规模陷阱：有多少物企能逃脱？

　　作者：刘宝丹

　　2021 年，物业行业的军备竞赛 异常激烈，大鱼吃大鱼的现象市场发生，碧桂园服务鲸吞蓝光嘉宝服务、合景悠活拿下雪松物业。 加速收并购带来物企规模的快速扩张，在资本市场获得更多的关注。

　　规模对于任何行业来说都很重要，但是在行业规模竞争白热化的状态下，不少物业一味的追求规模，出现收并购标的资产较差，投后管理不到位，利润表现不及预期，应收款和划账大幅增加，导致现金流大幅流出。

　　掉入规模陷阱，物业越是加速扩张，风险“滚雪球”，伤害公司可持续发展能力。 加上当前资本对物业行业不再狂热，回归离职之下，资本不再“唯规模论”，更看重物业盈利能力和未来增长预期。资本逻辑生变，物业公司如何摆脱规模陷阱，转型进入高质量发展赛道，成为行业课题。

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　　资本逻辑生变：唯规模不再是“香饽饽”

　　今年以来的物业行业收并购，似乎来的异常凶猛。

　　据中指院不完全统计，上半年物企并购事件超40起，收并购总金额已近133亿元，超过了2020年全年的100亿元。另，克而瑞统计了2021年前7个月的数据，监测结果显示，这一数量已经升高至76起。

　　数据来源： 克而瑞

　　除了收并购数量大幅提高，收并购标的公司也逐渐向中型物业公司蔓延，出现不少百强下属物业公司被并购案例， 比如，碧桂园服务斥资48.47亿元收购蓝光嘉宝服务64.62%股份，万物云与阳光智博达成换股协议。

　　至于收并购提速的原因，睿信咨询总裁、睿观研究院院长郝炬认为，一是港交所提高了上市门槛，同时，非头部物业企业近期上市的市盈率实际上呈现下降，且下降力度较大；二是，融资环境收紧，房企偿债压力较大，需要通过物业公司的整合或者股权出让来解决自身资金压力。

　　西南证券研究认为，除了快速提升规模，物企还能通过收并购切入住宅物业外的其他赛道，实现业态的多元化布局，考虑到物业行业竞争逐渐加剧，上市物业公司的资本表现呈现冷热分化的状态，物企的强强联合或预示着行业将进入更大规模的整合阶段。

　　不过，虽然收并购快速拉动物企的规模增长，但资本市场上并没有匹配给予同等的正向反馈。 近一个月，物业股全线重挫，其中过往凭借规模优势获得资本青睐的融创服务、碧桂园服务、合景悠活等物企股价下跌超30%，调整较大；但商业占比较大的物企估计比较坚挺，比如，华润万象生活，截止8月11日，其市盈率仍高达106.89。

　　单一的规模增长或许已经不适应资本市场对物管行业的要求，物业行业估值逻辑正在重塑和调整。 郝炬认为，行业平均估值中枢在逐步的下滑和调整比较正常，因为之前估值略高，但资本对物业股有了更明确的认知：不仅要有规模，还要同时解决两个问题，一是要有规模，同时有稳定的增长，甚至较快的增长；二是有市场化的竞争能力，并保持相对较好的盈利情况。

　　实际上，如果一味追求规模，不追求增长质量，不仅无法在资本市场上获得更多融资机会，对公司自身发言而言，可能也会埋下隐患。

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　　陷入规模陷阱 收并购潜藏盈利隐患

　　“物业行业的规模扩张已经孕育了风险，目前大部分研报没有提到这点。” 某资深媒体人表示，一个200万的合同额能引来数十家的公司投标竞争，很多物企为规模而规模，但由于财报很少披露投后管理信息，收并购的风险难以暴露。

　　表面上看，这种风险体现为短期的人才流失、服务质量下降、运营效率下降等，但长期来看，可能被整合公司个别或批量业务流失、公司整体运营陷入困境，更有甚者，被整合公司的负面运营拖累兼并主体。

　　“并购会带来管理费用增加，部分经营欠佳项目会拖累整体利润。”克而瑞物管研究总监汤晓晨对和讯物业表示，投后管理的挑战包括管理协同和团队激发，借助被并购企业市场触角提升整体业务潜力，进一步扩大地盘。

　　反映到财务报表上，新大正、蓝光嘉宝、世茂服务、时代邻里等在大规模收并购后，不同程度上出现了现金流的倒退及应收账款的大面积增长，个别物企甚至出现坏账大幅增加的现象，为未来的盈利增长构成隐患。

　　以雅生活为例，2019年收购中民投以后，当年现金及现金等价物约42.07亿元，同比减少12.5%，同时，毛利率从2018年的38.2%下降至36.7%。

　　新大正亦是如此，2021年上半年，新大正的应收账款为3.31亿元，激增70.6%，明显高于收入增长，同时，新大正计提了2093万元坏账准备，被认为是经营和盈利质量下滑的信号，业内人士分析，新大正在后期经营中可能遇到资金链断链风险。

　　不仅如此，郝炬认为，很多物业公司的收并购是简单的堆箱子，并没有进行有效的内化式管理，还有对赌协议，对赌过程当中的时候可能又存在牺牲一些长期发展来实现短期的利润贡献，这些情况其实在物业行业都是存在的。

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　　强化投后管理 助力物企突围

　　物业行业的收并购还会进一步加剧，这是行业的必然趋势。

　　但更应该警惕的是，如果不能对收购标的进行有效整合管理，提高其运营效率和盈利能力，随着规模的增长，物企难以避免会掉进“规模陷阱”。

　　如何将“或有规模”变为“有效规模”，对物企的整合能力是一种考验。中指院认为，好的投后管理，是物业服务企业实现可持续发展，稳定经营的必要条件。

　　对此，不同物企给出了不同的解法，比如，建立精细化运营系统，对投资标的进行及时有效的财务与业务方面的接管和控制；加强投前尽调，审慎考评被投资方业绩承诺可行性等。

　　基于上述逻辑，近期资本市场对物企的偏好大概有三类，第一类是有质量的规模，同时增长相对良好；第二类是有独到业态，比如，华润万象生活和宝龙商业；第三类是在业主增值创新方面做的比较好，比如绿城，虽然净利率只有6%，但市盈率照样能达到34倍。

　　同期，行业收并购也在按照更明确的增长逻辑演进，比如，碧桂园服务今年将经纪业务作为战略级赛道进行深度布局；保利物业将IPO款项用途倾向于增值服务，并新增停车位租售业务。

　　确定的是，物业行业的收并购正在从原先的简单的规模性收购，向纵向的服务价值链转移，除了对专业标的公司的收购，收购模式也会更加多元。

　　“对于物业公司来讲，并购整合能力其实核心能力之一。”郝炬表示，在新赛道的选择方面，对头部物企来讲，横向收购已经边际效应递减，要在新赛道上进行合理的突破，在细分领域形成一些合理的竞争力。

　　其次中腰部企业，郝炬认为，他们仍面临门槛跨越问题，要注意在收购过程中聚焦，一方面是区域聚焦，一方面是独到的业态；而中小物企则要专注做好服务，未来两年之后资本市场的大门可能就已经对它们关上了。

　　汤晓晨提醒，整体行业仍处在探索阶段，在扩充业态布局方面，物企面临的是竞争压力增大、专业能力和服务标准适配等问题，在提升增值服务效益方面企业面临商业模式不清晰，运营能力不足等痛点。

　　可以确定的是，物企仍会不断拓展服务的边界，但面临的挑战也是十分巨大，比如，碧桂园服务进军经纪服务行业，面对的是市场中已经发展多年的企业——贝壳。