18个案例，图解地产私募基金结构

在研究商业地产销售金融化的过程中，查阅了很多文献，分析了很多案例，整理了这十八张最为经典的基金结构图，汇编在此。所有的案例和文献都凝聚了无数前人的智慧，行业发展道阻且长，在此向这些空手道前辈致以最高的敬意！

01

高和资本收购中华企业大厦

• 高和资本以其控制的天津畅和为平台、国开行旗下的国开金融以及国开元融为平台，设立“元融畅和”作为管理人

• 高和资本和国开金融指定相关方为一般级委托人（劣后）；以1:2募集信托优先级；国开金融认购中间级。（北京信托-增益10号集合信托计划）

• 信托计划成立后，元融畅和作为GP与信托计划作为LP设立基金“上海高开锦有限合伙企业”（上海高开锦）

• 国开行以高开锦自有资金1:1，向其发放并购贷款

• 项目收购后升级改造，提高租金，散售汇拢资金

简评：结构中运用了两次杠杆，自有资金与借款比近乎1:6，小刀据大树，收购销售短平快，还愣是把大树锯下来了。

02

赛富基金与新派白领公寓

• 天津喜马拉雅投资有限公司（GP）与赛富不动产基金团队（LP）设立北京赛富瑞益投资管理中心（有限合伙）

• 赛富瑞益作为GP出资1%，募集99%的社会投资人作为LP，设立北京赛富睿智投资中心（有限合伙），金期限1+2+1+1年，最低认购500万元

• 赛富睿智与赛富瑞益收购目标物业（森德大厦）所属公司股权，重新装修后出租给新派白领公寓管理方20年统一经营管理

• 管理公司每年支付一次租金，年最近不得低于3%

简评：赛富的模式表面上是为白领公寓项目融资，但结构上往REITs上靠，且有非常强的可复制性，未来除了以出售资产退出，还可以等待政策开放IPO退出，值得长期持续关注。

03

盛世神州＆嘉实资本与美澜园

• 社会投资人认购“嘉实资本盛世美澜园专项资产管理计划”，募集1.4亿优先级资金，嘉实资本作为管理人。

• 专项计划为LP，与盛世神州认购劣后0.6亿元为GP，设立有限合伙企业，合伙企业投资期限18个月。

• 募集资金走委贷，明股实债、股权质押、在建工程抵押、占据董事会席位、实际控制人连带责任担保等方式增信，售房回款作为还款来源。

简评：盛世神州&嘉实资本这一模式本质上就是基金放高利贷（it's a joke），鉴于盛世神州的房地产背景（张民耕），可以有效把控地产项目的开发过程，确保回款安全性，是房企转型的方向（当然是有钱的房企）。

04

建银精瑞＆迦南资本投资葡萄牙

• 优先级和劣后级募集600万欧元等值人民币作为LP，迦南资本GP劣后跟投，境内设立有限合伙企业。

• 募集资金通过走自贸区政策通过香港与卢森堡SPV双层架构转入葡萄牙，购买BES银行旗下基金购买房产。（后来据说没走出去，做了内保外贷，求辟谣）

简评：当时自贸区对外股权投资的政策比较松，劣后份额可转房屋实体，葡萄牙移民政策先对较好，因此基金退出后反映良好。但这一模式在目前的环境下，就购汇出境一条就可判定无可操作性。

05

炬派禾晖证券和应收账款

• 华宸未来作为专项资产管理人通过“华宸未来-旭辉北京空港中心专项资产管理计划”向社会投资人募集4亿元作为LP与GP炬派禾晖设立上海芙柳投资中心（有限合伙）

• 合伙企业投资期限6个月，到期一次性向投资人分配本金及其收益

• 合伙企业以4亿受让旭辉顺欣持有的预售合同项下人民币5.8亿元的未收房款尾款。

简评：这种就是简单的一次短期融资行为，但发展商可以提高资金周转率。但其背后可能有着包销的身影，等我有空去刨刨看看。

06

易居中国＆诺亚财富的地产母基金

• 由TOP50房地产商作为LP认购基石基金份额，每份7,500万元，最高不超过2亿元；易居中国旗下管理公司担任GP，持有基金1%股份。

• 基石基金认购母基金15亿元的劣后级LP份额，诺亚财富向社会募集不低于15亿优先级LP，歌斐资产作为母基金GP，持1%份额。

• 母基金达到30亿元规模，分别投资于子基金或设立项目公司开发TOP50房地产开发项目。

简评：这个母基金是发展商抱团取暖的产物，易居和诺亚联合推出的这只母基金有创新之处，但仅在寒冬有效，回暖了就呵呵了。anyway，TOP50被圈过来，就这一条，可以看出易居和诺亚的行业号召力可真是不一般啊！

07

平安信托收购瑞安天地

• 平安信托作为受托人推出“平安财富-安睿1号集合资金信托计划”募集13.3亿元，用于收购安拓投资管理有限公司的股权和债权，间接持有瑞安重庆天地三幢写字楼。

• 平安信托物业资产管理团队负责大楼的总体经营管理，并聘请物业公司和瑞安商业管理团队负责招商、租赁和日常管理。

• 信托后续视情况安排二期、三期募集。在信托存续期间每年1月按照写字楼项目的租金收益进度，分配约5.8%的预期收益。

• 首期投资期限5年，最后以资产出让退出。

简评：这一操作方式在一定程度上实现了存量资产的证券化，有点类似REITs，但本质上差别很大。就信托而言，回报存在不确定性，这是硬伤，同时安睿1号属于非标准化理财，有资金池的嫌疑，以后在监管下基本发不出了吧。

08

中信起航专项资管计划

• 中信启航专项计划”募集规模52.1亿元，优先级与次级比为70.1%：29.9%

• 中信证券旗下中信金石基金任GP与专项计划为LP设立有限合伙企业，以收购北京中信证券大厦于深圳中信证券大厦。

• 私募基金将所持有的100%的权益出售给中信金石基金发起的交易所上市REITs实现退，或者以资产出售实现退出。

简评：中信启航专项计划是国内首单投资不动产资产的专项资产管理计划产品，也是中信证券发起的国内第一只私募REITs产品，有着划时代的意义。

中信启航在设计上有效突破了监管机构对于非标产品投资的限制，主要体现在产品设计上与非标准债权性资产有较大的区别：其优先级和次级都可以在深交所的综合协议平台进行转让；同时，该产品是对不动产股权的金融投资，投资者是作为股东而不是纯粹的债券性资产。

09

国开城市发展基金

• 国开金融、昆仑信托和中海信托共同设立开元城市发展基金管理公司

• 开元城市发展基金为GP，国开金融以自有资金与昆仑信托和中海信托作为LP，以信托资金出资基金。

• 基金总规模500亿元，其中一期规模101亿元，期限8年

• 昆仑信托与中海信托发起的信托产品为国开城市发展基金集合资金信托计划，信托规模不超过49.95亿元，信托期限6+2

简评：如此规模项目非国家队不可，不多说了。

10

中城投资平行基金

• 中城投资管理团队设立一家有限责任公司“天津中城基业”作为GP与中城投资作为LP设立有限合伙企业“赋比兴基金”

• “赋比兴基金”作为GP与募集而来的各LP分别成立“中城乾盈基金”、“中城坤盈基金”、“中城君盈基金”和“中城侬盈基金”等平行基金。

• 平行基金在一定限制条件内对房地产开发项目进行投资。

简评：优先中国房地产开发商策略联盟会员企业的房地产项目，与“易居-诺亚”的模式有些类似。这种模式对资金的周转率要求很高，需要运营团队有很强的房地产操盘能力和项目理解力。好在中城联盟里的成员质素还不错。

11

海航并购浦发大厦第一阶段

• 海航置业报名竞价摘牌浦发置业的100%股权。

• 上海信托设立信托计划，先向海航置业募集2000万元；上海信托与海航置业成立SPV“海航航信”，海航航信与海航置业签署《远期股权转让协议》，约定摘牌成功后浦发置业股权转让至SPV

• 摘牌成功后，信托计划向海航置业再募集4.2亿劣后，向社会募集10亿优先，共14.4亿以股东借款的方式支付海航航信给海航置业给浦发置业原股东，股权变更到海航置业再变更到海航航信名下。

• 海航航信向上海信托提供抵押担保和51%股权的质押

• 海航航信申请经营性贷款，获得资金归还上海信托后，海航置业回购上海信托所持有的海航航信股权，支付本息，撤销抵押和质押，实现信托计划推出

简评：杠杆收购资产资金最佳来源当然是银行，BUT，银行一直受制于“先有鸡还是先有蛋”的问题，因此海航以4.6亿+信托的方式撬动浦发大厦，再以银行贷款实现退出是个挺好的选择。但经营性物业贷还是需要业主方沉淀一定的资金，这就是为何启动了二次金融运作。

12

海航并购浦发大厦第二阶段

• 工银国际与海航置业设立“工银海航”，并以其为GP，海航置业为和北京信托为LP设立“银海基金”，规模21亿元

• 基金受让海航海信的100%股权及浦发大厦的其他附属权益，支付对价13.79亿元，再向浦发置业发放7.21亿元贷款，合计交易价格31亿元。

• 转让后，银海基金持浦发置业100%股权，并对浦发置业享有股东借款债权。

• 约定基金5年后以海航回购或出售第三方退出。

简评：由于项目升值，通过基金的运作，基本实现了海航第一次投资的退出，但银海的退出是个小尾巴，引发了第三次金融运作。

13

海航并购浦发大厦第三阶段

• 资产支持专项计划由恒泰证券作为管理人，盛京银行监管，平安银行托管，海航集团担保向社会募集资金。

• 其中A类证券规模为15.31亿元，期限约18年，每3年允许投资者回售，中诚信给予AAA的信用评级；B类证券规模9.69亿元，期限3年，在优先收购权人行权后可延长3年，最长期限可延至约18年，中诚信AA+的信用评级。

• 恒泰与海航设立“恒泰海航”作为GP，海航实业作为LP设立契约式私募基金。

• 资产支持专项计划受让海航实业权益，以LP方式进入私募投资基金，并获得对应收益。

简评：通过资产支持专项计划实现资产的盘活是一种良好的尝试，在本案中通过专项计划+基金载体（双SPV）实现对标的资产持有人的股权收购和债权投资并为未来操作REITs公开发行留下了伏笔。看看未来有木有IPO。

14

万通中心基金化运作

• 华润信托子公司与万通时尚成立"万通深国投"（400万元）作为GP，华润信托计划（3.5亿元）和万通地产（1,860万元）作为LP设立万通基金。

• 万通基金和万通地产在市场上寻找合适投资人，以收购万通地产全资子公司万通时尚100%股权或整栋购买万通中心D方式退出

简评：后来万通地产回购了万通基金持有万通时尚的49%股权，实现万通基金投资者化年20%的收益，反过来看此事，只是万通的一种高利率融资而已。

15

阳光新业并购银河宾馆第一阶段

• 阳光新业通过其子公司上海晟域购入上海锦赟100%股权，持有银河宾馆主楼项目。

简评：这一步干干净净，没海航搞那么复杂。

16

阳光新业并购银行宾馆第二阶段

• 中信信托通过控股的中信聚业和阳光新业设立有限合伙，聚业阳光作为GP与阳光兴业控制的天津瑞升、中信信托和一直行动人永盛智达为LP设立有限合伙基金。

• 合伙基金收购北京荣和（上海晟域单一控股股东），实现对上海锦赟的控制。

• 剩余收购款通过银行贷款方式解决。

简评：同样是国有房地产资产的收购，阳光新业的融资模式相对简单，但关于高级管理员工的参与问题还没结局，于是有了第三个动作。

17

阳光新业并购银河宾馆第三阶段

• 阳光新业管理团队对聚业阳光进行出资，占20%比例

简评：此类资产和资本运作主要还是依靠管理团队的头脑，给点股份也是应该的。

18

凯龙瑞商业地产基金

• 凯瑞龙设立凯瑞龙（天津）股权投资基金管理有限公司

• 中航信托发行期限为3+1+1年的“中航信托-天启70号科凯天博PE投资事务管理集合资金信托。”

• 瑞龙（天津）股权投资基金管理有限公司作为GP，联合中航信托“天启70号”与合格自然人、机构投资者共同作为科凯天博（天津）股权投资基金合伙企业的LPs，成立凯龙瑞人民币基金。

• 渣打银行为凯瑞龙基金提供约3亿元的贷款意向函，目标贷款与收购总价比不超过60%的比例向项目公司发放贷款

• 未来通过将基金份额出售实现退出。（后来溢价约80%出售给中银集团投资有限公司）

简评：虽然是外资，但在结构搭建和运作方式上，并无多大创新。凯龙瑞通过收购位于国内一、二线城市位置优越的物业并予以专业的管理后提升物业价值，谋求退出，是比较值得借鉴的。

参考文献：

[1] 邹菁.房地产私募基金的投资与运作[M]北京：法律出版社.2015

[2] 张健.房地产投资基金实务[M]上海：上海财经大学出版社.2006

[3] 高旭华,修逸群.REITs:颠覆传统地产的金融模式[M]北京:中信出版社.2016

[4] 林左裕.不动产投资管理[M]北京:中国人民大学出版社.2006

[5] 王巍.金融信托投融资实务与案例[M]北京:经济管理出版社.2013