金融去杠杆下的地产融资：通道类债权收缩 股权融资盛行

　　房地产行业正在面临一个多事之夏。

　　新一轮房地产调控正在60个城市上演，房子开始难卖了；金融去杠杆又加大了房地产融资的难度，掐断了一些融资渠道。

　　据21世纪经济报道调查，过去几年来，通过银行理财、券商资管、基金子公司、私募基金等通道流入房地产的资金绝大多数为债权或“明股实债”，这类融资目前受到严厉的监管；一些开发商和房地产项目开始接受真正的股权融资，而包括万科、保利等在内的大型开发商，在项目层面纷纷开展股权合作。

　　这也意味着，长期以来以债权融资为主的房地产行业，将转向股权融资。

　　通道类债权融资收缩

　　在过去几年间，银行系统的资金通过各种表外渠道流向了房地产。

　　比如永续债。据一家商业银行永续债业务员透露，其操作模式是，找基金子公司或者券商资管产品作为通道对接，银行将资金委托贷款给发行人，“参照一般的授信，实质就是企业贷款长期化。”

　　由于香港会计准则可将永续债计入资产而非负债，永续债成了许多房地产公司尤其是香港上市房企的重要融资渠道。2016年年报显示，仅恒大一家，永续债规模便超过了1000亿。

　　但是进入2017年，恒大开始赎回永续债。5月4日，恒大公告称计划2017年全年偿还70%的永续债，目前已赎回561.8亿元，完成约50%。

　　而另一家曾大笔进行永续债融资的是碧桂园，早在去年底便偿还了所有永续债。

　　这与去年底开始的金融去杠杆行动同步。尤其是银监会2017年3月至4月集中发文整顿后，银行表外、通道融资业务受到影响，地产融资业务更首当其冲。

　　西政资本有关人士称，银行对外放款尤其是表外、通道类的产品将面临大限，很有可能堵死地产公司存量贷款的循环之路，中小开发商的融资环境可能更为艰难。

　　不仅是银行。今年2月，中国基金业协会出台监管细则（下文称“4号文”），明确禁投16个城市的5类房地产私募资产管理计划，地产私募融资大幅收缩。

　　过去三四年里，恒大、龙光、绿城、佳兆业等房企均通过不同的私募资管计划，以委托贷款、信托计划、受让资产收（受）益权等方式进行融资，但从去年底开始，这些陆续都被叫停了。

　　21世纪经济报道查询中国证券投资基金业协会（私募主管部门）审核反馈意见，地产的“其他类”融资产品（主要为债权类融资）通过审核的已明显减少。地产投向的基金，其资金用途用于偿还股东借款、债务置换或其他未直接将资金用于项目开发的基金，已很难通过备案。

　　近日，银监会对部分信托公司进行例行检查，违规开展房地产信托业务成为这轮例行检查的重点之一，其直指目前火爆的“拿地融资”，意味着房地产融资又一条重要通道被收紧。

　　多个通道业务的收紧也意味着，2016年1.14万亿的房企债权融资面临大幅萎缩，房企不得不另想他法。

　　股权融资冒头

　　4号文基本断了私募做债权类地产项目的所有路，除了纯股权投资这种方式。

　　“非标地产项目势必大幅减少，同时，会促使其将项目方式往直接融资、股权投资方向转移，但短期来说并没那么容易改变，对不少私募而言，这意味着主营业务的调整。”格上理财研究员王燕娱称。

　　这将推动房企加大股权融资力度。恒大地产冲在了前面。5月12日，恒大发布公告称，中信银行旗下基金豪掷超200亿资金“入股＋贷款”，共同开发恒大旗下的十个项目。

　　这几乎可以算是中国房地产历史上最大规模的项目股权融资。具体地，中信旗下的信银基金通过资本投资获得相应股权，并通过同等比例的委托贷款介入恒大的项目开发，双方共担风险，共享收益。

　　恒大在公告中并未披露委托贷款的利率以及偿还方式等，但分析人士指出，在当前监管环境下，信银此次应为真股权投资，“明股实债”不太可能了。接近中信的人士也指出，200亿资金为滚动投资，首批进入恒大10个项目，若干年后陆续从这些项目退出，又会投入新项目。双方是长期合作，不过中信仅扮演财务投资者的角色。

　　与恒大类似，万科最新公告显示，其引入招商银行共同成立商业地产投资基金，万科将42处商业地产项目出售给由万科和招银组建的基金，出让价款为129亿元，万科出资了50.31亿元，实际万科通过此项交易后净获得的货币资金为78.69亿元。

　　易智库研究中心总监严跃进认为，此次万科成立的基金主要是以持股和提供资金为导向的，还没有涉及到证券化的模式，因而更像一种融资手段。万科在公告中也不讳言，基金的成立是基于对当前房地产融资环境的判断。

　　这两只基金是针对商业地产设立的。而在更多的住宅开发业务上，万科早已进行大规模的项目股权合作，联合拿地，合作开发。

　　2016年财报显示，万科新增开发项目173个，59.5%通过合作方式获取，权益建筑面积约1892.2万平方米。

　　过去多年，房地产行业的融资始终以债权融资为主，尽管有信托、私募这种形式，但它们往往沦为通道，“明股实债”的现象十分普遍。

　　在深圳一家地产私募基金董事长看来，房地产债权融资当道，原因一方面是，房地产市场长期上涨，开发商宁愿承担高利息成本，也不愿意让渡利润、分红给项目股东；另一方面则是，信托、私募、以及后来的券商资管、基金子公司等缺乏主动管理的专业能力，也不具备房地产操盘和产业投资经验。

　　2014年以来，尽管地产信托和私募业务下滑，但层出不穷的券商资管和基金子公司计划作为新的通道使大量资金流入了房地产。

　　但是当下，股权融资的时刻到了。“中小开发商有迫切的融资需求，特别是一些大地产公司高管出来创业的新公司， 股+债 打包的做法已经很多了。”北京一家券商资管人士透露。

　　据该资管公司人士介绍，其作为LP（有限合伙人）参与设立房地产基金，根据项目具体情况，可能有5%-20%直接作为股权投入。

　　而真正的地产私募股权投资基金被寄予厚望。兴业研究员陈姝婷指出，真正的地产私募是股权融资，在不增加杠杆的同时获得融资，无固定还本付息压力，募集资金投向基本不受限，若为表内项目（房企持股高于50%），基金持股体现在少数股东权益；若为表外项目（房企持股低于50%），房企按持股比例计入长期股权投资。此外，股权融资的投向不受限制，可用于拿地，更契合房企融资需求。

　　以前述万科招银成立的地产基金为例，交易完成后，万科投资性房地产/存货（商业地产）减少129亿元，货币资金增加78.69亿元，长期股权投资（基金投资）增加50.31亿元。

　　但私募基金对开发商资质要求较高。只有地段较好、运营成熟的房地产项目才能获得大型房地产基金的青睐，中小房企很难获得真正意义上的私募股权融资。

　　前述地产私募董事长透露，目前已有一些房地产基金正在采取“同股同权”的投资模式。地产私募股权基金看重项目的成长性，风险共担，收益共享，“类似于PE的做法”，融资并不以借款体现。但风险在于，如果地产基金公司没有足够的监督，可能会失去对开发流程的控制，最终导致项目投资失败。