缤纷城20亿ABS里的绿地商业弧线

　　一笔规模为20.01亿元的ABS，又一次让缤纷城回到了镁光灯之下。

　　9月15日，据深交所披露，绿地一宗ABS获得交易所通过，拟发行金额20.01亿元。该笔债券名称为“海通-徐汇绿地缤纷城资产支持专项计划”，发行人为绿地控股集团有限公司，承销商和管理人为华泰证券（上海）资产管理有限公司。

　　作为一家行业排名前十的房企，绿地使用ABS的方式融资并不稀奇，不过，以缤纷城作为底层资产的情况却不多见。

　　在绿地的商业体系中，缤纷城或许算得上是最早出现的系列产品之一，同样，该品牌也是绿地几年前曾经一度向商业地产倾斜的见证者之一。

　　早在2014年，时任绿地商业集团常务副总经理的薛迎杰在接受访问时表示：“今年，绿地发展重心开始逐步向商业地产倾斜，目前已经把50%以上的开发量放在商业地产上。缤纷城，便是我们绿地商业地产全国化布局和产业化发展的第一商业地产品牌。”

　　当时，薛迎杰还曾提出目标称，在未来三年内，绿地将在全国复制开发20个绿地缤纷城商业项目。

　　事与愿违的是，商业地产行业经历了几番热闹冷清的周期，而绿地的商业之路却似乎并没有按照既定方向前进。据官网显示，于2019年，绿地共只有12个缤纷城项目在营及筹备。而六年前那个“三年20个缤纷城”的说法，已经鲜少为人提及。

　　始于“缤纷城”

　　“绿地缤纷城”这个品牌最早出现在八年前。

　　2012年6月22日，北京大兴绿地缤纷城开业。据称，该项目是绿地在国内的首个自持商业项目，而该项目的开业也意味着绿地集团从单一型房地产开发商，转型为综合性城市综合体运营商。

　　那个时候，由于住宅市场恰好处在调整周期，房企们纷纷转道商业地产，购物中心的数量也在迅速攀升。

　　跟随着房企的扩张脚步，购物中心也开始从一线城市向二线城市普及。与此同时，包括万达、新城、宝龙等一众房企也加快了向三线城市和部分发达的四线城市渗透的脚步。

数据来源：网络资料、观点指数整理

　　与之不同的是，绿地的商业布局从一开始便是侧重于一二线城市。除了第一个、第二个缤纷城均是落地在北京之外，后续几年里，其陆续进入的也都是上海、武汉、成都、宁波等一二线城市。

　　布局区域的不同，项目成本也就不同，这也就决定了绿地缤纷城无法像万达广场那样迅速将盘子做大。事实上，鉴于土地成本太高，且商业项目要求周转周期较长，资金沉淀量较大等原因；在内地房企中，专注于在一二线城市打造购物中心的并不多。

　　换个角度来说，大多数聚焦在一二线城市布局购物中心的企业，往往项目数量都不会太多。

　　能够看到的是，截止2019年末，大悦城控股已开业10个大悦城购物中心，覆盖北京、上海、天津、成都、杭州等地；同期，金茂拥有商务租赁及零售商业运营项目11个，同样是集中在北京、上海、南京、长沙、青岛等一二线城市。

　　虽然城市能级越高，项目的投资成本较高，但相对应的，租金水平自然也会越高。从内部对比来看，以北京和江苏扬州为例，北京大兴缤纷城的租金水平明显要高于扬州缤纷城。

　　其中，北京大兴缤纷城2019年出租面积约为6.56万平方米，租金收入为4681.37万元；扬州缤纷城2019年出租面积约为2.63万平方米，租金收入为518.49万元。

数据来源：企业公告、观点指数整理

　　从定位上看，缤纷城作为一个城市综合体项目，项目定位于一站式家庭生活休闲消费，具体业态囊括了购物、餐饮、休闲、娱乐、家庭亲子等。从入驻的品牌来看，其承租实力算是中游水平。

　　不过，和同行对比之下，绿地缤纷城的租金水平或许还有不少的提升空间。

　　从数据上对比，同样在北京大兴，同样是区域型购物中心，具体定位同样是集购物、餐饮、休闲、娱乐等多业态的“一站式”商业综合体，而龙湖大兴天街约为14.46万平方米的建筑面积，在2019年实现了2.12亿元的租金收入。

　　按此计算，龙湖北京大兴天街每平方米租金水平明显远高于绿地缤纷城。

　　绿地商业变道

　　尽管“缤纷城”是绿地在商用版块重点打造的系列品牌，但由于体量较小，在绿地庞大的地产版图内，“缤纷城”系列产品并不算显眼。

　　事实上，在绿地眼中，商业版块的“宠儿”也并非是购物中心。在缤纷城刚刚入市那些年，商办物业、包括超高层项目等才是真正为绿地提供了强助力的业务。

　　凭借超高层项目勾地能够大大降低土地成本，通过快周转的模式迅速将住宅和部分写字楼出售，回笼资金后再反哺剩余商业部分的建设。

　　凭此方式，在2014年，绿地以2408亿元的销售额超越了万科，并登顶房企年度销售排行榜。也正是在那一年，绿地的商办物业销售比例一度超越住宅。相关数据显示，绿地北京区域的商住项目占比甚至超过了90%。

　　不过，对于高度依赖资本的房企而言，在商业版块沉淀的资产越多，往往也就意味着风险和现金流的压力会越大。

数据来源：企业公告、观点指数整理

　　当然，像这次以缤纷城项目作为底层资产发行ABS不失为是一个不错的变现手段。不过需要看到的是，这种方式对于资产的资质还是存在着一定门槛要求的。

　　从本质上看，结构化增信，或者“内部增信”是ABS中的一个核心概念。一般来说，通过资产发行ABS往往会要求资产本身能产生可观现金流，而不只是依靠出售变现。换而言之，资产自身能否产生稳定的收益，是其是否适合用来发行ABS的关键条件之一。

　　按照这个标准，一个购物中心从开始建设到产生收益，还是需要不少时间的。

　　相比之下，直接变卖套现和转型轻资产似乎来得更直接一些。2015年12月4日，绿地一纸公告，宣布一口气转让六个商办项目，股权转让价款总额为16.97亿元。一年之后，2016年12月，绿地商业旗下第一个轻资产输出项目北京大兴绿地缤纷城二期开业。

　　一边“减重”的同时，绿地也一边将目光转向了海外市场。

　　2018年，绿地商业集团更名为“绿地商贸集团”。紧随其后，绿地在天津、西安等地开始投建全球商品贸易港项目。今年1月，绿地商贸集团再度改名为“绿地全球商品贸易港集团”，如今，绿地已有10余个贸易港项目落地。

　　到目前来看，除了继续保持打造“缤纷”系列城市商业体外，贸易港业务已经在短短两年时间里，跃升成绿地商业地产发展的主方向之一。

　　2018年首次更名时，绿地商贸曾提出“2021年后营收500亿”。于2019年绿地商贸部分营收67亿，尽管同比增幅达到91%，但距离“500亿”仍有不小距离。是会按照既定计划完成，还是会重蹈缤纷城“三年目标”未竟的覆辙，答案或许要在一年之后才能揭晓。