想以凯德为样本？合生商业的资产底色几何

合生创展与罗臻毓，意想不到的组合。

7月19日，合生创展对外公布，董事会委任罗臻毓担任公司联席总裁，同时兼任不动产总裁。

在合生创展之前，罗臻毓的职位是凯德集团总裁兼中国区首席执行官，职场履历足够辉煌。而凯德和合生创展，一个是资管模式范本外资企业，一个是本土民营房企，在商业地产领域本不属于同一圈层。

向罗臻毓抛出橄榄枝的，是刚从父辈手中接班一年半的合生创展董事会主席朱桔榕。发力商业不动产，正是朱桔榕大刀阔斧的板块之一。掉队十余年的昔日“华南五虎”，其二代接班人希望借商业赛道实现“弯道超车”，并且以凯德资管模式。

对于朱桔榕来说，罗臻毓将是一个好帮手。但合生商业的棋局基本面、商业项目资产底色以及罗臻毓和合生商业团队的磨合，决定了合生商业的想象空间。

合生商业，“柳暗花明又一村”的微妙

合生创展的故事，有激动人心的高光时刻，也有回忆往昔的唏嘘不已，更有“柳暗花明又一村”的微妙。

朱孟依于1992年和1993年先后在香港、广州创立了合生创展和珠江投资，可谓“珠”联璧“合”。在广州开发了华景新城、峻景花园、暨南花园、帝景苑等明星楼盘后，1998年，合生创展在香港成功上市。

2001年起，合生创展转型为全国性房地产企业，在北京、上海、天津等各大城市排兵布阵。2004年，合生创展成为国内第一家百亿规模房企，与恒大、碧桂园、雅居乐、富力合称地产界“华南五虎”，当时王石说，“合生创展才是地产界的隐形航母”。

可惜，没能复制在广州天河的成功，合生创展后面开发的项目遇到障碍，攻城略地的节奏开始放缓。

京津新城

图片来源：合生创展微信公众号

在2009年，合生创展销售额攀升至150亿，而同年排名第1的万科销售额已达634亿。自此之后，合生创展裹足不前，步入十几年沉寂的落寞光阴。

但微妙的是，合生创展错过国内住宅发展的黄金年代，反而迎来商业地产发展的新契机。

• 发展初阶段：“单点爆破”思路，多面尝试

2009年，合生创展以写字楼为切入口，正式进军商业地产领域。当时的合生商业只是一个商业事业部，对商业版图也没有非常清晰的规划，更多是以“单点爆破”思路。

合生创展的首个购物中心——北京合生麒麟新天地在2013年开业，体量约3.8万m2，是个由底商发展而来的小而美的社区商业项目。以物美超市与大地影院为主力店，其中大地影院营收在全北京体系内排名第二。

2015年2月6日，合生创展首个城市综合体项目——成都珠江广场（已于2020年更名“成都合生汇”）开业，位于距离成都市中心较远的温江区，总建筑面积达46万㎡，其中购物中心共7层面积18万㎡，主力店为伊藤洋华堂，快时尚品牌Zara、H&M、C&A及众多人气餐饮品牌入驻。

成都合生汇二期鸟瞰效果图

图片来源：成都合生汇微信公众号

同期开业的还有位于广州海珠江南西商圈的合生生活天地，是地铁2号线与8号线换乘站“昌岗站”的上盖物业，建筑面积近2万㎡，定位一站式社区购物广场。

2016年，合生创展将收购的北京大红门天雅国际服装城改造后开业，并命名为木樨园合生广场，成为大红门地区一站式消费中心。

经过这个阶段的尝试，合生创展在商业地产的整体策略已有初见：在一线城市发展写字楼、社区商业和推进城市综合体开发。但是，还需要一个标杆商业项目来证明自己的能力。

• “合生汇”产品线面世：两大标杆项目名声鹊起

真正让合生创展在商业地产界名声鹊起的，是上海五角场合生汇。这个项目在2016年的开业，也标志着“合生汇”产品线正式面世。

上海五角场合生汇

图片来源：合生商业微信公众号

五角场合生汇地处上海四大城市副中心之一的五角场商圈，是上海三个最大的商业综合体之一。在开业之初就引进明星级租户Apple Store，吸引了多家快时尚、轻奢和人气餐饮品牌进驻，已成为上海人气购物中心的代表。

北京朝阳合生汇也在一年后开业。位于广渠路与西大望路交口的朝阳合生汇是地铁7号线和14号线的上盖项目，距离大望路商业巨擘SKP及双井商圈仅一站地铁之隔，是商圈内的现象级购物中心。

北京朝阳合生汇

图片来源：合生商业微信公众号

在两个一线城市接连开出2个标杆购物中心的背后，是全新的合生商业团队——2015年由合生创展及珠江投资两大集团商业事业部的人马组建，并引入凯德等知名商业地产企业的高管与操盘手。据了解,这是一个独立于合生创展的存在，是一家集商业规划定位、经营与管理，IP孵化与运营，多元投资于一体的综合商业不动产公司。

而拥有核心标杆项目，对于一个商业不动产公司、对于合生商业的意义在于：

1. ①极强的品牌效应，这是一个致力于立足头部的商业地产企业的开始；

2. ②形成团队管理经验，也大大提升集团内部对购物中心板块的信心和投入力度；

3. ③籍此形成产品线，是走向规模化的开端；

4. ④走向资产管理、升值的正循环，为后续资产证券化打下基础。

• 形成清晰产品线：合生汇规模化拓展，MOHO向更高端进发

上海、北京合生汇的成功，极大提振了信心。

在2016年的合生商业全国招商大会上，合生商业对外宣布，未来公司将以城市综合体为龙头，重点打造“合生汇”产品线，其定位是集大型购物中心、甲级写字楼、五星级酒店、服务式公寓、商用公寓等为一体的城市综合，选址在全国超一线城市的城市核心区、新区的核心商务区。

从项目的开发计划来看，目前合生汇进入了规模化阶段，同时也向着更高端产品线进发——MOHO系列。

至此，合生商业的零售地产亦已经形成了较为清晰的产品线。

合生商业零售地产的产品线及项目举例

图片来源：商业地产头条

根据合生商业的计划，MOHO系列的首个项目——MOHO上海位于江宁路699号，该地段为上海为数不多的尚未开发历史文化区域，项目总建筑面积13万平方米，包括MOHO潮奢购物中心、甲级智能写字楼、高端酒店式公寓、超1400个停车位，计划今年第四季度开业。

MOHO系列首个项目

图片来源：MOHO Mall 微信公众号

陪伴着开业项目的增多，合生创展的租金收入稳步上涨。目前合生商业管理的板块覆盖商业综合体、写字楼、产业综合体、酒店&服务公寓。

良好的证券化底层资产，有何特点？

在打造两大标杆项目之后，合生商业也先人一步尝试资本运作。

2018年6月，“长城证券—北京合生汇资产支持计划” 于上交所成功发行，总规模56亿元，是当时规模最大的CMBS产品，底层资产为北京朝阳合生汇商业综合体。2021年7月23日，合生创展成功设立“中金-合生-北京朝阳合生汇资产支持专项计划”，以北京合生汇购物中心为标的，这也是目前为止最大规模单体购物中心CMBS，产品规模为80亿元，发行利率4.35%。

从两次发行的CMBS产品可以看出，北京朝阳合生汇获得资本市场的认可。而同为合生汇产品线项目，北京朝阳合生汇和上海五角场合生汇，有何共性特点？

• 区位：均处于核心城市的核心商圈

上海五角场合生汇所在的上海五角场商圈，是上海成熟的市级商圈之一。根据赢在选址的综合评分，五角场商圈为8.3分（上海排名第10），商业较为成熟，客群消费力较强。目前，商圈内已开业上海五角场万达广场、上海五角场合生汇、上海百联又一城购物中心、上海UMAX悠迈生活广场和上海苏宁易购生活广场（五角场）五个商场。商圈范围内，工作人口/居住人口接近3/1，为工作主导型商圈，且19-24岁人口年龄占比明显高于市平均水平。

上海五角场商圈

图片来源：视觉中国

而北京朝阳合生汇所在的双井商圈，是北京成熟的区域级商圈之一。根据赢在选址的综合评分，双井商圈为7.8分（北京排名第14），客群消费力较强，但商业成熟度、聚客能力等都较弱。目前，商圈内已开业北京朝阳合生汇、北京富力广场和北京乐成中心Space三个商场。商圈范围内，工作人口比居住人口多二分之一，且19-24岁人口年龄占比明显高于市平均水平。

从商圈特点来看，两大商圈均为由年轻消费者构成的工作主导型商圈，这就保证了两大定位高端的项目的消费水平基础。

• 建筑特点：开始即为创新业态预留足够的空间

北京朝阳合生汇开业之初就招进了多家人气餐饮，北京首家寰映影城、Zara、小米之家等吸客店铺。以“深夜食堂”为主要亮点的主题街区“21街区”横跨地下两层，引入多家网红餐饮及Ole’超市。

北京朝阳合生汇21区BLOCK

图片来源：北京朝阳合生汇微信公众号

更为重要的是，位于商场5层的超大中庭，是各大品牌路演的绝佳舞台，朝阳合生汇曾在此打造透明直播间，三个月时间内吸引128位明星参与。

北京朝阳合生汇5层共享空间

图片来源：北京朝阳合生汇微信公众号

而上海合生汇则利用中庭，和品牌合作打造快闪店，以长期或短期快闪的方式让品牌灵活落地。

LILY×SMILE超级微笑快闪店登陆上海五角场合生汇中庭

图片来源：上海合生汇微信公众号

• 品牌招商：能力较强，注重创新品牌

从赢商大数据的监测来看，上海五角场合生汇和北京朝阳合生汇的租金溢价品牌数量、人气品牌数量占比均不断提升，显示其品牌招商与运营的能力。

在品牌偏好上，合生商业比较注重创新品牌的进驻，挖掘相对小众的品牌，或者优选首店品牌，形成差异化竞争。

• 客流特点：相对稳定，高于同商圈均值

根据赢商大数据的监测，在疫情之前的2019年，上海五角场合生汇的客流密度，比上海同商圈项目客流密度均值高15%左右，并且相对稳定。在疫情之后，2020年第三季度的客流密度就恢复至2019年同期水平。

而北京朝阳合生汇的客流密度特点与上海五角场合生汇类似。

从资产证券化标的的角度看北京朝阳合生汇和上海五角场合生汇两个项目，良好的区位保证了客流密度与销售额的基础水平，而稳定的客流展示出可持续增长的能力，显然具备资本运作的良好基础。

良好的资产要经由合适的金融工具，才能体现其真正的价值。证券化的前提是实现将项目运营成熟，租金收入不断提升，物业不断增值，投资回报率持续提升。

在年初接受媒体采访时，合生创展董事会主席朱桔榕曾表示，合生商业的业务板块主要分“重”和“轻”两块，轻重并举，形成了合生商业和商业不动产业务两个平台。

进行“轻”“重”分离，合生商业的资产管理雄心，由此可见。合生商业要构筑“投、融、管、退” 闭环，以资本运作见长的凯德是不错的学习样板，而20年凯德老将罗臻毓的加入将“如虎添翼”，这也是朱桔榕的聪明之处。

以凯德为样本，合生商业的资产底色几何？

“主要任务就是资本化合生现有的一些资产，开拓不动产板块”，在接受观点地产网采访时，罗臻毓表示，接下来的工作重点是，从“基金、资产管理、经营管理”铁三角建立不动产全体系，以金融和资本手法延续发展，除了现有的合生商业资产外，可能会组建新基金收购新项目。

而“地产开发+资本运作”正是凯德集团引以为豪的地产经营模式的核心。

自成立之初，资本之于凯德（Capitaland）的意义就是底色。凯德集团作为资产配置中心和基金平台，将投资物业按发展阶段分为开发期、培育期（2-3年）、稳定期（3-5年）和成熟期（5年以后），私募基金收购并培育物业，待物业成熟产生稳定的现金流后，再打包或注入REITs实现退出，提前一次性获得未来多年的现金流。

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图片来源：商业地产头条

发展基金储备开发项目-私募基金收购培育物业-物业成熟产生稳定的现金流，打包或注入REITs退出。严谨的运作框架，是凯德进行娴熟的资本化操作的基础。

而衡量项目投资回报率达标的一个重要指标是能否正杠杆退出，这取决于标的资产的质量。

通常来说，商业物业常用的回报率指标是Ebitda Yield（经营净收入回报率），即物业息税折旧及摊销前利润/物业总投资，分子（与租金收入相关）反映商业管理部门的运营能力，分母（与成本相关）反映投资部门对投资机会的把控和议价能力。

目前，作为国内商业物业重要退出途径的类REITs平均票面利率5.5%左右，考虑到利息覆盖倍数和发行成本等因素，一般要达到6%的Yield才能实现正杠杆退出。

合生商业负责人曾表示，其内部有一套以投资回报为评判标准的自持商业利润体系。以两个合生汇项目成功证券化的结果来看，合生商业核心项目的回报率应该不错，在几乎全为重资产持有的情况下，潜在商业价值将有机会得到资本市场重新定价。

而参照成熟的美国市场，REITS和ABS为广义的商业地产市场提供了2万亿美元的资金，超过1.7万亿美元的银行抵押贷款规模，但中国当前商业地产的证券化规模不及美国1%。随着商业地产的产业链不断成熟，投、融、管、退环节日趋分离，资产的收益与风险匹配给不同的环节和机构，是国际商业地产发展的主要过程。

在金融深化的背景下，在金融工具的支持下，管理及运营价值得到市场体现，将进一步激励着更好的管理。而以合生商业为典型的，专注于中国核心区域的商业地产开发商，其项目的资产价值、管理能力的价值能够得到重新评估。

但是值得注意的是，合生商业的资源禀赋效应十分明显。

得益于集团的早早布局，合生商业甫一成立便如“含着金钥匙出生”，目前在北京、上海、广州及成都等城市运营管理100余个商业地产项目，在营商业面积超过了500万平方米，这其中，部分项目获取时间较早且处于一二线核心位置，在一定程度降低投资成本。

凯德模式巨大成功的隐含前提是，过去十几年是国内购物中心剧增的黄金发展期，而当下，核心城市的优质地段可遇不可求，零售商业进入存量时代。

如果合生商业向集团外收购或拓展项目，很难保持原有项目较高的Ebitda Yield，其发展天花板可能囿于集团的原有土储；如果通过轻资产的方式来对外输出管理能力，合生商业还需要更多项目的锻炼与人才储备。

在发展路径上，“轻重并举”是大部分商业地产企业的选择，但“轻”是要建立在“重”之上，而合生商业在“重”方面亟需的是，构筑合生商业不动产体系的顶层结构，这才朱桔榕招揽罗臻毓的根本。