惠誉将金鹰商贸的评级上调至“BB” 展望稳定

　　惠誉已将中国百货商店运营商金鹰商贸集团有限公司 （金鹰商贸）的长期发行人违约评级 （IDR）和高级无抵押评级从“BB-”上调为“BB”。发行人违约评级展望为稳定。

　　评级上调反映了公司核心零售业务趋稳，及房地产开发带来的现金流入驱动杠杆率下降。惠誉预计，因自由现金流仍为正值，公司的去杠杆化行动将持续至至2021年。

　　关键评级驱动因素

　　零售业务改善：惠誉预计，由于同店销售（SSS）在2016年已经触底，金鹰商贸的收入复苏短期内可以持续。2017年同店销售增长3%，而2014-2016年则下跌4%至6%。由于消费者购物偏好不断变化以及百货商店之间缺乏差异性，中国的零售环境自2014年以来一直颇具挑战性，但惠誉认为，金鹰商贸在这一轮冲击中表现坚挺。

　　购物模式升级：惠誉预计，除了稳定的特许专柜业务以外，直接销售、租金收入、管理费收入和汽车服务等其它收入来源也将支撑收入增长。惠誉认为，这些业务互为补充，可助力金鹰商贸更好地满足客户需求并支持流量增长。特许专柜销售收入占销售收入总额（不包括房地产销售）的比例已从2013年的91%逐步降至2017年的83%。 

　　稳定的盈利能力：惠誉预计，随着销售改善，公司的盈利能力在短期内将保持稳定或略有改善。金鹰商贸一直致力于提升运营效率及精简成本，这将支持其财务状况。2017年新店开张或将部分抵消利润率的提升，但惠誉预计影响有限，公司核心零售业务 （不包括房地产销售）每年将产生逾20亿元人民币的息税折旧摊销前利润 （EBITDA）。 

　　房地产现金流入强劲：惠誉预计，如果不再进行大规模土地收购，房地产销售带来的现金流入将有助于公司去杠杆。继公司收购南京侨鸿国际集团（持有位于安徽省芜湖市的大型办公和住宅地产项目）之后，应付账款调整后的净杠杆率在2015年底升至5.9倍（2014年为3.3倍）。但截至2017年底，公司在获得同年江苏扬州房地产预售的9亿元定金和预付款以及芜湖项目3.14亿元销售额的现金流入以后，杠杆率已降至4.0倍。

　　自由现金流量为正值：惠誉预计，未来几年自由现金流量将持续为正值。核心零售业务对息税折旧摊销前利润（EBITDA）贡献稳定，加上房地产的现金流入，足以支付我们所估算的10亿人民币年度资本支出（假设50%的派息率与历史平均水平相符）。由于该公司2018年没有开设新店的计划，零售相关的资本支出可能低于往年。预售收益也可用于在建房地产项目的资本支出。

　　评级推导摘要

　　与投资级的全球同业相比，金鹰商贸的规模总体相对较小，财务状况也相对逊色。与狄乐百货（BBB-/稳定）相比，金鹰商贸的商店占地面积更小，杠杆率更高，自由现金流量更低，这说明了两级评级差异的合理性。与中国同行百盛集团有限公司（B-/稳定）相比，金鹰的收入基础更加多元化，自有门店的比例更高，有利于公司取得更好的业务状况和财务指标。 

　　评级未受国家上限或者母/子公司或运营环境方面的影响。

　　关键评级假设

　　本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

　　- 2018-2019年度销售总额呈中个位数增长， 2020-2021年期间增长放缓至低个位数，特许专柜销售增长温和，而直接销售、租金和服务收入增长加快（2017年为+6%（不含房地产销售）） 

　　- 2018-2019年度收入呈中个位数增长， 2020-2021年期间增长放缓至低个位数（2017为+8%（不含房地产销售）） 

　　- 相对于营业收入的EBITDA利润率达42%-43%（不含房地产开发收入） （2017为42%） 

　　- 年度资本支出为人民币10亿元 （2017为9.62亿元）

　　- 年度派息率50% （2017为47%)

　　评级敏感性因素

　　可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

　　- 应付账款调整后的运营资金流净杠杆（根据租赁、应付账款和客户存款进行调整）保持在3.0倍以下（2017为4.0倍） 

　　可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

　　- 应付账款调整后的运营资金流净杠杆（根据租赁，应付账款和客户存款进行调整）保持在4.5倍以上

　　- EBITDA利润率持续低于40%（2017为42%)

　　- 自由现金流量持续为负值

　　流动性

　　流动性充足：金鹰商贸通过一项融资协议偿还了于2018年4月到期的人民币48亿元等值银团贷款，该协议改善了其流动性且延长了债务期限。金鹰商贸拥有人民币160亿元的银行融资贷款尚未使用，并且其2018年无短期债务，除此以外还拥有超过人民币50亿元的现金和短期投资。