万达、融创、富力“世纪并购”背后的商业逻辑是啥？

　　7月19日万达、融创与富力的三巨头交易，无疑是近期令人瞩目的财经事件。

　　王健林、孙宏斌与李思廉，均将这次交易称为“三赢”。但这种自我认定，仍然遭到一片吐槽。有一个形象的比喻是：三个人斗地王，怎么可能都赢？

　　我个人基本相信，这宗交易三家公司的商业逻辑都是成立的。万达短期内回收大量现金，甩掉经营并不轻松、利润微薄的77个酒店，提前完成轻资产转型；融创以低廉成本迅速获得建筑面积近5000万平方米的土地储备，且处理掉了搭售的酒店重资产；富力以惊人的6折价格取得这批酒店，成为国内拥有五星级酒店数量最多的集团，为其推进酒店资产IPO赢得了规模的优势。

　　但是，摆在明面上的理由，人们是不愿意相信的。比如，王健林将这么庞大的资产一起卖了，而且卖得很便宜，就完全不可思议。他一定是太缺钱了，或者是有什么不可告人的内幕。等到万达6个海外项目融资受限、300亿公司债发行受阻的消息传来，揣测者像中了大奖似地说：你看，我说中了吧。

　　其实海外项目与国内项目的融资通道是完全不同的。万达300亿公司债是去年10月新一轮调控开启后申请的，同时未批准放行的还有一批房地产公司债，包括融创中国的100亿元公司债。但就像标题党之所以盛行，是因为人们只看标题，也只记得标题。

　　以至于王健林不得不在7月19日的发布会上强调万达“不差钱”：万达商业贷款加债券总额有2000亿，账面现金1000亿，本次转让回收现金680亿，现金总计达1700亿。此前的7月10日他还表示，要在两三年内把万达的贷款都还清。

　　看到媒体纷纷报道万达、融创发债受阻的消息，我联想起前段时间，可能就是同一批媒体，还报道了，房地产企业融资全面收紧，其中被反复拿出来说的，就包括公司债发行紧急收缩。甚至有报道称，除极少数大企业外，房企公司债发行基本暂停。那么，剔除这个背景，单拿万达或融创发债受阻，就是选择性盲障了。

　　再譬如，融创、万达等大型企业受到银行风险专项排查的消息。在万达融创做大生意的时候，抛出这条消息，挺吓人的。似乎融创因为发起几宗并购，就走到了悬崖边缘。要是不了解融创现金流的银行，听到这个情况肯定会对它关上大门。

　　我一直认为，中国房地产企业不是垄断不垄断的问题，而是集中度太低的问题。因为拿到一两幅好地块就能吃个十年八年的企业，不少。前30名的企业，占据50%的市场比例，才是合理的。不是说，市占率更高的品牌房企就是低价售房的大善人，而是说，规模化可产生更高的生产效率。

　　规模化和集中度的提升，最合适的途径是并购。而任何一个行业，并购就意味着杠杆。没错，我们的经济正在去杠杆化。但这也不是说，要将杠杆绝对清除出去。那就取消商品房预售制度和开发贷款好了。

　　前几年房企将债务杠杆发挥到极致的企业，如恒大。一个例子是，利用永续债这个工具。当时，业内大批从业者包括专家，都对恒大这个做法捏把汗。但事实证明，恒大用快速的规模化发展，化解了债务忧虑，短短三年就冲上了房企老大的位置。

　　我这么类比，并不是说，融创这几年大举并购，就一定是冲着房企老大位置去的，虽然7月19日王健林也表示了，完成此次收购后，将助推融创收入两年内进入中国房企前两名。我是说，快速发展的企业，追求规模化的企业，离不开杠杆，一定阶段必然是有着较高的负债率。而债务的安全边际，既不是由七嘴八舌的专家，也不是由评级公司决定，而是企业老板和CFO决定。

　　有一个现象是，上升期的经济体，与快速发展之中的规模化企业，分别是国际和国内舆论关注的焦点。这也没太多奇怪的。有句话叫做，能承受多大的诋毁，就能接受多大的荣耀。事实上，舆论从来都是在聚光灯下放大你的斑点。

　　我个人特别讨厌以妖魔化、阴谋论和非经济化的视角来看待一个企业。因为，这样的视角不会也不愿意理解你的商业逻辑。而现实是，非理性的声音总是会干扰甚至影响到有关部门的监管决策。如果不从商业逻辑来观察和分析一个企业，就会扭曲它赖以维生的环境。

　　舆论是商业伦理的主要滋养土壤。企业是社会的主要组织。无论是机构还是个人，多一点善意，少一点阴暗和恶意，将增长阳光的温度。而大企业更能折射微观经济行走的方向，人为因素造成它们的迷失，绝不仅仅是企业自身的损伤，而是整个社会肌体付出的成本。