祥生触发交叉违约 募集说明书里的多米诺骨牌

作者/冯嘉炜

4月6日，祥生控股（集团）有限公司发布公告称，2亿美元2023年优先票据加速通知已触发公司2022年到期2亿美元10.5厘优先票据契约项下的交叉违约。

应该公司要求，2022年票据将于2022年4月6日上午9时正起于联交所暂停买卖，直至另行通知为止。

除2022年票据外，根据祥生控股担保的Xiang Sheng Overseas Limited于2023年到期的13厘A系列优先票据，及于2023年到期的13厘B系列优先票据相关要约，若本金总额至少25%的持有人提出要求，三笔债券的本金、溢价（如有）以及应计未付利息均有可能即时到期支付。

除祥生以外，在一众房企违约的消息中，“交叉违约”一词出现的频率越来越高。

骨牌效应

前不久的4月1日，大发地产因未支付利息收到2022年7月到期的3.6亿美元票据持有人通知，要求债券本金、溢价（如有）、应计及未付利息即时到期及应付。

因上述债券触发交叉违约，就在同一日，大发地产收到2023年4月优先票据持有人发出的加速通知，诉求亦与上述债券相同。

2021年12月6日，阳光100发布公告称，2021年到期10.50%优先票据未能偿还本息1.79亿美元构成违约，将触发另2笔优先票据的交叉违约规定。

2021年12月22日，新力控股宣布，2022年到期的2.5亿美元8.5厘优先无抵押票据或将违约，发生2022年6月债券交叉违约。

阳光100和新力控股交叉违约债券的持有人亦要求债券立刻到期应付。此外，去年年末以来，佳兆业、中国奥园、阳光城、上置集团等房企亦触发交叉违约或有相关潜在风险。

交叉违约是指合同债务人在其他合同或者交易中有违约行为，则该行为也被视为对本合同的违约，合同债权人有权要求债务人对本项债务进行救济措施,包括追加增信措施、提前到期（立即到期应付）等。

交叉违约条款源于英美法系中的“预期违约”理论，在境外债券市场中较为普遍，在美国债券市场活跃公司债中和我国企业海外存量债券中有半数附有交叉违约条款，但在我国债券市场中还很年轻，首现于2016年3月短期融资券“16四川宏华CP001”的募集说明书中。

近几年来，该条款在我国债券市场出现开始增多，但占比仍不高，主要以短融中票为主，且评级越低，交叉违约条款设立的比率越高。

值得一提的是，除了债务延期外，其他协议规定内的任何负面情况都有可能触发一连串交叉违约。

典型例子是多年前的佳兆业集团交叉违约事件，2014年12月，佳兆业董事会主席郭英成辞职触发该公司对汇丰银行4亿港币定期贷款的强制提前还款。由于佳兆业在规定期限内没有偿还贷款构成贷款违约，导致相关债券大跌，多家金融机构同时对佳兆业主张交叉违约赔偿。

从地产行业的整体角度看，交叉违约的多米诺骨牌效应还不局限在一只债券和同一家企业的其他债券中。

房企债券违约事项愈加频繁，若投资者信心下滑，援引交叉违约条款的倾向也将随之提升，由远及近，都是骨牌倒下的声音。

利益博弈

从机制设计来看，交叉违约条款是债券发行人和投资者的利益博弈。

一方面，交叉违约的绑定可以敦促发行人积极还款，避免触发债务集中到期，扩充了投资者保护自身利益的手段。

但另一方面，企业债券出现违约的主要原因是现金流紧张，房地产行业本身有一定资金周转规律，债务集中到期只会加剧承债压力，导致更大面积的违约甚至破产清算。

交叉违约的设计初衷是规避金融风险扩张，但使用不当则会适得其反，这正体现了金融风险的传染性。

因此，交叉违约条款需在《募集说明书》中明确约定触发情形、救助及豁免机制、信息披露机制等。其中，触发情形包括交叉违约条款起算金额等，救助机制包括宽限期等。

发行人可根据自身债务和经营情况，合理设置触发条件，如当有息负债/总资产比例高于一定水平时降低起算金额，反之则升高。

条件触发之后，投资者则可在宽限内与企业展开持有人会议进行豁免谈判，要求其追加担保或给出一定利益许诺。

交易商协会在《投资人条款范例》中对此明确了触发条件设计、处理方法和处理结果：

当触发交叉违约后，发行人和主承应履行信息披露责任，在约定时间内召开持有人会议，决议无条件豁免、有条件豁免或不豁免。持有人会议未形成有效决议或不豁免的情况下，该期债券将在会议召开后一日立即到期应付；若选择有条件豁免，则发行人需要在约定时间内完成相关法律手续，若未完成，则债券在手续期满后次一日到期应付。

如今年2月份，阳光城2笔境外债券因未能支付分别1387.5万美元和1338.75万美元利息导致违约，触发“17阳光城MTN001”、“17阳光城MTN004”、“19阳光城PPN001”、“20阳光城MTN001”、“20阳光城MTN002”、“20阳光城MTN003”、“21阳光城MTN001”募集说明书约定的交叉保护条款。

该公司随后召开持有人会议豁免交叉违约条款。据市场消息，部分债权人称阳光城实控人林腾蛟“很实在，确实在解决问题”，他们愿意给予信任。

3月2日，阳光城表示，截至公告日并未接到相关持有人的通知，要求加速偿付或其他强制措施，因此不会造成票据项下的交叉违约。

国盛证券在2021年债券违约专题研究中指出，2019年至2021年11月，国内新增91家违约主体，分布于43个行业，其中房地产开发行业集中度位列第二，仅次于综合类行业。

违约逐渐“常态化”的行业背景下，房企或许并不会总能得到投资人谅解。

此外，中证鹏元研究员史晓姗指出，交叉违约条款自使用以来，存在条款设置不清、信息披露质量低和救济措施不到位等问题，对债权人维权带来困难。

如条款中对于违约处置措施，如约定的追加担保（土地、设备、股权或者其他资产等）没有明确，对投资者的实质性保护比较有限。

交叉违约条款在不同债务之间建立起关联，各方都需要更审慎地看待这种互相缠绕的关系网络。