中国购物中心行业现状及发展趋势

4月20日，由中国零售商业互联网综合服务商——赢商网主办的第三届中国社区商业地产节在云南昆明·世纪金源大饭店成功举办。

本届中国社区商业地产节以“拾光·春城”为主题，从全新视角出发，与1000+业内嘉宾，共寻春城及春城商业之美，共议社区商业美好未来。现场设置定制式主题论坛、专业报告发布、微论坛高端对话、中国社区商业地产「金邻奖」颁奖盛典等形式丰富的主题活动。

活动现场，赢商tech行研团队高级分析师 陈安琪女士为大家带来《中国购物中心行业现状及发展趋势》主题演讲，从大数据角度出发，解析商业地产现状，分析未来新动向。

中国购物中心行业增速放缓  部分城市迎来更多商业机会

1996年，广州天河城的出现标志着中国第一座购物中心的诞生。经过多年蛰伏，2013年中国购物中心的体量突破了1亿㎡。随着市场经济的不断发展，商业地产也越来越活跃。2015年之前，购物中心行业处于高速发展时代。

从2016年起，行业增速逐渐放缓，从数据上看，目前行业已告别高速狂奔的时代，逐渐由增量市场迈向存量市场。未来，我国购物中心将全面迈入内生增长的阶段。

另一方面，伴随着城市经济和行业发展，不同城市购物中心行业的内部结构和外部环境也逐渐出现了差异，如相较非一线城市而言，一线城市的增量空间相对有限，这种内部结构的不同最终将使行业呈现出结构性增长的态势。未来，非一线城市将逐渐成为购物中心行业真正的成长空间。

赢商tech以人均购物中心面积、人气活跃指数两个指标对全国所有城市进行分类发现，一线城市中上海、深圳、北京，二线城市中杭州、成都，这类城市商业竞争激烈，无论是增量市场还是存量市场都面临较大的竞争，企业进入这类城市发展购物中心，可能会面临较大的运营风险。

而相较之下， 如广州、厦门、郑州等城市，在具备了一定的商业发展基础之上，其还有较大的增量空间，对于企业来说运营风险较低。因此，企业进驻城市时应充分考虑购物中心行业发展在城市内部结构上的不同，将收益与风险相匹配。

从行业竞争格局来看，头部企业已初具规模，近几年CR5企业存量份额基本保持在10%-15%之间。2020年，受“黑天鹅”疫情影响举步维艰，行业经历低谷期考验，商业地产企业明显分化，CR5企业存量份额大幅增加，可以看见的是，规模性企业明显具备竞争优势，能克服困难实现经营稳步增长，而这种结构分化对企业运营提出更高的要求，强者愈强。

静水流深，行业正在迎接变局，下一个5年，行业变革将进入关键节点，但变局中也蕴含着机遇。在现代金融体系不断成熟的过程中，我国商业地产行业的产融结合将迈入新阶段，随着产业链不断分化，企业应紧紧抓住轻资产、商管分拆上市等趋势，通过模式创新和技术进步建立行业地位，毕竟，效率才是市场最终的归宿。

展望未来 中国购物中心行业成长空间十分广阔

回顾2020年行业基本面，据赢商大数据分析，疫情趋稳，在前三季度延迟开业的项目有部分在第四季度入市，导致四季度购物中心开业量达到历史峰值，同比2019年超15个百分点，

从2020年客流恢复情况来看，2月，因疫情冲击及隔离措施，购物中心客流呈断崖式下降，但疫情趋稳，消费市场回暖，购物中心客流快速回升，至11月已恢复为2019年同期的9成以上。

2021年，新入市项目或许将达“十年峰值”。据赢商网大数据统计，2021年，最新拟开业项目约1200家，而历年以来的全国年开业率基本在55%左右，但由于疫情导致原计划2020年开业的项目或将延迟至2021年入市，保守预估2021年至少能开出超700个项目，新增体量6千万方。

展望未来，购物中心市场容量仍有很大空间，2025年，预计项目新增体量约2亿方，总存量超6亿方；至2030年，预计项目新增体量4亿方，总存量超8亿方。以未来5年和10年来看，中国购物中心行业成长空间十分广阔。

疫情之下社区商业具有更强的抗风险能力

相比之下，社区商业因其稳定的客流和购买力，具备刚需的消费属性，疫情之下，表现出更强的抗风险能力，客流恢复情况明显好于其他商业类型，至2020年5月已恢复至上年同期水平，下半年客流表现甚至好于2019年同期。

据赢商tech行研团队研究，展望成熟资本市场中，美国和香港在社区商业的运作模式更成熟，已有诸如领展、KIMCO、FRT等深耕者，同时。资本如何参与社区商业的运作，其提供了很好的范本。

以亚洲REITs之王--领展这个社区商业为例：

自香港房委会作为公屋和居屋的配套，积累了庞大数量的社区零售商场、停车场等商用设施。2002年之前，房委会的财源是出租公屋、出售居屋，但2002年后相关计划被叫停，叠加突袭而来的SARS，房委会急寻新路；彼时，香港提出效仿新加坡放开房托市场和反哺廉租房建设（2002年，新加坡第一个REITs——嘉茂商场信托，上市）。于是领展中标，2005年11月25日，其将房委会旗下公屋配套部分商业物业（包含零售资产和停车场）打包成立REITs上市。上市后至2019年年中，领展的股价由最初的10.3港元升至99.25港元，翻了近10倍，而其市值亦以“十年十倍”之速生长。

领展的成功背后虽然有依托于时代发展契机和行业浪潮，但亦离不开其自身优秀的运作模式。相较公司制REITs，香港信托制的REITs要求优秀管理人创造更高收益，从资产打造、招商引资、后期物管、REITs运营等各环节入手提升管理运营水平，这是资产价值孵化与培育的过程。

2008-2009年金融危机期间，香港商铺价格及租金指数同时下挫，但领展的可分派收入仍持续增长。此次疫情席卷全球情况下，领展物业组合再次表现出极强的抗周期能力。2020年，领展物业组合的单位面积销售额同比仅下降1.7%，同期香港整体下跌17.4 %。疫情期间消费者减少外出用餐转采购，领展旗下物业中的超市、食品租户销售额上涨了8.3%。

赢商行研团队认为领展成功的关键在于以下三点：

第一，作为社区商业，领展具有稳定的消费客群。领展在香港的物业扎根于大型住宅周边，有稳定的客群，从租户结构上来看，领展租金收入中超六成来自饮食相关行业，刚需的消费属性保证了购买力，同时，多年来其续租增长率不断提升，消费客群、购买力、租户皆稳，保证其租金水平、出租率稳而向上，赋予其极强的抗周期能力。

第二，与收购相比，领展更注重存量的改造，翻新旧物业、实现价值创造、加强租金增长潜力，是REITs价值增长关键一环，也是领展之专长所在。在香港，以物业数量计算，领展的底层资产中，79%的物业已落成超20年。

第三，底层资产流动性同样是资产管理的重要一环，通过资产循环以提升资产组合的质量。因此领展非常注重资产的循环，从2015年加大了对香港的处置资金力度，用于收购国内的优秀资产，主要的收购特征是：核心地段、交通便利、资产经营质量较好、上调租金潜力大、租约届满期平均、高资本化高资本化率等。

优质的底层资产，叠加着价值的稳定增长，这无疑是领展作为一只持有型房地产基金成长的内核逻辑。此逻辑之下，领展大部分收入不是来源于资本利得，而是租金。

环顾美国市场，以美国kimco的商业地产为例

Kimco是美国REITS公司里的先驱，是北美最大的露天开放式社区商业购物中心持有人和运营商。当众多开发商因地产行业波动，甚至是大萧条，而陷入了疯狂举债的恶性循环时，Kimco却能在逆境中以低租金保持高回报，自上市28年来平均高达13.5%的股东回报远超行业水平，2020年疫情下同样现出极强的抗风险能力。

Kimco通过收购老旧物业后，反复再开发，以此来不断提高租金水平；精心挑选的租户组合则进一步分散风险，加速租金提升水平，自2015年以来，Kimco已完成78个重建项目，总投资为3.748亿美元，投资回报率高达10%，并保持着投资级的信用评级和较低的资本市场融资成本。

美国kimco收购改造模式主要为三点：

首先，低价收购+改造，标准化扩张

Kimco收购标地多位于人口密度高的地区，且具备容积率低、盈利能力低（租金水平低于当地平均水平、空置率较高）特点，从老旧物业的再开发中获取超额收益（投资回报率平均可达10%-13%）。对经营不善的资产进行改造，Kimco不大调大改，保持最简单建筑状态；大多被Kimco改造过的项目，出租率（2018FY 其出租率达到95.6% ）和投资回报率（平均可达10%-13%）都会大幅提升。

其次，联手大型零售商，稳定客流、提高出租率

为稳定客流，Kimco与多家大型连锁超市、折扣店建立了战略合作关系，如家得宝、沃尔玛、Ross Stores、Petsmart、TJ.Maxx等；一方面，渠道的占有对大型连锁零售商做大规模至关重要，kimco能提供符合其需求的店面；另一方面，Kimco通常会在确定了主力店后，才开启旧项目改造，确保足够的出租率，才能将收益的不确定性降至最低。

再次，分散租金来源，多元组合租户

截至2019年6月，Kimco前五大租户租金贡献占比分别为3.8%、2.5%、2.2%、2%和1.9%，分散的租户组合降低了单一租户的破产风险—。此外，通过物业的地理分布和庞大的租户基础实现多样化的租金来源，Kimco不仅在一定程度上掌握了主动权，也能够部分对冲零售行业周期波动风险，保持现金流的相对稳定。

随着规模的扩张，为维持一定的成长速度，2014年起，Kimco开始进军美国大都市，对地标系列（综合体项目）、成熟物业再开发，通过对综合体的长期持有和后续再开发来逐步提高投资回报，这些高质量的资产，主要集中在美国东西海岸和阳光地带，地理位置的稀缺性具有天然优势。另一方面，Kimco不断剥离经营效果不好的非核心资产，退出低质量的“风险”资产以简化业务。

投资区域、项目类型的变化，意味着更高的开发成本，而这需要更保守的财务策略和更低成本的长期资金支持。

较低的融资成本是标杆运营企业的共性

实际上，商业地产是资本成本的游戏，较低的融资成本，是标杆运营企业的共性，也是管理规模实现有质量成长的门槛。行业租金收益率相对较低的大环境下，融资优势意味着更宽阔的生存空间。

1、巨量投资和资金沉淀是不动产的天然属性。商业不动产作为一种流动性较弱的长期资产，应该由成本较低的长期资本来匹配。能不能获取低的、稳定的、长期的融资，是商业地产发展的前提。

2、从发达国家的经验来看，我们可以发现，不动产发展需要长期、稳定、低利率的资金，长期资金的最大供应者，是险资、公募或者主权基金等；而“长钱”也需要投资长期、稳定的不动产项目以平衡风险收益，金融“长钱”与不动产结合，必将催生更强大的资本和更卓越的不动产企业。

3、方兴未艾的资产证券化将让不动产“动”起来， 将不动产转化为流动性较好的金融资产。

4、目前，中国房地产正进入下半场，从增量向存量变迁，需要经历“开发商–地产商–地产资本商”的历程，完成“地产+资本”的产业升级。

商业地产行业未来发展的三个主流趋势

在演讲最后，陈安琪女士为大家分享了商业地产行业未来发展的三个主流趋势。

研究美国、日本、新加坡成熟资本市场中行业发展路径可以看见，随着行业不断分化，产业链中不仅分离出了专业的开发商为投资商提供定制化开发服务，还分离出专业的运营商，以轻资产模式从投资商处租赁或托管运营物业；在此基础上，投资商也进一步分化为以长期持有物业资产为目的的REITS型投资商等。

以此为鉴，在国内，随着产融结合不断深入，商业地产终将被金融模式所改变，而在这当中，企业应紧紧抓住轻资产、商管分拆上市的机遇，才能在下半场的竞争中至于不败之地。

行业发展趋势1：盈利模式之变，轻资产顺势而为

2015年为我国商业地产轻资产元年。在此之前，房企的高利润率主要来自土地升值收益，资产升值速度超越了资本成本，重资产模式为理性选择。2015年，中国楼市突现“慢牛”行情，去库存成主调，房企持有资产的回报率不足以弥补资本成本，转向轻资产是顺势而为。拐点过后的下半场，开发商们需从“产销模式”变为“资管模式”，以提高回报率。

轻资产核心驱动因素主要是以下三点

1、区位价值与运营价值的不匹配：庞大存量市场中，大部分购物中心存在区位价值与运营价值不匹配的情况，为轻资产业务提供了巨大的市场空间。

2、行业竞争格局分散：存量市场购物中心市场占有率较为分散，头部企业（连锁型购物中心）占有率不到10%，集中度较低。

3、被动式商业持有成本愈发高 ：大部分购物中心为当地区域型公司开发，多为被动式商业，在市场竞争日趋激烈之际，持有成本愈发高。其对购物中心价值预期降低，亦是轻资产模式进入的好市场时机。

轻资产强调以租赁或托管等轻资产模式来实现规模化运营，降低经营成本的同时利用经营杠杆来替代财务杠杆放大投资回报率。

因此，轻资产也并非全无风险。轻资产背后也要有投、融、退的能力，否则在市场竞争中会落败；若全面转型轻资产，企业便无法以新增自持项目为基撬动银行贷款，不利于改善整体负债情况；商业地产中纯轻资产是个伪命题，“绝对的轻”使双方投入并不公平，且企业无法分享资产增值之收益。

未来，资产管理+商业管理才是轻资产业务可持续发展的方向。

行业发展趋势2：商管公司拆分上市 产业链加速成熟

商管公司分拆上市，头部企业开拓战场：2019年12月、2020年12月、2021年1月，宝龙商业、华润万象生活、星盛商管相继于港股上市，资本市场给予商管公司较高的估值。相较住宅领域，商管服务具有较高的增值空间，高运营能力及品牌影响力带来较高的盈利能力，从毛利率水平观之，华润万象商管板块历年的毛利率都在30%以上，2020H1为35.8%；而住宅板块历年的毛利率不到15%，2020H1为14%。横向比较，卓越商企服务和金融街物业商管板块的毛利率约25%，宝龙商业31.3%。

这种强盈利能力，是商管公司的核心壁垒，需要企业具有强运营管理、较强的品牌溢价，以及对产业链的整合能力，这种内生能力是需要经验积累和时间沉淀的：

运营管理能力：

我国商业地产较之海外资源性特征更弱，运营性特征更强，这考验着商管公司对零售市场发展趋势的深刻理解以及对消费偏好和购物场景的融会贯通，是一种凭借优秀地段、良好开发实力下的经验积累和时间沉淀；商业运营经历培养了成熟的运营模式，能够实现成熟期物业的高回报和新开物业的快速培育。

品牌溢价：

消费者往往对知名的、运营经验丰富的品牌具有明显的偏好，商管公司在持续经营中打造的品牌美誉时需要时间积累的，领先的购物中心运营服务供应商已打造自身的消费者体系，建立了较高的壁垒

产业链整合能力：

商管公司的招商能力和品牌资源在一定程度上能够形成这家公司的核心竞争力和护城河，这要求在产业链上企业需具备一定的话语权；此外，高效的信息系统有利于整合资源、提高管理效率和服务水平，同时降低成本。

考虑到商业运营服务收入，稳定的增长有赖于新项目的拓展，对母公司较大依赖会约束其收入规模的增长，往后商管公司要向市场要增长，加大对外输出管理，通过轻资产等途径外拓实现外延式扩张。

虽然中国商业地产发展时间较短，产业链不够发达，行业分工尚待细化，随着宝龙商业、华润万象生活等分拆上市，行业分工将进一步成熟化，朝着成熟市场的进化终会到来。

行业发展趋势3：金融深化 商业地产将逐渐被金融模式所改变

回顾2020，疫情之下，资产证券化已经开始成为房企重要的融资拓展手段。

自2014年“中信启航”开启了中国类REITs市场以来，国内商业不动产资产证券化市场蓬勃发展。头部房企纷纷进行资产证券化的尝试，CMBS、类REITs作为新金融的代表，为一部分持有优质物业的企业拓宽了融资渠道、打通了“投融管退”的行业闭环。就目前国内情况，能够进行资产证券化尝试的，是运营水平较高或资产质量良好的头部企业。低融资成本、多融资渠道是标杆运营企业的共性，也是管理规模实现有质量成长的门槛。

REITs对于产业格局和资本市场建设，意义极其深远，相较于传统的银行+开发商体系，能够在实体资产投融资体系中发挥更重要作用，对产业分工和产业格局造成深远影响。

目前，行业正处于从类REITs走向REITs的过程中，但类REITs适用范围相对狭窄，对于物业本身的资质要求也比较高，在中国更多是由房地产从业者（包括开发商、私募基金管理人等）使用。多数情况下背靠少量优质物业作为底层资产来实现发行，其主要目的是获得尽可能优惠的融资成本，实质是发债行为。而 REITs 的作用是实现更大规模的资产组合的退出，属上市行为，目的是盘活存量资产，实现股权资本变现回收。

在美国等成熟的资本市场，REITs的底层资产高度丰富，但仍然以商业地产为主。未来，REITs向商业地产领域做一定拓展是可靠选项，这要建立在行业成熟度、市场数据可得性和企业信息披露质量较高的基础上。

研究成熟资本市场的成长路径可以发现，随着现代金融体系的发展，商业地产行业的价值链也发生变革。产业资本以轻资产方式聚焦于运营管理或投资管理领域，以充分发挥自身的运营能力；而金融资本则以重资产方式为行业提供长期资本和套利资本，以充分发挥自身的低资金成本和分散化组合投资优势，两者的结合将推动整个行业的规模化和专业化发展，并使行业整体的运营成本和资金成本都显著降低，提升整体利润空间，其竞争模式也将由此发生根本性变革。