融创万达交易秘密：基础收购成本不足600元/平方米？

　　“也许会略贵一些，应该也不会超过两千元/平方米（融创中国收购万达文旅项目基础成本单价，未算负债）。”融创中国一位人士对21世纪经济报道记者表示。融创收购万达文旅、酒店项目并购案引起业内极大关注。而孙宏斌这笔买卖究竟买得是否划算也成为关注焦点。

　　7月11日早间，融创中国发出公告正式披露，融创房地产（本公司之间接全资附属公司，作为买方）与大连万达商业（作为卖方）订立框架协议。据此，买方同意收购，而卖方同意出售中国13个文化旅游项目公司（即目标项目公司）91%的权益和76家城市酒店（即目标酒店资产）100%的权益，代价分别约为人民币295.75亿元和人民币335.9526亿元。因此，合作事项的总代价约为人民币631.7026亿元。

　　看似非常“白菜价”的交易

　　根据公告，13个文化旅游项目总建筑面积合计约为5，897万平方米。其中，自持面积约为924万平方米，可售面积约为4，973万平方米，可售面积约占总建筑面积的84%。76家城市酒店总建筑面积合计约为324.9万平方米，总房间22，920个。如果仅按照文旅项目合计295.75亿的交易对价粗略计算，万达出售的文旅项目平均楼面地价仅为约594.71元/平方米。对于此算法，21世纪经济报道询问了融创中国相关人士。该人士非常谨慎地表示，“也许会略贵一些，应该也不会超过两千元/平方米。”

　　21世纪经济报道记者查阅了公告的13个文旅项目具体详情。这13个项目均位于热点二三线城市。根据公开信息查看，售价最低的项目为6800元/平方米，售价最高可达23000元/平方米。对比售价，如果仅参照公告中的作价和可售面积粗略计算，这笔收购相当划算。

　　不过，由于万达文旅项目业态复杂，上述算法仅可参照。公告显示，万达文化旅游项目包括万达文化旅游城和配套可供销售住宅等业态的综合地产项目。万达文化旅游城简称万达城，是万达集团首创的特大型文化、旅游、体育、商业综合项目，包括万达茂、大型室外主题乐园、舞台秀、酒店、酒吧街等业态。

　　此外，也不能忽略这笔收购中的其他成本。比如，公告明确显示，就13个文化旅游项目中已建成及将继续持有的物业，目标项目公司将委托卖方运营及管理该等物业。已进行商业营运的项目将根据卖方原计划运营及管理；对于未来新开业项目，其经营计划及运营目标应在买方批准后执行及确定。此外，十三个文化旅游项目的管理成本由目标项目公司承担及每个目标项目公司每年向卖方支付人民币5，000万元的管理咨询费，合同期限为20年。另外，万达还在其公告中明确表示，需要融创中国承担现有贷款部分。

　　不过，精于并购的融创明确在公告中表示，考虑到（其中包括）不时的资金需求及市场环境，本公司预期以项目公司股东投入的资本、销售项目物业的所得款项及╱或该等项目可能筹集的银行融资拨付文化旅游项目的发展成本。

　　中原地产分析师张大伟认为，对于13个文旅地产的土地价值、按照楼面价计算接近300亿的对价收入5000多万平米，主要看其中的核心文旅地产运营情况，目前看这些土地价格都非常低、运营成本很低，地方政府牺牲了巨大的土地收益引入主题地产。后续这些地块的可售出部分价值非常高。

　　评价公司谨慎减持

　　有着“并购王”之称的孙宏斌近年来土地收购成本都非常之低。根据申万宏源的统计，融创中国于2015年以总代价300亿元新增项目约30个；2016 年以1000亿元新增项目约150个；2017 年上半年预计土地购置费用仍超过 300亿元，土地储备已覆盖50余个城市，权益面积达5500万平方米。平均土地成本为5800元/平方米。

　　与之相对应的是，融创中国有着强大的销售能力。公开数据显示，融创中国继2016年实现合约销售金额同比大幅增长121%之后，于2017年上半年延续强劲态势，合约销售金额同比增长94%至1090亿元。相比其2100亿元（同比增长40%）的2017年全年销售目标完成率达52%。

　　不过，由于融创中国近期频繁收购，并受乐视资金链危机影响，一些评级机构担忧融创中国的杠杆率使用过高问题，一些机构在这次收购后给予了谨慎减持。申万宏源表示，需要注意的是，融创的高杠杆将有可能使其在日趋收紧的预售证限价发放情况下更倾向于妥协，而这将会显著侵蚀项目的利润率。预计公司中期业绩疲弱，且杠杆率将较去年底进一步上升（2016年末为208%，2015年末为76%）。下半年房地产市场不甚明朗的前景，大额投资乐视隐含的风险，以及巨额收购万达文旅及酒店项目，都进一步加剧了市场对公司资产负债表以及盈利能力的担忧。

　　国际评级公司标普也表示，融创中国控股有限公司（简称“融创控股”）延续了2016年以来的激进扩张步伐。据估算，包括此次收购万达商业资产在内，融创控股2017年以来用于收购土地（通过公开竞价和并购）、投资非核心业务（包括投资乐视系公司和链家）的支出已达1200亿元。这些支出已经超过其2017年1至6月包括合营企业销售额在内一共1089亿元的合同销售额。

　　标普称，在大规模收购土地及扩张非核心业务之后，融创控股的财务杠杆有可能进一步恶化。