中原建业上市遇冷 两只“代建股”之间的估值较量

　　物业得到资本市场认可后，不少企业将目标瞄准了代建。

　　2020年7月，港股第一只代建股绿城管理控股上市。作为行业的龙头企业，绿城管理控股上市首日涨幅一度高达35%，上市至今股价已翻倍至5.48港元，市值高达107亿港元。

　　这一房地产的细分赛道开始逐渐被外界孰知，有分析指，代建模式解决了房企扩张中资金和土地两大难题，收入虽不如传统重资产模式规模庞大，但输出管理和品牌的模式在利润端更具优势，利润率远高于传统开发业务。

　　这种具备轻资产、负债低、高利润、抗周期的特点，令其估值有望与物管企业看齐。

　　将近一年后，港股迎来了第二只代建股上市，同样是代建行业数一数二的企业，中原建业面临的则是破发挑战。

　　5月31日，中原建业正式于港交所主板挂牌上市，首日开盘破发，开盘价报2.5港元，较发售价跌16.7%，截至收盘报2.64港元，总市值87亿港元。

　　上市遇冷

　　5月31日，来自郑州的代建龙头中原建业正式登陆港交所，这是建业集团旗下第四家上市公司，也是港股第二家代建企业。

　　中原建业聆讯资料集显示，此次公司所得款项净额9.16亿港元将用作以下用途：约40%扩展大中原地区的新市场并丰富服务种类；约36%用于潜在收购房地产代建价值链的其他产业参与者；约14%用于进一步提升信息技术系统及基础设施；约10%用于营运资金、市场推广及一般公司用途。

　　不过，相比起绿城管理上市时的追捧，中原建业则被泼了盆冷水。

　　上市首日，中原建业开盘价报2.5港元，较发售价跌16.7%，截至收盘报2.64港元，下跌12%，总市值87亿港元。

　　观点地产新媒体了解到，中原建业在公开发售阶段获4.99倍认购，远低于同期上市企业京东物流的数百倍认购；定价3港元，在其招股价2.4-3.2港元中等偏上区间，相对应的市值将达到79亿-105亿港元，市盈率区间范围介于10-13倍，而同行绿城管理的静态市盈率已达到20倍。

　　而中原建业首日破发早有端倪。5月28日下午暗盘阶段，股价亦如当日市场情绪在较开盘价小幅冲高后回撤，最终收盘至2.6港元，较发行定价3港元跌13.3%，但高于原招股区间下限2.4港元。

　　有分析指出，中原建业认购情况不佳有其客观原因。一方面，京东物流有母公司和明星投资人的光环，二是京东物流募资体量较大，上市日期相近，导致京东物流对新股资金产生虹吸效应。

　　而暗盘表现较差的原因，一定程度上与其采取介绍上市的上市方式有关。一部分投资人“被动”持有公司股票，而这部分投资人成本极低选择了获利出局。

　　但无论如何，中原建业上市首日表现仍不及绿城管理。

　　截至2020年底，绿城管理的代建项目为296个、合约总建面为7610万平方米，同比增长12.7%；在建面积4052万平方米，同比增长8%，其中不销售的政府代建项目在建面积达2511万平方米。2020年，其新拓代建项目合约总建面同比增长16.8%至1870万平方米，新增代建费58.1亿元、同比增长22.3%。

　　相比起来，中原建业在规模上稍逊一筹。

　　截至2020年末，中原建业累计订立共计246个项目，在管项目为206个，在管建筑面积约2554.3万平方米，其中河南193个，其他省份仅为13个。

　　2020年，中原建业实现新签约轻资产项目80个，在管面积858万平方米，2021年初至今，中原建业新增29个项目，新增在管面积323.7万平方米。

　　从经营策略上比较，与绿城管理全国布局不同，建业则主要聚焦于大本营河南。

　　从在管项目数量及建筑面积来看，2020年底，中原建业206个在管项目中，193个项目位于河南省，总建筑面积为约2420万平方米；绿城管理296个代建项目则分布于28个省89个城市的。

　　对区域过于依赖，在一定程度上限制了规模发展。不过，中原建业也正在试图改变区域布局单一的局面。

　　过去几年，中原建业承担着建业走出河南的重任。在招股书中，中原建业明确表示“进一步加深其在河南省的渗透并扩展至“大中原”地区，以保持公司在区域内的领导地位。”

　　截至2020年底，中原建业共签约13个省外项目，总面积达132.2万平米，占比约为5%，项目覆盖陕西、山西、河北、安徽、新疆及海南六省。

　　估值悬殊

　　从业务模式上看，两者也存在较大差异。中原建业基本为商业代建，业务范围过于单一，客户多为中小房企；绿城管理集团业务结构则包含商业代建、政府代建及其他服务三大业务分部，客户结构也更为多元。

　　数据显示，2020年绿城管理商业代建面积占据59.7%，政府代建则占据40.3%的比例。

　　但这也一定程度上令中原建业的利润率保持在行业高位。

　　招股书显示，中原建业过去三年分别实现营收6.76亿元、10.29亿元、11.52亿元；扣税净利润分别为4.04亿元、6.41亿元和6.81亿元；同期，公司净利率分别为59.7%、62.3%及59.2%。而2020年，绿城管理净利润率也仅为22.72%。

　　观点地产新媒体了解到，商业代建是三大代建类别（商业代建、政府代建、资本代建）中利润率最高的一类。

　　据市场数据披露，商业代建毛利率水平约为50%，政府代建毛利率水平约为35%。其次，中原建业所有业务均直接管理，不涉及业务外包，从而享有全部收益。最后则是得益于战略定位在其所擅长的河南省及大中原市场，品牌及规模效应显著，从而在成本上具备优势。

　　“中原建业的招股定价和绿城管理上市时的估值基本一致，绿城管理这一年来经历了资本市场的估值修复，自身也在市值管理上较为主动。”

　　据了解，绿城管理控股上市9个月内，公司CEO李军就已三次增持自家公司的股票，总涉资额超4053万元港元。

　　李军的第一次增持在绿城管理控股上市2个月后。2020年9月8日-10日，李军便以每股均价3.2794港元、3.2979港元及3.3425港元分别增持136.5万股、88.5万股及373万股；三日合计增持598万股，涉资约1986.25万港元。

　　第二次增持发生在2021年1月18日-20日，李军以每股均价3.3568港元、3.4493港元及3.4452港元分别增持212.1万股、269.9万股及95万股；三日合计增持577万股，涉资总额约1970.24万港元。

　　4月20日，李军再度斥资97.4万港元，增持绿城管理27万股，加上其拥有公司未归属的390万股奖励股份，李军实际拥有绿城管理控股1592万股，占公司已发行股本的0.813%。

　　并且，在第三次增持后，李军同时承诺，其目前持有的股票三年内不会对外转让。

　　“绿城管理是房地产轻资产领域的稀缺标的，我在绿城赚到的每一分钱，都会买成9979.HK的股票”，在召开的2020年业绩发布会上，绿城管理CEO李军曾这样表示。

　　在他看来，绿城管理是目前房地产轻资产领域的稀缺标的，代建模式的核心价值还没被市场充分理解；另外，他希望通过身体力行的方式，带动公司其他员工及外部投资者买入并持有公司股票。