上市前夜：港股躁动，阿里焦虑

　　油画展于阿里巴巴（需求面积:200-400平方米）园区5号展馆

　　封面图由张丽华手机拍摄 已获得使用许可

　　阿里巴巴，港交所今年最大IPO，又回来了。

　　11月26日，围观“阿里回归港股”的大戏，终将落下帷幕。本次香港IPO，阿里巴巴将发行5亿股股票，发行价定为176港元/股——是2012年香港退市时的50倍。

　　届时，阿里将成为首个同时在香港和纽约两地上市的中国互联网公司。

　　阿里巴巴15岁那年，因为港股不接受“同股不同权”，转身去美国斯达克敲钟。敲钟当日，马云曾说，“只要条件允许，我们就回来，这个想法没有变过。”

　　念念不忘，必有回响。阿里与港交所的姻缘重新连接起来了：2007年上市，2012年退市，2014年擦肩而过，2019年回归。

　　往前数日，阿里巴巴董事局主席兼首席执行官张勇在致投资者的信中直言，“阿里巴巴今日启动了在香港的上市，这是20岁年轻的阿里巴巴一个新的起点。”

　　新的起点，也对应着新烦恼。20岁的阿里巴巴，长成为一个“帝国”，已不似少年时代那般轻盈。

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　　以B2B香港退市，以阿里集团归来

　　1999年，马云在杭州城郊湖畔花园小区自己的家中成立阿里巴巴。集团首个网站是英文全球批发贸易市场阿里巴巴，同年推出专注国内批发贸易的撮合平台（现称“1688” ）。

　　B2B零售平台，成了阿里巴巴最早的主营业务。

　　来源| 公开报道、国信香港 制图 | 商业地产头条

　　彼时，国际制造业向中国转移，业务模式方便、成本较低的B2B业务吃香。2001年，阿里B2B业务平台注册用户数破100万，2002年底现金流为正。

　　2007年，全球科技股大热，香港投资热钱膨胀。当年11月，阿里巴巴以B2B旗舰业务，登陆港交所。股票代码1688.HK，融资17亿美元，创港股融资纪录，市值超200亿美元。

　　来源| 公开报道、国信香港 制图 | 商业地产头条

　　虽然，与全球金融危机来了场正面“硬刚”，但上市当日阿里巴巴的股价表现依旧高光，较发行价13.5港元涨192%。到了12月3日，阿里股价触及41.8港元高位后却一落千丈。2008年10月，甚至一度跌到3.46港币。

　　2012年2月，低谷徘徊许久的阿里巴巴，终是提出上市公司(1688.HK)私有化要约，以5年前的发行价（13.5港元）回购，“黯然告别港交所”。但这“一进一出”却为阿里的后续发力埋下了伏笔：

• 　　B2B业务塑造阿里组织制度和文化，现金流孵化补贴了新业务

　　2003年，B2B业务稳定盈利，阿里巴巴建立了淘宝网，将业务拓展到C2C领域，并于5年后推出B2C平台淘宝商城（2012年1月改名“天猫”）。

　　而后，阿里巴巴多次追加淘宝投资，但彼时的淘宝一直处于烧钱状态，还未找到独立盈利模式。市场的质疑来自：阿里拿着2B上市募集的资金搞非上市的2C业务。

　　直到2009年，亏损的淘宝突现转机。时任淘宝CFO的张勇主导策划了第一届双11，只有27个品牌商参加。规则有且只有一条：全场五折。

　　卖货手段简单粗暴，不被多数人看好，可结果却出乎意料。24小时，淘宝商城交易额达到5200万元，是当时日常交易的10倍左右。此后，阿里2C业务正式起飞。

　　双11网购狂欢节的诞生亦标志着，线上交易形式由之前的零售补充渠道之一，转型为拉动中国内需的主流形式，开始全面倒逼传统零售业态升级。

　　来源| 信达证券 制图 | 商业地产头条

　　2011财年，阿里巴巴集团创收23.45亿美元，其中B2B业务贡献9.61亿美元，其余业务（主要来自于B2C、C2C）贡献约13.84亿美元。后者，成为了阿里巴巴集团最主要收入来源。

　　从阿里巴巴2012年第1季度数据可看出，其B2C/C2C业务已从培育期进入快速成长期，并逐渐成为盈利能力最强资产。

• 　　私有化退市，为整体上市做准备

　　虽然前8年复合增速50%以上，但阿里B2B业务已度过高增长阶段，进入平台转型期。私有化退市，可为整体业务上市做准备。

　　就此，国信证券在研报中指出：一方面，阿里将B2B业务、管理系统，融合成一个通联的整体生态，以期整体上市；另一方面，私有化可使集团免受上市子公司公告压力，降低股价不振与市场表现疲软对品牌和投资者信心产生负面影响。

　　港股私有化退市后一个月，阿里巴巴集团即宣布将子公司的业务升级为国际业务、小企业业务、淘宝网、天猫、聚划算、一淘和阿里云七个事业群，以数据为核心的多元化大生态正在形成。

　　到2014年美股上市时，除内资控股的支付宝和新成立的菜鸟网络外，阿里巴巴其他业务均注入到上市资产包中。

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　　告别港交所后，阿里大时代来了

　　告别港交所的2012年，是个微妙的时间。

　　据中国互联网络信息中心（CNNIC）报告，截至2012年12月底，我国网民规模达5.64亿，互联网普及率为42.1%。其中，手机网民规模4.2亿，已在年中超越使用台式电脑接入互联网的网民。

　　线上渗透率的加强，电商也对实体行业产生了挤出效应，如百货业从2012年开始迫切转型。从这开始，阿里大时代来了。

　　来源| 公开报道 制图 | 商业地产头条

　　阿里巴巴进行了生态战略式布局，包括核心商业（电商、本地服务、物流服务等）、云计算、媒体娱乐和创新业务。

　　上述生态体系内，各环节实际联系密切，相互促进，既体现了阿里对商业的渗透之深，又体现了系统的稳固和强扩展性。

　　2019财年（2018/4/1—2019/3/31），淘宝+天猫的GMV 达到57270 亿元，占中国线上零售商业的61%。

　　GMV=月活X客单价，硬件的普及带动上网人数规模增加，硬件增速下降背景下，互联网红利消失；而零售端整体受品类渗透的限制，月活增速下降，以阿里巴巴和京东为代表的互联网零售巨头获客成本大幅上升。

　　招商证券曾对比过阿里巴巴月活增速和天猫GMV增速情况，发现2017年天猫增速上升主要是受益于整体客单价的提升，GMV增速与月活增速的剪刀差扩大。

　　由此可知，寻找增量市场，成为阿里巴巴当下迫在眉睫的任务。

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　　回归，解决增长焦虑

　　此次重回港交所，阿里巴巴明确提出，IPO所募资金主要用于驱动用户增长及提升参与度。言外之意，阿里欲通过提升用户增长和用户粘性，来获取新的增长动力。

　　增长焦虑，首先因“一家独大”格局正渐渐崩塌。

　　阿里巴巴2012年港交所退市时，中国网购交易额只有1.2万亿元，PC端交易占比94.2%，移动端占比5.8%。

　　两年后的天猫双11，主题之一是“无线化”。手机淘宝、手机天猫引领移动网购风潮。当年电商市场份额中，阿里一家独大，占比86.2%，手机京东（ 4.2%）、手机唯品会（2.1%）被远远甩在后面。

　　晃眼五年已过，商业世界，斗转星移。截至今年二季度，网购交易额超8万亿元，移动端占比83.1%，PC端占比只剩16.9%。其中淘宝天猫占比61%，京东24.2%，苏宁易购6%。

　　“传统电商”棋局上，阿里已不占优势，还要对抗半路杀出的“新电商”拼多多。2018年，拼多多全年交易额4716亿元，虽暂上不了top排行榜，但其对“五环外”人群，有着魔幻的吸引力。

　　竞争对手崛起，分羹市场，阿里核心电商业务增长遇阻。2013-2019财年，阿里中国零售电商GMV从1万亿增至5.7万亿，同比增速却从62%跌到19%。

　　电商业务虽增长趋缓，但在集团营收中的占比始终保持在85%高位。看似庞大的阿里帝国，把大部分鸡蛋，都装在一个篮子里。而云计算、数字媒体与娱乐、新零售及其他业务，何时盈利，还是个未知数。

　　GMV增速放缓外，阿里的品类焦虑，同样严重。3C家电、服装、日用品、家居、生鲜这些主流高频网购品类，阿里并非都擅长。

　　刚需、标准化程度高、性能稳定的3C家电，是电商网购渗透率最高的品类，2017年已达37.8%。而这块业务的龙头之位，长期被京东所占。

　　《2019年中国家电行业三季度报告》显示，3C家电线上渠道销售占比，京东依然是老大，占比为37.4%，苏宁为31.8%。而天猫发力3C家电较晚，占比为23.3%，与前二者差距较大。

　　相较3C家电，天猫的“基因品类”服饰，线下试穿属性较强，网购渗透率为31%。天猫淘宝在该领域拥有较强话语权。以韩都衣舍、茵曼、裂帛等品牌为例，天猫平台销售额均在70%以上。

　　但京东也不断发力服装，补全品类。2017年第一季度，京东服饰品类一度大增92%，而后有所滑落。当年12月，腾讯、京东战略投资唯品会，分获7%和5.5%股份。

　　次年6月，京东增持唯品会至7.6%。外界将京东此举解读为，借道唯品会，弥补服饰品类的短板。

　　而在天猫和京东互相抢夺日用快消上，后来者拼多多来势汹汹。凭着“错位品类+错位市场+巨额补贴+社交拼团”的模式，拼多多获得了较强话语权。

　　综上，从电商竞争、品类格局看，阿里电商都遇上了增长瓶颈，必须通过挖掘用户增量及提升用户粘度，获得新一轮增长驱动力。

　　下沉和出海，是阿里瞄准的方向。

　　为杀入下沉市场，今年初，阿里全力复活沉寂已久的聚划算。但其不得不面对的事实是，下沉市场是拼多多主阵地。

　　QuestMobile截至2018年3月的数据显示，淘宝在四线及以下的用户占比为34.6%，拼多多为38.4%。可见拼多多下沉程度，高于淘宝。

　　用户裂变方面，拼多多增速比阿里、京东的势头都要猛。到2019年Q2，拼多多年度活跃用户已逼近5亿，赶超京东（3.21亿），逼近阿里（6.74亿）。

　　另值一提的是，拼多多对新用户的吸引力正在赶超淘宝。24岁以下的年轻Z世代用户，拼多多占比达到39%，距离淘宝只差2.8%。

　　拼多多强势围攻外，阿里下沉的另一阻力是，获客成本不断攀升。2015年Q1为158元，到了今年Q2则为535元，对比之下拼多多Q2获客成本仅为154元。

　　高昂获客成本，最后都会分摊到商家身上。当年拼多多崛起，重要原因之一是淘宝流量外溢。2015年淘宝打假，导致大量无处安放的小微商家，被拼多多“收编”。近年来，阿里的电商战略重心转向天猫，淘宝流量大部分用于支持天猫的发展，更多淘宝商家被“边缘化”。

　　如果说，下沉是在13亿国人中寻求增量，出海则是要到全球76亿人里去打捞机会。

　　阿里出海，以投资当地主流电商平台为主，时间主要集中在2016-2018年。重点布局东南亚、南亚地区。这些地区的特点是人口稠密，电商化程度较低，空间相对广阔。

　　Lazada为东南亚最大综合电商，主要覆盖泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾。东南亚共有11个国家，总人口约为6.5亿，大致相当于半个中国的人口数量。其中，20-45岁年龄段的人占总人口的45%以上。

　　Snpadeal、Paytm、Tokopedia等覆盖以印度为主的南亚地区。2018年印度人口达13.53亿，电商市场增速19.9%，位居全球第一。

　　阿里大步出海，增量贡献如何？答案是，暂时有限。

　　2020财年数据显示，Q1阿里的国际零售电商营收为55.67亿元（8.11亿美元），较2018年同期的43.16亿元增长29%，但却只占集团电商总营收（995.44亿元）的5.6%。

　　（注：阿里巴巴财年从每年的4月1日开始，至第二年的3月31日结束）

　　在电商业务下沉和出海表现力有待提升当下，要建造一个更大的增量池，则需要借助整个阿里大生态合力。

　　阿里大生态，已实现线上线下全方位覆盖衣食住行等领域，成为生活、消费、商业的新型基础设施，以网住更多、更分散的用户。生态圈内，各业务之间既可相互转化，也可以向天猫淘宝核心电商业务输送用户增量。

　　商业地产头条摄于2018年双11

　　从目前成绩单看，阿里多项业务亏损幅度正收窄。其中，“阿里最值得的”的一项投资——阿里云计算，EBITA亏损率在2018财年Q2达到顶峰10.4%，今年Q1已降至2.1%，而营收增速超77%。

　　可预见的是，未来很长一段时间，阿里的各项工作依旧将以解决“增长焦虑”为首要任务。按照今年公布的5年总目标，其瞄准的是超过10亿的中国消费者，创造10万亿人民币以上的消费规模。

　　到2036年服务全球20亿消费者，创造1亿就业机会和帮助1000万中小企业盈利的必经阶段和所需要建设的扎实基础。

　　今日与港交所“再续前缘”，只是实现目标路上必要一环而已。只不过，阿里不再是当年那个阿里，世界也不再是当年的世界。