绿地巨人之踵：有息负债规模突破3000亿

　　2020年结束之际，资本市场对绿地保留“三问”，一问战投，二问债务，三问分拆业务，这三道问题也成为2021年观察绿地的窗口。

　　现在的绿地，早已在偏离地产主业的道路上越走越远。作为坚持“多元化转型”最早，也是最彻底的开发商之一，2018年绿地战略转型再次升级，从“一主三大”演变为以地产、基建为主，金融、消费等综合产业并举发展的格局。

　　这是一条不归路。

　　在绿地万亿资产矩阵里，大致可以分为地产、大基建集团、贸易港集团以及绿地金融（绿地数科），另外还包括酒店、会展、能源、物业管理、海外资产等业态。

　　过去人们对于绿地的印象，只有一个想法——大。该公司系2019年总资产过万亿的五家房企之一，同时身上也背负着万亿的债务，宛如一个巨人，体积如此庞大，背负也如此沉重。

　　努力从“中国的绿地”转变为“世界的绿地”时，过往其发展历史俨然是一部“巨人传记”，很难被认知和看清全貌。

　　疫情之后，绿地大基建、大消费板块势头正旺，分拆金融上市也提上议事日程。但地产板块稍显静寂，公开市场拿地之外，更多以产业融合推进。

　　接近2020年末，绿地发布消息称，预计2020年全年房地产营收占比将进一步下降至40%；非房营收占比则上升至60%，非房业务利润总额占比将超过45%。

　　事实上，绿地高速发展过程中逐渐积累下的债务“后遗症”，以及资金周转压力、融资债务结构等问题，日益受到关注。

　　与此同时，随着“三道红线”出台，游戏规则逐渐发生改变，降负债这一道命题变得更加迫切。

　　为了提振资本市场信心，近期绿地以自有资金约170亿元兑付了两笔均逾80亿的公司债，并提出了“三年三步走”的降负债计划。

　　早在2020年初见面会上，张玉良就曾表示，绿地从2019年开始便提出分三年逐年降负债的方案。

　　直到现在，绿地的“阿喀琉斯之踵”依然是债务问题，未来仍将负重前行。

　　巨人之踵

　　就算没有“三道红线”，绿地的负债问题也早已浮现。

　　若站在未来看今天，房地产下半场的游戏规则已经发生质的转变，“高杠杆”规律不再适用，过往埋下的负债“雷”也要一一排除。

　　绿地将“降负债”放入公司每年的目标和重点任务之列，现实情况是，虽然净负债率在逐年下调，但就降低有息负债总体规模来看，仍存在一定的压力和挑战。

　　很巧的是，“三道红线”传开前后，绿地正好召开了一场投资者线上中期业绩交流会。一名参与会议的券商分析师援引绿地高管的原话表示，主要目的还是希望设防线，让房企能健康良好地发展，而不是要一刀切。

　　“三道红线”下，绿地降负债的进度或会加快，但距离达标还有一段距离。

　　最新数据显示，截至前三季度，绿地负债率录得183.45%、剔除4126.51亿元的合同负债和预收款后资产负债率录得53.2%，现金短债比为0.69。

　　值得斟酌的是，若使用剔除合同负债和预收款后（双项扣除）的方法，绿地的资产负债率则为82.39%，超过规定的70%。

　　如此来看，绿地至少踩中两道甚至是三道红线，在衡量房企真实偿债能力的净负债率指标上，绿地一直处于150%以上，远高于同类型房企的平均水平。

数据来源：企业公告，观点指数整理

　　绿地在全国和海外的扩张早在2015年以前便完成，地产项目迅速铺开，在做大资产同时，负债也一路攀升。到2016年，净负债率接近300%。

　　2016至2019年，绿地资产负债率基本没有太大变化，常年处于88%-89%之间，降幅缓慢。资产负债率变化不大，或许可以归因于绿地负债结构中，占流动负债比重较大的预收款项。

　　截至上述四个年度末期，绿地预收款分别为1688.05亿元、2374.24亿元、3382.3亿元、3811.46亿元，占总负债26%、31%、36%、38%；到2020年前三季，绿地预收款和合同负债合计为4126.51亿元，占总负债比重达到40%。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

（*2020年绿地报表中的预售账款执行新收入准则，大部分金额转入合同负债，故前三季数据为二者之和）

　　事实上，预收款项也有硬币的两面：房企预收款项（合同负债）一方面能为未来一至两年营收和净利润提供一定保障和具有预测作用，但深受房地产市场调控影响，风险和波动较大。如果面粉、面包价格差不多，甚至当面粉贵过面包，还存在“增收不增利”的情况。

　　截至2020前三季度，绿地有息负债规模突破了3000亿，近三年有息负债增幅没有出现大幅上涨或大幅减少的现象，仍维持稳定的规模。

　　数据显示，2014至2020年前三季度，绿地有息负债从1910.95亿元增长至3236.71亿元，仅2017年有息负债规模同比录得减少，随后又出现上涨的趋势，截至去年前三季度，绿地的有息负债规模增幅仍有10.34%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

（*有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券）

　　当划下“净负债率不得高于100%”这条红线时，便意味着房企需要加快去化和资金回笼，减少投资布局，资金安全放在第一位。

　　受“三道红线”影响，绿地提出“三年三步走”降负债计划，力求一年降一档，从2021年到2023年，分别实现现金短债比和净负债率降至绿档、有息负债降至2800亿。

　　这是很重要的目标，明确了绿地未来三年的发展基调。

　　降负债的措施不外乎优化有息负债结构，抓回款、加快去化商办及酒店等存量大宗资产，收缩海外房地产项目，推动旗下金融、贸易港业务分拆上市等。

　　报表显示的有息负债结构看，虽然绿地去年三季度末短期债务和长期债务比例已调整为3比7，但短期借款依然占较大比重，货币现金增幅比不上短期债务增长，现金短债比常年小于1，短期偿债压力较大。

数据来源：企业公告，观点指数整理

　　2020年在疫情“黑天鹅”影响下，绿地经营性现金流一度出现“缺口”，一季度经营性现金流为-80亿元，打破了过去三年一直维持正现金流的记录，9月底有所好转，然而与上年同期相比仍需改善。

　　2020年三季报显示，绿地筹资活动现金流、投资活动现金流及经营活动现金流分别录得16.89亿元、-157.99亿元以及50.04亿元，同比分别减少28%、16%以及45.17%。

　　经营性现金流出现下滑与投资布局有关，过去这一年，绿地在拓展项目上的力度，并不亚于以往任何一年。

　　地产徘徊

　　地产仍是绿地的主要抓手，但似乎少了往日的“激情”。

　　29年来，从上海市绿地开发总公司一步步走至今天，绿地注册资本增长了逾一千倍，但上市公司市值却是TOP10房企中较低的：截至2020年末，绿地控股市值约690亿元，离万科有逾4倍的差距。

　　2020年因疫情，张玉良出差飞行的次数比以往少了些许，重大项目签约也搬到了线上。恢复出行后，他第一个到达的城市是郑州。

　　到过最多的城市是苏州，其次是武汉和北京，还有南京、南昌、贵阳、襄阳、徐州、南宁等。当然，他三分之一的工作时间还是在上海处理事务。

　　观察2020年张玉良的出行轨迹便可发现，他到过的这些城市，基本是绿地这一年重点布局项目的区域，尤其大手笔拿地记录便是8月21日以总价164.32亿竞得武汉黄陂临空经济区7宗打包地块，预计投资500亿。

　　年初时，绿地曾针对拿地战略回应，2020年依然是以产定销，未来会更多以产业拿地为主，通过与当地政府合作，结合当地产业经济规模，批量化拿地。

　　沿着这一思路，2020年，绿地获取项目数量有所减少，但总地价与上年基本持平，投资力度没有减弱。同时，新增土储计容建面面积较上一年度录得减少，这也从侧面反映拿地均价有所上涨。

数据来源：企业公告，观点指数整理

　　回过头看这些年的发展，绿地依靠政府合作确实补充了很大部分土储，项目多以大体量为主。除了政府合作外，还以收购、公开市场等方式获取较为低廉的三四线城市土储，拿地权益比逾90%。

　　对比近三年新增房地产项目情况，2020年绿地新增土储所涉及的总地价达到历史最高值接近900亿，新增计容建面较上一年度减少逾1000万平方米至2921万平方米，粗略计算拿地均价约3000元/平方米，同比增长约38%。

　　值得一提的是，或出于降负债和调整投资布局考量，绿地以72.6亿元剥离广州绿地公司予绿地香港，这一举动不仅回笼了不少资金，还转出了目标公司结欠绿地集团约36.2亿元的净债项。

　　上述交易亦让绿地控股和绿地香港两家上市平台进一步划分明晰，广州绿地公司涉及资产含广东省内35项物业，其中29项物业位于大湾区，至此绿地华南区域由广西和海南构成，绿地香港则专注于大湾区。

　　从拿地销售比来看，绿地拿地风格算不上激进，2017-2020年拿地占当年销售的比重在18%-25%之间。一方面得益于政府合作项目，能以较低价格勾地；另一方面，较多下沉三四线城市布局，拿地成本相对较低。

数据来源：企业公告，观点指数整理

　　2020年，绿地的最大遗憾或许在于房地产主业销售规模依然未能站上4000阶梯。而在年初1月8日交流会上，张玉良曾提出“希望超过4000亿”。

　　自2017年跨过3000亿后，绿地便一直努力向4000亿之上攀登，但近三年销售增幅呈现下滑趋势，2020年甚至出现倒退，2017至2020年复合增长率为5.35%。

　　2020年全年，绿地销售额3584亿元，同比减少7.7%，销售面积2909万平方米，同比减少10.7%，在观点指数发布的2020中国房地产销售TOP100榜单中下滑至第七名。

　　中海以3607亿超过绿地位居第六，而排名第八的世茂与绿地也只有500亿左右差距。

　　绿地房地产主业销售出现下滑，除了外部因素，也与新增土储面积减少、拿地均价上涨不无关系，或许还与多元化发展，将一部分精力投入到基建、贸易港、金融等有关。

　　贸易港模式

　　许多年以后，当绿地成为“世界的绿地”时，张玉良一定会想起他经过无数次思考之后，调整绿地发展战略、坚定走多元化道路的那些瞬间。

　　当然，也可能会有不愿想起的时刻。

　　显然，绿地的多元化布局已经有了转变，体现在财务结构上，2017年-2019年，房地产营收占比从53%下降到46%。2020年前三季度实现的3417亿元营收中，房地产、基建和消费等其他产业分别占43%、39%及18%。

　　在张玉良的规划里，预计2020年绿地房地产营收占比将进一步下降至40%；非房业务营收占比则将上升至60%，非房地产业务利润总额占比将超过45%。

　　不久前，绿地发布2020年业绩快报显示，2020年营收4813亿元，同比增长12%，其中地产全年结转收入2171亿元，同比增长12%，地产营收占比为43.66%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

　　对比绿地各大板块营收增幅，大消费板块在近三年表现强劲。2019年，绿地地产、基建及消费三大板块增长情况分别为20%、27%及55%，其中消费板块营收近三年复合增长率为53%，地产营收复合增长率为14%。

　　这就不得不提到绿地贸易港集团，除了过往受关注比较多的基建、金融板块外，贸易港集团作为2020年大消费板块的C位，亦得到了大量资源倾斜。

　　贸易港集团前身是“上海绿地商业（集团）有限公司”，2018年10月重组更名为“绿地商贸集团”，并于2020年1月正式更名为“绿地全球商品贸易港集团”。

　　资料显示，绿地贸易港集团业务构成有五个部分，包括贸易港、消费零售、国际贸易、商贸物流以及商业地产。

　　2020年以来，绿地在打造贸易港项目上尤为上心。或许是疫情及国内大环境发生变化，更强调以内循环为主、国内国际双循环互动的格局，趁着这股政策和需求利好的东风，绿地表示要全面打造贸易港集团，成为公司未来发展新的增长点。

　　此前，绿地曾表示，商贸集团（贸易港集团前身）在2021年营业收入达500亿元、利润总额10亿元。就2020年中业绩表现看，贸易港业务实现营收45亿元，同比增长52%，国际贸易业务实现营收27亿元。

　　截至2020年底，绿地贸易港项目已在天津、西安、济南、哈尔滨、宁波、贵阳、成都、昆明、武汉等10余座城市落地。此外，杭州湾贸易港于2020年正式开业、甘肃贸易港开工建设，宁波、南昌、郑州贸易港项目正式启动。

　　以“大”取胜似乎是绿地奉行的法则，贸易港集团在过去这一年迎来飞速发展，并加速推动“贸易港模式”在全国布局拓展。依靠这一模式，绿地购置了很大一部分土储，甚至改变了以往偏好超高层拿地的模式。

　　绿地管理层亦道出了这当中的逻辑：超高层是过去式的拓展模式，现在能不做超高层就尽量不做超高层，地方政府需求已经不是超高层标志性建筑，而是导入产业内核，所以现在的核心是围绕地方政府所需要的产业进行调整。

　　说到底，绿地依然是最懂政府的企业。

　　同时，绿地还将会展列为重要的战略新兴业务。截至目前，绿地建成及在建会展综合体项目12个，总建筑面积超过470万平方米。

　　地产行业已不是绿地的唯一选择，但不管如何，地产毛利率始终高于其他板块，这是不争的事实。

　　2015-2019年，绿地房地产行业毛利率在20%以上，但基建和消费板块的毛利率情况不尽如人意。

数据来源：企业公告，观点指数整理

　　值得一提的是，尽管在绿地内部房地产毛利率始终处于优势地位，但横向对比A股上市房企还略显逊色，2015-2019年毛利率均低于A股上市房企平均水平。

　　所以地产之外，贸易港集团正朝着规模化发展的方向逐渐做大，给资本市场留下了想象空间。

　　分拆筹码

　　贸易港集团在绿地的分拆计划中，但分拆筹码远不止这一个。

　　当巨人变得足够大的时候，“瘦身”或优化业务结构组合，更能使绿地聚焦主业，提升经营业绩的效益。

　　绿地每一年的业绩交流会上，分拆业务上市也总是会被大家提起。近两年，物管企业分拆上市热潮盛行，这是否会给绿地带来机会？

　　2021年初，张玉良就分拆业务上市一事表示，大基建上市还没有提到议事日程上，现在正在把核心公司做上市，正在推进当中。

　　或许金融会是绿地最快完成分拆上市的板块，他也立下目标，绿地数科最久三年内完成上市，至于上市地点还尚未确定。

　　另外，绿地管理层在年中交流会上还对物业和商业情况做了进一步解释，商管公司以后也有可能走资本市场道路，正在做相关培育和规划。

　　目前物管公司规模仍较小，商业方面，绿地控股持有自营商业物业为386万平方米，核心商业资产主要由绿地控股自主经营，非核心、不够优质的商业物业则采取先平抑、后销售策略。

　　不管是“三道红线”还是近期对银行房贷的“五档分类”管控，融资环境进一步收紧已成大势，对资金的监管更加趋严。

　　像绿地这样资产体量大、业务多元化、负债较高的企业，分拆旗下盈利能力强、处在成长期的子公司，显然利大于弊。

　　张玉良手握的筹码中，绿地金融或是关键。

　　2019年末及2020年4月，证监会发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，意味着A股市场分拆上市破冰，这让绿地看到了一丝希望。

　　该份文件对拟实施分拆上市公司的要求，基本延续了2004年分拆至境外上市、2010年分拆至创业板上市的规定，并在此前基础上增加了对母公司上市年限、盈利规模、净资产年限、持股比例等7点限制。

　　值得一提的是，该份文件还明确表示，所属子公司主要从事金融业务的，上市公司不得分拆该子公司上市。

　　这或许就能解释，2020年绿地金融更名为“绿地数科”的原因所在，或许是希望披上“科技”的外衣，改变以金融业务为主的单一属性。

　　据观点地产新媒体了解，2020年11月23日，绿地集团注册设立绿地数字科技集团有限公司（简称“绿地数科”），注册资本199亿元，并以此为平台完成对绿地金融业务的资产并购及重组，预计资产管理规模将超过1000亿元。

　　绿地还表示，金融产业将立足于“投资+投行”总体思路，依托自身品牌及资源优势，在严控风险前提下，逐步形成债权业务、股权业务、资产管理和资本运作齐头并进的业务格局。

　　绿地金融董事长耿靖在半年总结时曾强调，公司有上市的规划，2020年利润总额目标为35亿元，同时要完成两个突破，即完成引战关键工作，做好登陆资本市场前的重要突破，以及努力获取金融核心牌照。

　　绿地金融的上市路径，开始逐渐清晰化。

　　随后于2020年三季度工作总结会上，耿靖称已初步完成引战工作，并为保证上市进行了组织架构调整。无疑，绿地数科将作为未来绿地金融上市的主体。

　　该轮Pre-IPO引战稀释股比约为15%-20%，计划引入四类机构，包括地方政府产业引导基金、互联网科技头部企业、海外知名PE基金、国内头部投资和金融机构。

　　路透援引市场消息，绿地金融在首次公开发售(IPO)前一轮融资至多60亿元，计划2021年底前赴港上市，集资超过91亿元，上市前估值超过500亿元，但IPO地点和估值仍尚未得到确认。

　　数据显示，2019年绿地金融实现净利润30.6亿元，近五年累计实现净利润约130亿元，纳税总额近21亿元，资产规模达到400.54亿元，管理资产规模过千亿。

　　还有一个更宏大的愿景：绿地数科将利用大数据、区块链、人工智能及云服务等科技手段，对绿地千万级高净值客群、千亿级产业链及万亿级场景资源进行全面的数据化、标准化及云端化，建设中国第一家具备地产行业万亿级产业资源的数据科技基础设施服务商(IDC)。

　　成为“巨人”的绿地，不仅仅是地产开发商的角色，引战投、分拆业务上市、降负债这些元素围绕着绿地过去这一年，甚至影响着2021年的走向。

　　基建、金融、贸易港等都是绿地的筹码，如何打好手上这副牌，让多元化业务在未来释放更强劲的利润增长和发展红利，这是要解决的主要矛盾。

　　就好像张玉良在2021新春寄语中所说，29年风雨兼程，绿地改革发展的步伐已走过千山万水，但仍需披荆斩棘。