蓝光债券研究与发展前因

　　去年7月开始释出的“三道红线”政策消息，一经出台，便赢得了市场的普遍支持。房企纷纷表示拥护，称其“倒逼房地产改革”。

　　但是从房地产行业每年数百家企业破产的数量来看，倒不如说，是行业倒逼着政策出台。

　　虽然破产企业年年有，但以不知名，或者市占率低的中小企业为主，激起的波澜较小。不过去年的泰禾事件，则开启了千亿级房企跌下“神坛”的序幕。今年年初，华夏幸福现金流恶化，违约不断，再次为市场敲响警钟。

　　很快，而这期间大型房企蓝光的多只海外债报价亦出现变化。

　　根据市场数据，债券简称蓝光发展10.4%N20230309撰稿时最新买方报价为49.7美元，到期收益率58.85%。而蓝光发展下属未到期债券中，最高买方报价为61美元，到期收益率108.08%，如期偿付引发市场关注。

　　5月初，穆迪投资者服务将蓝光发展公司家族评级从B1降至B2，展望稳定。

　　而穆迪受评的70家中资房企中，泰禾集团评级低于B2。显然投资银行稳定的展望还给蓝光留存下希望。

　　战略转移下的盈利

　　从财报数据看，2021年一季度，蓝光发展录得货币资金268.11亿元，低于2020年的297.43亿元。降幅尚在警戒范围，但在其业务持续发展过程中，现金储备却增长不足，不仅如此，在近期亦发生挤占商业信用的情况。

　　2020年三季度，蓝光货币现金为249.33亿元，并没有低于2021年一季度很多，但公司的应付票据及应付账款却从2020年三季度的136.37亿元迅速增长到2020年的218.67亿元，2021年第一季度稍降为201.71亿元。

　　从上不难看出，公司现金较为紧绷及通过商业信用来融通更多的现金。而流动性的劣化，一定程度上来自战略不成熟转移的负面效应。

　　在2018年年报中，蓝光发展注意到“未来一线城市回升概率较大，但供给有，二线城市稳中看涨”趋势，年报中首次提出“1+3+N”的战略，要“东进南下”。但现实却没有预想中美好。

　　蓝光发展的华东地区近年来一直保持着低于其他地区的毛利率：2018年，蓝光发展整体毛利率达25.6%，而华东区域毛利率只有20.22%。2020年，该区域毛利率为16%。连续低毛利难以将其归结为单个项目的特殊情况。

　　从占比来看，参考2020年数据，华东区域94.3亿营业收入不及成都区域一半，但已经超过华南、滇渝两个毛利最高的区域营业收入之和，冲抵了两个高毛利区域的溢利。

　　即便如此，华东地区依然是蓝光发展在2020年新开工面积第二高的地区，达到268.46万平方米，仅低于华中地区的358.79万平方米。需要注意的是，华中地区的毛利率在2020年为6%，低于蓝光财报报告的整体平均融资成本8.2%。

　　对于蓝光毛利率最高的区域，滇渝区域，虽然毛利率在2020年达到了31.07%，但该区域的土储权益比仅有36%。土储权益占比较高、营业收入规模较大的成都区域毛利率为23.56%。

　　此外，待开发土地面积最高的华中区域，毛利率却没有保障：虽然在2019年达到29%，但是2020年6%的毛利率，为未来的利润水平增加了不确定性。

　　总体而言，蓝光发展在强势的成都区域有较为良好的运营记录，并保持着相对较好的毛利率，不过同样面临着行业普遍存在的毛利率下降趋势。

　　新进的华东、华中地区，则尚未能开拓及稳固良好的运营记录，盈利能力尚存不确定性。同时，华南地区虽然毛利率较高，但体量欠佳，从新开工地区分布来看，该区域并不是蓝光发展目前发力的重点。

　　现金流挑战与负债率

　　面临运营挑战的同时，蓝光也有着现金流的压力。

　　观察财务报表，可以发现近年来蓝光发展的经营现金流出现负值。具体来看，在2020年的前三季度财报中，销售商品、提供劳务收到的现金均小于购买商品、接受劳务支付的现金。而在当前行业降温，融资区间的环境下，无疑是在试探企业的财务安全。

　　同时，经营活动产生的现金净流量而言，全年为负值，2020年年报最终录得负61.27亿元。

　　与蓝光发展无法从经营获得充足现金流相对应的是其大量的债务。根据穆迪统计，蓝光发展未来12-18个可到期或可回售的债券包括140亿元境内外债券及150亿元非标借贷。公司的现金短债比也从2019年的126%，降至2020年底的106%及2021年3月底的107%，接近红线要求。

　　标普在对蓝光确定B+评级时提及了蓝光发展的区域战略转移与偿债压力的双重问题：

　　向高层级城市转移削弱了蓝光的利润率，同时，期限更多、成本更高的非银融资也弱化的公司的资本结构。此外，政策的趋紧，也增加了蓝光再融资的难度。

　　或许是近期的房企违约事件打击了市场信心，从开篇提及蓝光的海外债报价来看，市场对蓝光发展顺利偿付尚待重建信心。

　　事实上，蓝光发展出售上市物业管理业务即蓝光嘉宝，将为公司提供流动性支持。但从另一个侧面也反映了蓝光发展的现金缓冲较为薄弱。

　　国际评级报告预计，随着2021年蓝光发展土地储备的逐步消耗，2022年销售额可能会同比下降8%-10%。这意味着，蓝光发展现金流的根本来源或会出现收紧，降负债的任务则更加重要且急迫。

　　同样降负债显然操作起来并不容易。财报显示，蓝光发展2019年末净负债率为79.2%，而2020年逆势上升到88.57%。

　　债务结构上来看，2019年末开始，公司一年内到期非流动负债出现了快速增长，2019、2020年均增长了60亿左右的即期债务，而短期则在2018年快速跳涨至83.2亿元，随后降至2020年的63.2亿。

　　即期/长期债务比也从2018年的64.5%，上升到2019年的86.5%，至2020年末的98.4%。这也意味着，公司短期融资变多，体现了公司在长期融资渠道上的缺口。