董事会作出决议，必须经全体董事的过半数通过。

　　公司董事与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系的，不得对该项决议行使表决权，也不得代理其他董事行使表决权。该董事会会议由过半数的无关联关系董事出席即可举行，董事会会议所作决议须经无关联关系董事过半数通过。出席董事会的无关联关系董事人数不足三人的，应将该事项提交公司股东大会审议。”

　　2.2 由上述条文可见，章程第152条第一款和第二款规定是互为联系的，第二款是对第一款所述情形的引申和细化规定，而章程第152条第一款系指须经“经全体董事的过半数通过”的决议事项，并不能当然适用于须经董事会三分之二以上董事表决同意的特别事项（以下简称“特别决议事项”）。

　　2.3 章程并未明确规定在董事因关联关系回避表决的情形下，董事会就特别决议事项做出决议所需的无关联关系董事的人数比例。在此情况下，适用万科章程第137条的规定更为恰当。

　　3.  重组预案由董事会三分之二以上董事表决同意，更加符合章程精神和立法本意（包括但不限于上市公司治理规则对于完善上市公司治理结构的要求）。

　　3.1 章程第137条之所以规定在特定决议事项须经董事会三分之二以上董事表决同意，是出于保护全体股东利益、完善上市公司治理结构之考虑，应当得到最大限度的尊重和执行。

　　3.2 如果仅因1名董事在董事会会议召开过程中突然声称存在利益冲突关系而构成回避表决，就轻易使得原应由董事会三分之二以上董事（即至少8名董事）表决同意的特别决议事项，仅需过半数无关联董事同意即可通过，实质性地降低董事会通过特别决议事项所需的人数比例，明显有违章程精神和立法本意，亦使得上市公司董事会议事规则存在明显漏洞，并易于被操控。

　　4.  该名董事声称存在利益关系，并非章程第152条规定的“董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系”，故亦不应使用章程第152条规定。

　　4.1 据我们所知，该名董事任职于某投资基金，以该投资基金与华润及上市公司之间有业务往来、存在潜在利益冲突为由投弃权票，但经上市公司中国法律顾问诱导确认属于章程第152条规定提及的与董事会会议决议事项所涉及的企业有关联关系；该名董事随后会就此向上市公司董事会提供书面解释。

　　4.2 我们认为，利益冲突并不当然构成关联关系，如果该名董事或该投资基金与华润、上市公司及深圳地铁之间均不存在关联关系，则适用章程第152条的前提不复存在。

　　综上所述，我们认为适用章程第137条规定更加符合章程精神和立法本意，更加有利于保护全体股东利益、完善上市公司治理结构。