恒隆集团致股东函：世界或正进入一个新阶段

　　编者按：一如既往，恒隆集团、恒隆地产董事长陈启宗先生继续亲笔撰写恒隆集团及恒隆地产2019年中报两份致股东函，洋洋洒洒万言长文，从世界格局、中美贸易、经济形势到恒隆在香港及内地的发展，介绍得通透明亮。

　　2019年以来，正如陈启宗先生在文中所言，世界正在发生改变，这种改变对经济和企业发展的影响也正在显现。无论是中国内地还是香港，都有着巨大的困难需要克服，但我们仍需乐观以及充满信心。

　　“自1992年进军内地市场以来，我们的表现一直优异，本人预期前景会更加美好。”陈启宗先生对恒隆在内地的发展如是描述。

　　以下为恒隆集团2019中期报告董事长致股东函全文，转载时有删减修订。

　　业绩及股息

　　截至2019年6月30日止六个月，收入下降17%至港币45.05亿元，因无物业销售收入入账所致。股东应占纯利增加22%至港币37.09亿元，包括出售非核心投资物业所得收益。每股盈利相应上升至港币2.72元。

　　倘扣除物业重估收益及所有相关影响，股东应占基本纯利跃升59%至港币23.24亿元。每股基本盈利相应增加至港币1.71元。

　　董事局宣布派发中期股息每股港币1角9仙，并将于2019年9月26日派发予于2019年9月13日名列股东名册的股东。

　　业务回顾

　　六个月前，本人撰述：“我们对内地市场审慎乐观，但始终看好香港经济及物业市场的前景”。时至今日，纵使对内地市场依然保持乐观，但本人用“看好”一词描述香港却是大错特错。

　　本地企业无疑将会受损，首当其冲的是访港旅客数目会立刻放缓。不久，酒店、餐厅和零售业均会感到痛苦。倘动荡持续，金融服务业也将受到影响。例如，对我们经济至关重要的大型首次公开招股及其他募资活动会否存在变数？业务会否转往别处？

　　楼市亦会受到冲击，成交量将下跌，最终楼价也可能下跌。虽然商业及工业楼宇的交易在香港一直有限，但任何潜在买家目前都会三思而后行。

　　我们的经济会否受到长期损害？这将取决于此乱局以何种方式结束。最坏的情况会是目睹国际商业社会对香港失去信心。然而，倘能够明智地应对局势，应该能够避免这种情况。

　　在2013至2016年熊市期间，尽管当时香港零售租赁市道不算畅旺，我们的租金仍录得每年近7%的增长。由于基数如此高，过去数年的租金收入已稳定在接近3%的年增长率。在社会发生动荡前，我们预计本年度的业绩会有相若表现，并且实际上已超出预期。但监于最近发生的动荡，我们不再认为今年下半年能够保持与首六个月同样的增长水平。全年甚或会低于大势一个百分点，长期影响又将取决于何时及如何结束。

　　因着以上所述，很难想象香港整体经济会不受冲击。问题只是，伤害有多深，复苏有多慢。

　　我们的另一个主要市场--中国内地亦受到打击，这次是由美国掀起的中美贸易战。然而，其对我们业务的影响并非负面。事实上是轻微有利，正如本人六个月前所撰述。为保持国内生产总值增长，中央增加公共投资和刺激国内消费，后者对我们非常有利，请容本人阐明。

　　大约十年前，本人开始质疑，为何中国容许这么多时尚奢侈品从海外购买，中国税收因此减少。中央肯定有措施将诸多此类消费转回国内；然而，长期以来，却一直选择保持较高的进口关税，且当国民在海外购物回国后亦不曾对其徵税。直至今日，政府似乎并未有所行动，不过最近政策出现了重大转向。

　　根据一项具影响力的研究显示，在中国国民购买的所有高端时尚产品中，仅有略超过四分之一是在国内交易。这个数字在未来六年有望增长至约50%。此外，预计同期的总销售量会翻倍。这几乎是四倍的增长！然而，一位顶级欧洲时装品牌的高层告诉我们，这组数字有些保守。这对我们来说是莫大的喜讯，我们最近的收入增长和顶级时装品牌的近期经验均可引证这一点。

　　将我们的购物商场过去六个月的业绩表现与去年同期进行比较，上海的恒隆广场的零售额及租金收入都保持两位数增长。已经完成资产优化计划的上海的港汇恒隆广场北座实现相若的增长。当主楼南座明年开业时，我们预计将会录得同等增长。

　　我们的另一座五星级购物商场--无锡的恒隆广场，零售额及租金收入分别增长25%和26%。随着若干高端品牌的进驻，大连的恒隆广场的零售额及租金收入分别跃升27%和30%。往后的几个月会有更多品牌进驻。济南的恒隆广场（预计不久将同样升级至五星级）的零售额及租金收入分别增长11%和12%。我们的次高端物业──沈阳的皇城恒隆广场业绩也非常出色，零售额及租金收入分别增长29%和23%，连我们两个表现稍逊的购物商场亦实现个位数的低增长。

　　这组业绩数据证实了中国国内消费表现良好，特别是奢侈品消费方面。这与相关报告以及在中国营运的主要时装品牌的业绩表现相符。目前为止，增长势头似乎非常强劲，且连续增长的势头可能会持续一段时间。

　　在我们的业务市场不断扩大的同时，亦不可忽视令人颇忧心的地缘经济环境。事实上，世界或正进入一个新阶段，与我们数十年来所惯常看到的大相径庭。

　　纵观世界其他地区，欧盟出现了局部甚或全面分裂的警号。英国脱欧是否只是分裂的开始？欧盟许多成员国的经济状况堪虞，例如希腊、意大利和西班牙。与此同时，中东局势每况愈下。

　　目前，中美贸易争端已成焦点。本人并不认为美国总统特朗普现在想要达成协议，他将继续出虚招，直至竞选连任有需要时，协议才会达成。其意图是抹黑中国，令世界远离中国，孤立中国；最终目的乃遏制中国的崛起，本人怀疑从长远看美国是否能取得胜利。

　　一个更可能的结果是世界将分成两个阵营，大家都要在美国和中国之间作出选择。很多事情都可能有两套系统，自苏联解体后成为常态的全球化会出现倒退。以手提电话为例：我们过去有全球流动通讯系统（GSM）与分码多重进接系统（CDMA）两套系统，后来全世界基本采用了一套适用于所有地方的系统。这种情况会否有一天逆转？近期美国提出将安卓（Android）操作系统逐步撤出中国。这迫使中国推出鸿蒙（Harmony）操作系统，这或许是事态将如何演变的先兆。

　　每个人都应该清楚，贸易战不过是前奏，其实质是一场以科技为核心的全面竞争。中国主要关心前者，而美国则欲二者兼得。可以肯定的是，美国在军事装备上领先中国数十年，然而华府不会允许任何国家有机会挑战其霸主地位（无论是实际或潜在的挑战）。放眼世界，中国是唯一可以挑战美国的国家，所以美国一定要将其击败，或至少对其进行遏制。美国是无法接受和平共存的。这个世界第一大国已陷入哈佛大学教授格雷厄姆·艾利森（Graham Allison）所称的修昔底德陷阱（Thucydides Trap）。

　　华为和5G的事例尤其发人深省，同样具有深远意义的是美国在5G上失利的原因。按理说至少存在以下几个因素，所有这些因素既是美国或西方制度的优点，亦是弱点，稍后本人将再次阐述这一观点。

　　2G由诺基亚与爱立信主导，两者皆来自北欧，如有必要，美国可以对这些国家施加相当大的影响力。3G与4G由美国公司主导，催生出许多对美国经济至关重要的大型高科技公司，如谷歌、苹果、脸书和亚马逊，仅举数例。正如诺基亚与爱立信在某程度上被美国后起公司取代一样，5G会否将孕育其自身的大型科技公司，从而可能削弱现有领导公司的竞争力，甚至将他们淘汰？

　　那么为何5G没有在美国最先出现？由于意识到打破垄断是件好事，因此像贝尔实验室（BellLabs）这样拥有强大研究能力的大型企业，数十年前就被有序地分拆了。这样做是为了鼓励竞争。然后，因为相信全球化是件好事，所以贝尔实验室的一些部分被出售予外国企业。

　　“国家龙头企业”的消失大大削弱了那些曾经强大的美国企业进行研究与创新的能力。之后，自由市场发挥作用。主导4G的公司会有动机拖延5G的出现，以榨取市场。通过延长4G的主导地位，他们将赚取尽可能多的收入。任何拥有控制4G的特权地位并在自由市场环境下营运的公司都有可能会这样做。

　　最终，几年前几乎没有美国人料到类似5G这样的高科技成果能产自中国。他们低估了中国人及其制度。他们或许认为，即使并非是美国最早推出5G，也一定是美国能施以强大影响力的欧洲或其他盟友。

　　倘若这个分析有丝毫属实，则不难理解为何美国现在如此焦躁不安。更糟的是，中国并非透过西方模式做事，中国拥有一套融合东方和西方元素的体制。

　　无论如何，中国人是通过集中精力与资源建造出5G，就像这个国家几千年来所做的那样。有时，中国可以创造奇迹。

　　美国倡导多元化，可奇怪的是，她却要求每个国家按山姆大叔的方式行事。难道我们不能互相尊重，和平共存吗？试图将每个人都塑造成跟自己一样的形象不是愚昧无知，就是狂妄自大。苏联倒台后，美国学者法兰西斯·福山（Francis Fukuyama）于1992年写下了《历史的终结与最后一人》一书。其观点即使并非满盘皆错，也至少是有所误导。作者早已缓和其观点，但“历史终结综合症”已深深植根于西方心理。

　　在本人多年来与福山博士的几次交往中，本人发现他是一个公正可敬的人。当面对无可辩驳的证据时，本人看到他会改变立场，这是一个理智诚实的人的表现。然而，期待一个群体如整个国家或民族具有同样的表现是不切实际的。大多数人甚至都不会去思考，更遑论要不偏不倚地去思考。很多时候，人类会受情绪所控，且大多数时候，一般人都懒于思考。重复我们读过或听到的内容比自己分析要容易得多。这就是人性的弱点，大家都容易受到影响。

　　既然中国人已经取得若干经济上的成功，本人真心希望他们不要堕入自己的“历史终结综合症”模式，也就是东方优越感，这同样是愚蠢的。互相尊重是前进的唯一方法，当然更理想的是，我们应当虚心地向别人学习。

　　本人的长期读者都知道，本人一直主张中美之间保持良好关系。这对世界和平不可或缺，同时也是可以实现的。美国在18世纪后期崛起成为一个大国，但与英国不同，英国容许自己的前殖民地崛起，美国则缺乏这种智慧面对当前的中国崛起。

　　无论是昔日的美国还是今天的中国，国家的崛起都无可避免，且无法阻挡。不同之处在于，考虑到土地面积、人口和自然资源，当时的英国理应知道，他朝有日美国会取代其世界第一大国的地位。而美国超越英国，发生于美国立国110多年后的1890年左右。

　　今天，中国和美国的土地面积大致相同。以绝对及人均值衡量，北美的自然资源远较中国丰富。由于中国的人口是美国的四倍多，前者的国内生产总值绝对值的规模将超过后者。然而，美国有一个多世纪的领先优势，而且美国的制度则更具弹性，也更容易自我调整。

　　无论如何，令人痛心的是美国现在决定做错误的事。考虑到已知的所有因素，本人相信，最终美国和中国都会站稳脚跟。遭受严重打击的会是那些被迫作出取舍的较小国家。现在这些国家享有两个庞大市场，但很快他们可能得二择其一。

　　最终，本人抱有希望，中美关系不会过度失控。一些事情可以发生，并且不是互不相容的。首先，世界各地都会出现一些问题，需要两个最大经济体积极合作处理。这些问题包括地缘政治纷争以及跨国问题，从洗钱到人口贩卖、从应对气候变化到遏制环境恶化、从防治流行疾病到协调金融市场等。当美国和中国就某些事情达成一致时，将更利于世界其余地区参与其中。

　　遏制政策可产生两种截然不同的结果，如果政策成功，弱势方会被压下去；否则，弱势方可能会反过来变得更强，本人相信后者会成为现状。举例说，一旦停止向中国出售技术，中国将不得不自行开发。如今的中国已经拥有足够的实力（如研究能力和财政资源），可以自行完成大部分工作。多年前，美国太空总署拒绝了中国的合作提议，所以现在中国航天机构所做的任何工作都不受美国的影响。美国人本应在机会来临时，与中国人合作。假如美国当初答允合作，今天便已在参与中国的北斗卫星导航系统。

　　华府早晚会醒悟，意识到与中国合作乃符合其最佳利益这一事实。虽然像美国现在所推行的全面竞争会伤害中国，但美国也不会独善其身。事实上，美国最终可能会因此受到同等伤害。今天的中国已对最坏情况做好准备，但美国却没有。实际上，拥有民主制度可能会令美国出现更多的社会动荡。

　　当这种情况发生时，华府可能不得不逆转政策。这样的逆转不会是第一次，也不会是最后一次，因为美国是务实的国家。然而，可悲的是，在这过程中，美国会为自身和他人制造不必要的麻烦。据称英国前首相邱吉尔曾说，美国往往会做正确的事情，但只在用尽所有其他选择之后。他说得对，今天我们全都是美国不智的冒险行径的受害者。

　　在美国进行试验的同时，世界也不会停止运转。人们仍然需要购买食品和衣物；某些人仍然渴望购买优质货品。作为大陆经济体，美国和中国的若干产业将蓬勃发展。因此，对我们的零售空间的需求将会持续。我们不希望看到贸易纠纷或其他争端，但即便如此，我们的购物商场业务在长时间内仍会有良好表现。

　　我们的内地办公楼也将表现理想，大量的经济活动可使我们的空间得到充分利用。在我们拥有办公楼的每个城市包括上海，我们所建的都是这些城市前所未有的首个真正的甲级办公楼。中国人善于学习；只要问问我们的奢侈品牌租户的高层便可得知。如今，中国人是全世界最具慧眼的购物群体之一，我们的办公楼租户亦是如此。以往他们别无选择，只能进驻不达标的楼宇。但随着我们的到来，我们确切地提高了他们对优质办公楼的监赏力，有能力负担优质空间的租户不会希望再回到劣质空间。

　　谈回香港，数个月前我们曾尝试出售若干成熟的非核心投资物业。我们成功售出一幢工商业大楼，售价也不俗。尽管目前的社会动荡可能意味着我们不得不稍作等候，惟一旦有其他机会，我们会出售更多。

　　我们已售出一个位于蓝塘道的豪华大宅，预计交易会在下个月完成。虽然我们并不着急，但只要价格合适，我们会尝试销售更多。

　　展望

　　在本人致我们主要附属公司恒隆地产股东的函件中，本人花了一些时间，从两个角度阐释我们的策略：我们所处的市场（分为五个要点），以及我们所制定的营商模式（分为10个要点）。

　　在这里用一句话重申该策略，就是：在中国经济蓬勃的城市，发展和持有以高端或次高端购物商场为核心的世界级商业综合项目，并加以管理以作长期出租，而该等购物商场须为其细分市场中的龙头。

　　在此，本人将用一两句话总结各个要点，本人建议本文的读者也参阅恒隆地产网站的另一封致股东函。

　　市场因素显而易见：中国的零售市场规模庞大，且其前景相对确定。国内消费较国内生产总值增长为快。高端及次高端细分市场的发展尤其迅速，市场竞争少，我们的利基市场预期会持续增长至少30至40年。

　　在营商模式方面，我们的购物商场不太可能被科技或其他营商模式取代。我们的硬资产既是长期持有，没有过时这回事，又可灵活使用。我们是资本密集，而不是劳动密集、科技密集或规管密集；我们不依赖任何价格可能大幅波动的单一商品。

　　在财务方面，我们享有可靠且增长稳定的优质经常性收入。由于不难估计开支，盈利能力在某程度上比较容易预测。我们的业务亦可带来相对较高的投资回报。较少人察觉的是资本可以有可观增值的可能性。

　　一旦我们的市场领导地位得以稳固，这地位便极具防御性。管理此类业务并不过度复杂，亦不靠个人，而是仰赖一个以企业文化支撑生态系统内的团队。最后，我们的营商模式理念简单，但执行起来却非常困难。

　　上述的最后一点，即执行困难，保障我们策略所带来的财务优势，免受负面影响。尽管前期的资本密集度和实现整个资金流的缓慢度成为进军市场的主要障碍，但对于那些已进军市场的人而言，执行困难是达至成功的一大障碍。

　　要取得成功，管理层必须恪守高端商业（特别是零售）地产业的五个基因，即最佳的位置、充足的土地面积、政府制定的合理发展大纲、妥善的设计和优良的施工。时间跨度必定较长且需要耐心。必须做好等待的准备，良久地按兵不动，伺机而行。对品质的坚持是必要的，且须随着时间的推移取得经验和知识。尽管犯错在所难免，但须竭尽所能避免重大失误。所有这些守则构成达至成功至关重要的思维方式，这确实很难执行。

　　对本人而言，我们的营商模式尤其适合家族控股公司，特别是上市公司，因为资金需求庞大。通常只有富裕的家族，方有如此长的时间跨度。亦因此，这种模式的特点对控股家族极具吸引力。

　　从上述说明不难得出结论：此营商模式尤其适合长久的财富创造。一般而言，优质的房地产属于相当不错的资产类别，通常用作资本保值和增值。住宅和办公楼的业权通常会被中期或长期持有。然而，我们和其他人的经验显示，零售物业可产生更高或极高的回报。

　　不足之处是，其管理密集程度颇高。但就恒隆而言，数十年来已建立一支具备良好往绩的团队。自1960年本公司成立以来，我们的高级管理层一直保持稳定。如前所述，我们的业务并不依赖管理层中的某位佼佼者。由于营运模式并不难学，任何具有良好综合管理经验的人士都可经营本公司。唯一需要注意的是，这个人必须具备上文提及的内在思维模式，例如必须能够耐心等待。

　　总而言之，本人认为我们的策略是开发一个颇为独特的商机。如果中国在1979年没有推行改革开放，或没有执行得很好，我们便没有这个机会。我们的时机也有点运气，我们在合适的时间（1992年）进军上海的高端商业地产市场，并决定专注于高端零售物业这个最佳细分市场。

　　这初步的成功促使我们（于2005年）开始投资二线城市，当本地发展商仍处于以销售住宅项目为主的初级阶段时，我们已率先发展大型高端购物商场和顶级优质办公楼，用作长期租赁。从事商业项目发展的首批中国企业亦纷纷仿效，但按店铺或办公楼单位逐一出售。该等项目的质量必然迅速恶化，更遑论建造之初的差劣施工。这让我们有时间积累自己的专门知识，率先在上海，随后在其他繁荣的大都市占据优越位置。当其他相称的竞争对手出现时，我们已在若干城市扎稳根基，成功建立了一个现今闻名遐迩的品牌，这样我们就避免了直接竞争。

　　这是运气还是技巧？或许两者兼而有之。诚然，如果我们更明智一点，应该可以做得更好。无论如何，我们仍是大部分同行羡慕的对象。

　　我们的股权架构亦确保公司由家族掌控，而公司则持有营运上市公司恒隆地产50%至60%的股权。这种安排为控股家族提供了杠杆作用。到目前为止，他们的持股量在过去约30年一直保持稳定。

　　此外，当市场气氛如过去数年一般低迷时，家族可购入更多本公司的股份，而我们亦可回购恒隆地产的股份。撇除财务方面的考虑，此类行动可对股价产生一种稳定作用。

　　历史证明，我们一直低价买入恒隆地产的股份。本着良好管治和保持透明度的原则，所有股东均及时知悉此类活动。如果愿意，任何人均可跟随购买。在这个行档，只要本公司的表现理想，那些拥有真正长远眼光的人总是会获利。

　　自1992年进军内地市场以来，我们的表现一直优异，本人预期前景会更加美好。

　　基于所有上述原因，本人相信恒隆对注重长远价值的投资者（包括家族办公室）而言是一项绝佳的投资。透过购买我们公开交易的股票，他们可以坐享这业务所有具吸引力的好处。本人认为本人的家族有幸能成为其创始主要股东，因为我们的企业管治标准高，我们的投资者可以有信心，他们的利益与我们的利益完全一致。事实上，过去的十多年，本公司在这方面已赢取房地产领域的几乎所有重要奖项。

　　尽管中美贸易纷争带来地缘经济的不确定性，但我们短期前景仍相当令人鼓舞。虽然香港的租金可能会由于本地社会动荡而下行，但我们的内地租务表现应该相当不错。上海的恒隆广场的租金应持续稳步上升，而上海的港汇恒隆广场的资产优化计划一旦完成，将很快进入快速增长阶段。

　　我们在上海以外的物业将保持目前的上升势头，原因如下：第一，奢侈品零售行业发展势头强劲。第二，我们多个商场的租户组合正在进一步向高端市场发展，有许多世界顶级时装品牌新加入。我们与这些品牌最近已签订或不久会签订近60份租赁合约，其中约70%与上海以外的购物商场签订。第三，开业数年后，营运开支应稳定下来，使更多收入转化为利润增长。最后，我们将在未来12个月为我们的物业组合增建大量空间。

　　下个月，昆明的恒隆广场即将开业，而其摩天办公楼的开业将会在数周后出现。待所有奢侈品牌均已进驻，正式开幕典礼将于明年第二季度举行。

　　同样在今年9月，我们将迎来我们在内地的首家酒店──位于沈阳的市府恒隆广场的五星级沈阳康莱德酒店，这应该有助我们办公楼和购物商场的业务。

　　我们于各地的办公楼业务都应令人满意，沈阳的市府恒隆广场及无锡的恒隆广场第一座办公楼的租出率应会进一步上升。无锡的恒隆广场的第二座办公楼将于下月开业，要悉数租出需时，但最终会完成。在此之前，预计租金不会大幅上升。

　　从2022年上半年开始，我们在上海以外的第一座住宅大楼──武汉的恒隆广场──预计将会开售。无锡的恒隆广场的首两座住宅大楼将于随后的一年之内开售，再往后的便是沈阳的市府恒隆广场和昆明的恒隆广场的住宅大楼。

　　在杭州方面，我们一直努力启动建设工程，但政府法规往往颇为复杂。我们本打算于4月破土动工，现在希望可以于9月成事。我们会竭尽全力在2024年之前为购物商场及一或两座办公楼揭幕。整个商业综合项目按计划是于2025年之前完成，项目包括一座购物商场、五座办公楼和一家酒店。

　　总而言之，本人预期前景可期。唯一令人失望的是香港，由于其社会问题，香港不会如我们希望般快速增长。我们会竭尽所能，以内地预期租金的增幅弥补差距。

　　董事长

　　陈启宗

　　香港，2019年7月30日