恒隆地产陈启宗致股东函：内地高端商场未来多年会继续表现出色

3月28日，恒隆地产发布2023年年报，恒隆地产董事长陈启宗继续亲笔撰写《董事长致股东函》，剖析公司的业务策略、表现与展望。

陈启宗表示，2023年开局情势大好，首四个月，市场表现确实甚佳，但后势开始放缓。与2022年同期相比，2023年上半年的租户销售额增幅强劲，惟于下半年放缓。租赁收入增长方面亦出现类似情况。

自1999年12月恒隆内地首座商业物业开业，直至2022年的23年，内地租赁物业组合按人民币计算持续按年增长。2023年业绩再创新高，尽管没有新增的楼面面积，恒隆在内地的商业租赁收入比以往任何一年都多。

疫情期间和过后，奢侈品零售业是少数仍有不俗增长的行业之一。但过去数个月，其增速也有所放缓。这不是中国独有的现象，全球皆然。事实上，纵观全球大多数主要市场，中国的表现相对而言大概尚算可以接受，但其按年增速却难以与过去多年相提并论。

上海恒隆广场是上海销售额最高的两大购物商场之一，相信亦是整个内地市场效益最高的购物商场，目前只受限于其规模（面积约为约5.5万平方米），所以正致力扩充其楼面面积。去年夏季，恒隆地产获得政府规划批准，在现有第二座办公楼旁的一座低层独立建筑中增加13%的零售空间。

虽然武汉恒隆广场启业不久，但成绩已经相当理想，商场仍在扩大市场份额，并且有机会在不久将来进占市内的龙头位置。杭州恒隆广场肯定有潜力成为该市的龙头购物商场，恒隆地产有信心能打造杭州最优质的高端购物商场。广州、成都、南京和深圳各自已经有一两座主导市场的购物商场，不易取代。

至今，恒隆已有四座龙头购物商场：上海恒隆广场、无锡恒隆广场、大连恒隆广场和昆明恒隆广场。杭州恒隆广场一俟开业，预计将会取得高租户销售额，继而带来令人满意的租赁收入。

陈启宗预期，恒隆地产在内地的高端购物商场在未来多年会继续表现出色，但香港的住宅和商业地产巿场则不然。鉴于经济不景，香港的商业地产租赁收入可能会下调。愈来愈多人北上消费，香港本地的销售额自然会随之下跌，带动租金水平下调，从而引致资本价值下降，甚至资本化率扩大。

最后，陈启宗表示，这是其最后一次撰写这封《董事长致股东函》。据悉，陈启宗有意在2024年4月26日举行的下一届股东周年大会上卸任董事长一职，现年41岁的陈文博从4月26日起接替其职位。

以下为恒隆地产2023年年报《董事长致股东函》全文，转载时略有删减：

业绩及股息

尽管人民币贬值，年内也没有录得物业销售收入，截至2023年12月31日止年度，整体收入与2022年持平，达港币103.16亿元。全数收入来自租赁收入，较去年增长3%。

期内股东应占基本租赁纯利微升1%，至港币41.77亿元。然而，由于期内没有物业销售收入，倘扣除物业重估的所有影响，股东应占基本纯利只减少1%至港币41.37亿元。

每股基本盈利相应下降至港币9角2仙。计及物业重估的所有影响后，股东应占纯利增加3%，至港币39.70亿元。每股盈利相应上升至港币8角8仙。

业务回顾

对于大多数内地企业来说，2023年开局情势大好，我们也不例外。严格的防疫措施在2022年12月突然解除，五至六周内便实现了全国群体免疫。至1月初，一切似乎回复正常。政府有望采取有力的措施刺激经济，前景乐观。

今年首四个月，市场表现确实甚佳，但后势开始放缓。显然，政府的刺激措施无法维持经济的增长。市场情绪逐渐转差，余下月份都鲜有利好消息。

与2022年同期相比，2023年上半年的租户销售额增幅强劲，惟于下半年放缓。租赁收入增长方面亦出现类似情况。最近，政府似乎加大了刺激措施的力度，但这是否足以扭转经济放缓的趋势还有待观察。

正如本人在最近的数封《致股东函》中提及，这不仅是金融或经济问题，也是结构性问题。个人对消费，以至企业对再投资，都失去信心。在信心得以恢复之前，短期上扬难以持续。因此，本人认为这次经济全面复甦需时，将以年计而非数个月的事。届时，经济结构有望比以前更健康，从而确保增长得以更持久。

正如以前的《致股东函》所述，自1999年12月我们内地首座商业物业开业，直至2022年的23年，我们的内地租赁物业组合按人民币计算持续按年增长。得以实现此佳绩，有赖内部增长和新增物业相结合。

2023年我们再创新高，尽管没有新增的楼面面积，我们在内地的商业租赁收入比以往任何一年都多。展望未来，2024年要再创佳绩将会是一项挑战，但我们定当尽力而为。毕竟，我们在非常疲弱的经济下营。

疫情期间和过后，奢侈品零售业是少数仍有不俗增长的行业之一。但过去数个月，其增速也有所放缓。这不是中国独有的现象，全球皆然。事实上，纵观全球大多数主要市场，中国的表现相对而言大概尚算可以接受，但其按年增速却难以与过去多年相提并论。诚如一名专家所言，我们必须适应市场增长放缓的新常态。或许有一天中国会重拾高增速，但本人预计这难以在2024年实现。

一年前，本人曾指出2023年相信是表现不俗的一年。本人说对了，因为我们在内地的租赁收入确实创历史新高。然而，业绩并不如本人预期般好，因为经济势头在全年内持续减弱。考虑到短期内难望迅速复甦，本人会阐述一下我们缓慢上行的净债项水平。毕竟，近两年来我们一直在利率趋升的环境下运营。

诚然，就目前的净债项股权比率31.9%，以及年终的净债项结余约港币450亿元而言，我们的财务状况相当稳健。若考虑到我们的业务性质，情况尤然，因为我们每年有超过港币100亿元的优质经常性租赁收入。此外，净债项水平预计会在一两年内见顶。管理层对我们的财务状况颇为乐观。话虽如此，我们正采取多项审慎措施来巩固财务状况，例如让所有合资格的股东选择以股代息，令我们可保留更多现金作营运之用。

然而，本人想说的要点不是财务方面，而是策略方面。我们的负债之所以在今天的水平，一个重要原因是2018年我们在杭州购入地块并迅速施工。本人认为这是重要的策略举措，会在下文进一步阐释。显然，我们需要平衡财务稳定（特别是保持充足现金流）与必要的策略需要。做生意没有免费的事，要夺得更长远的策略优势，必须付出短期的财务代价。

正如本人多年前撰述，在内地经营奢侈品零售购物商场，必须尽可能占据以下优势。首先，购物商场只应设于经济非常活跃的城市。其次，必须是每个城市中的龙头，而在上海和北京这两个最大的内地市场，成为第二也无碍。本人称之为龙头的购物商场，其销售额和盈利能力往往都是最高的。

不计香港，本人把中国城市分为三组。最佳一组仅有上海和北京，两个城市分别都足以容纳顶级时尚品牌开设多家分店，例如路易威登（Louis Vuitton）、迪奥（Dior）、香奈儿（Chanel）、爱马仕（Hermès）、卡地亚（Cartier）和古驰（Gucci）这「六大巨头」都能开五至六家分店。其中，每个品牌生意最好的两家分店会占据大部分的市场份额。

第二组城市包括广州、杭州、成都、深圳、南京和武汉六大城市。这些城市的经济规模庞大，每个奢侈品牌都可以开三至四家分店，但生意最好的旗舰店，其销售额往往会大幅抛离其他分店，销售额次高的分店利润未必能媲美。换言之，一个城市内龙头只会有一个或最多两个。

第三组是指较好的所谓二线城市。每个城市只能容纳一家或最多两家分店，销售额第二高的分店利润通常已经大有不如。龙头只能有一个。

第一组城市里，上海恒隆广场是上海销售额最高的两大购物商场之一。事实上，上海恒隆广场相信是整个内地市场效益最高的购物商场，即每平方米面积的销售额在内地所有高端购物商场中最高。我们只受限于其规模，所以正致力扩充其楼面面积。

至于第二组城市，目前我们只在武汉开设购物商场，武汉在这一组城市中不是最顶级的。虽然武汉恒隆广场启业不久，但成绩已经相当理想，商场仍在扩大市场份额，并且有机会在不久将来进占市内的龙头位置。

这就不得不提杭州。杭州恒隆广场肯定有潜力成为该市的龙头购物商场。广州、成都、南京和深圳这四个城市，各自已经有一两座主导市场的购物商场，不易取代。这就是为何杭州在策略上对我们如此重要，我们不能错过2018年的买地机会。可幸的是，我们成功投得杭州的地块，而且中标价完全在预算之内，我们有信心能打造杭州最优质的高端购物商场。

第三组城市的经济规模较小，但若然能做到龙头的话，利润仍会非常可观，就如我们的无锡恒隆广场。无锡人口虽然不多，但家庭人均可支配收入却位居全国第一。因此，论租户销售总额，无锡恒隆广场仅在我们上海的两座购物商场之后。

值得一提的是，我们在另外两个第三组城市中，即大连恒隆广场和昆明恒隆广场也占据龙头地位。至今，我们已有四座龙头购物商场：上海恒隆广场、无锡恒隆广场、大连恒隆广场和昆明恒隆广场。这只有极少数发展商能做到，惟情况可能会随时间改变。坦白说，任何一家发展商能够建立一座或以上龙头购物商场的都值得我们尊重。

有鉴于此，杭州恒隆广场的重要性不言而喻了。即使杭州恒隆广场确实提高了我们这数年的债项股权比率，但其在策略上极为关键。杭州恒隆广场一俟开业，本人预计将会取得高租户销售额，继而带来令人满意的租赁收入。这会有助我们降低负债率，虽然我们的负债率即使在最高位时也属合理水平。

展望

近年，地缘政治与地缘经济问题对任何大型企业而言都越见重要，我们也不例外。传统风险，如策略、财务、营销和科技等依然存在，当中某些更因近期发展而加剧。例如，科技发展迅速得似乎已迈入J形曲线的直线上升部分。每项新科技对社会都有正负两面，本人担心负面影响终于追上了正面贡献。新科技的发展速度已超出个人和社群所能应付的程度。坦白说，这着实令人忧虑。

如今，我们要面对当代最严峻的地缘政治问题。世界最强大国家（美国）要与第二大经济体（中国）全面较劲时，对谁来说都是坏事。这会影响全球各地的企业，尤其像我们这些在中国营运的企业。任何地方都可能有麻烦，一个让许多人意想不到会惹上麻烦的就是美国。

正如本人在去年7月中旬与一位活跃于国际事务的顶尖思想家谈及（也就是他辞世前四个月），当今国际事务中最大的风险正是美国国内的问题。这些问题对世界会有深远影响。现时，美国正与自己交战。某程度上，她一直如此，但自1865年美国南北战争结束以来，未曾如此严重：政党政治恶劣、贫富差距悬殊，以及种族分歧严重。美国独有之处在于社会就很多不同议题引致分裂，例如性别、移民、枪支、毒品和其他等。

试想像特朗普重返白宫，这结果似乎越来越有可能发生。若然如此，肯定会出现三个现象：美国内部进一步分裂、世界进一步分化，以及美国的国际地位进一步下降，美国因而加速退向孤立主义。

本人看不到这对美国以至整个世界有何益处。自第二次世界大战（二战）以来，美国一直扮演着世界警察的角色。不管喜欢与否，这某程度上维持了世界和平。这股不论能否感觉到的力量若然减弱，世界便会陷入混乱，像在大风大浪中漂泊，没有安身之所。

本人认为，中国就此无意也无力取代美国。此外，多个非国家主体正在崛起，其势力与能力或可媲美甚至超越很多国家。有谁会出手遏制他们？或许有一天，中美的某些利益会趋同，迫使两国合作解决一些世界安全问题。

这就是如今乱世下的前景，也是为何本人曾公开表示，在当下大环境，任何企业的目标应该是保本保命，而非大力发展。已知或未知的风险重重，企业不应冒进扩充。安渡接下来的数个年头，再看届时世界变成怎样。放过一个机会总比失去整盘生意要好，这就是为何恒隆过去数年一直保持谨慎。

在这纷乱的世道，中国可能是一个相对和平的地方，但前提是她能解决两个问题：与美国的纠纷和自身经济的疲弱。本人曾论及前者，阐释为何本人并不过度悲观，现让本人简述后者。

众所周知，中国经济正面对许多挑战。形势驱使下，国家是会作出改变的。只要有恰当的结构性改革，本人相信北京总能克服这些困难，继而回复经济增长。在过去45年的改革开放中，中国曾面对各种艰辛，但总能找到出路。俗话说，需求是发明的动力。

除了改善经济体系带来的新动力外，科技发展是复甦的另一主要动力。不同于过去软件巨头涌现，令中国跻身世界前沿，下一阶段的发展会转由硬件的突破所推动。这得归功于美国限制对中国出口先进芯片和其他高科技产品，中国过往依赖进口，现在别无选择，只能自主研发。如今，由雄心勃勃的年轻企业家领导的科技初创企业比比皆是。中国有全球最大的工程师团队，迟早会迎头赶上，或至少缩窄与西方的差距。只需看看华为的Mate 60智能手机等近期例子。

很可能在数年后，当中国经济最终复甦，其将与过去大有不同。例如以往地方政府以卖地来为基础设施和其他公共物资筹集资金，这模式已不能持续，必须寻找更健全的模式，因为不能再墨守成规。中国政府总结经验的一贯做法确实有用。然而，其效用完全取决于对先前错误的理解是否正确，得出错误总结的可能性绝对存在。

例如，本人曾听某些官员说，如今房地产问题的根源是民营发展商的贪婪。因此，他们建议今后的住宅房地产开发应主要由国企主导。表面看来，这有道理。破产的发展商几乎全都是民企。由于政府明智地不让国企过度借贷，因此国企从来没有像民企般放纵。

然而，问题症结不在于商人的贪婪，而在于监管不周。毕竟，贪婪是人类的本性，也是市场经济的核心；没有贪婪，就没有市场经济。政府的职责正是制订合适的法规来遏制过度的贪婪，同时避免扼杀市场。例如，香港和新加坡的发展商同样贪婪，但由于两地的规则和法例较完善，市场问题也较小。数十年前还未有适当的法规时，两地的情况都不理想。

随着时间推移，这些法规便会松紧不定，实时而过严时而过宽，引致市场收缩或扩张。每个社会都需要慢慢学会调整这些法规，以免市场反应过度。一个好的政府在这方面拿捏得相对较好。与其他地方一样，北京必须学习，而且也正在学习。这个原则不能变，不过要因地制宜。

就以资金借贷的机制为例，假如银行和其他贷款机构受到更严格的监管，发展商便不能过度借贷。在内地并非如此，因此杠杆率极高。随之而来的麻烦，任何有市场经济经验的人都能轻易预视。多年来，本人一直公开告诉内地住宅发展商，其商业模式以至整个行业都难以为继。

另一例子与破产有关。基于大多理据不足的原因，内地发展商数十年来一直免于破产。正如本人多年前所观察到，中国市场长期没有房地产公司破产，这纪录无人匹敌。但这是出于错误的原因：政府不允许技术上已无力偿债的公司破产。错误地挽救企业只会引致道德风险，鼓励企业肆意借贷。如果政府总会帮企业摆脱财困，那为何还要审慎行事呢？这也变相鼓励房企不当地争相追求规模和速度，忽略盈利和质素。

正如本人一直表明，房地产公司破产一般来说对社会的影响非常有限。土地不会消失，而且建筑物的报废速度也非常缓慢。个别发展商破产不一定引致失业，唯一真正改变的只是业权。若监管制度到位，那么公司倒闭大多是个别事件，影响有限。

在任何经济体中，难免不时有发展商倒闭。鉴于巿场周期性，这些发展商往往因在不当时机过度扩充业务而破产；让其发生，是市场经济的重要一环。相反，内地近数十年来任由问题扩大至全行业，再也无法受控，现在后果严重。

如今，这不仅是财务问题，还是结构性问题。正如本人半年前撰及，地方政府近年出售的土地，数量多得足以满足未来一段很长时间的需求。此外，已竣工或即将竣工的住宅单位总量确实庞大，过剩的供应会在一段长时间内压抑地价和房价。因此，地方政府必须寻找新收入来源以生产足够的公共物资。这并非易事，但会为结构性改革试验带来很大空间。

只要有需求，自然会有解决方案。这是中国人（包括政府官员）展现的韧性和睿智，自1978年改革开放以来已充分体现。

且让本人再举一个从错误中学习的例子。现时某些业者认为，2008年环球金融危机爆发后不久，中国不应向市场大量注资，印钞大多无助于实体经济，反而助长资产泡沫，导致贪腐恶化。结果，当下经济再次萎靡不振，政府印钱显得畏首畏尾。

据本人所了解，2008至2009年间的问题并不在于印钱本身，而是没有法规去引导新资金的流向，最后导致效果未如预期。透过适当引导新资金的流向，可以大力振兴经济。许多国家过去都能有效做到，为何中国不能？！自由经济不等于不受监管。相反，适当的监管对于维护自由市场是绝对必要的，不要矫枉过正便是了。

若本人上述分析无误，纵使有许多短期之患，但长远而言，对中国经济保持乐观应是合理的。然而，由于过渡需时，我们将会为现在的寒冬采取预防措施。若管理层决策得宜，有望能让公司持盈保泰，安待春天到临。

这大体上与我们在1990年代中期的策略类同。我们在1995年或之前已预见麻烦将至，开始采取措施，防患于未然，例如停止购置土地、出售投资物业、发行股票融资，以及把短期债项换成长期债项等。当1997年7月2日亚洲金融危机爆发时，我们已做好准备，伺机而动。我们判断市场短期内难以复甦，于是又等了21个月才出手购置土地。

回望过去，论获利之丰厚，我们当年那些项目是业界史上数一数二的。从企业经营者的角度看，我们可能

正值每二三十年一遇的机遇。

数天前，本人与一位来自广州的友人倾谈；友人对内地主要发展商有广泛了解，本人向其讨教已十多年。她告诉本人，其业界朋友间瀰漫着十分悲观的情绪。他们觉得，中国经济永远不会再见光明。这种心态可以理解，因为本人很清楚这段时期有多艰辛。但本人根据上述之分析，对发展商这种情绪并无太难过。从历史可见，曾经极度乐观的人也有陷入彻底沮丧的时候。也许此其时也。

以下是一则有意思的轶事。恰好17年前，内地发展商一行20多人来港探访本人。本人告诉他们，约20年后，他们之中也许有60%的人会赚钱，其中5%至10%会成为超级富豪；余下那40%中，也许20%会陷入困境或退出业界，剩下的则会破产。当时内地房地产业正值早期的兴旺日子，大家对本人的预测不以为意，没有人会想象自己会成为最底层的20%。

遗憾的是，事实证明本人当时是过于乐观。现今他们多数或全部都破产了。还有一事值得分享：2017年夏天，本人参加了可能是内地最大型的年度房地产论坛。在某场会议期间，与本人同台的约十位发展商之中只有本人不是内地人。当被问及香港的物业

市场五年后会否由内地公司主导时，人人都说会，唯独本人说不会。这提醒我们，一个人在牛巿时可以变得何等过份自信。

但正如本人以前阐释过，当前的经济下行并非周期性而是结构性的。此熊市跟过往熊市不同。因此，大家不能指望形势会快速好转，但始终会好转的。我们目前不会投入大量资金。相反，地方政府需要资金，而大部分竞争对手都缺乏现金或勇气，机会必然会出现。我们应能以有限资金换取丰厚收益。我们已经看到苗头。将来，总有一天我们会愿意为下一阶段的增长投入更多资金。

现在，让本人报告一个已落实的项目。其他项目正在开展。

纵使上海恒隆广场利润丰厚，但有一点未如人意，就是面积小，约55,000平方米。多年来，我们竭力加以扩充，每次都带来租赁收入上涨。去年夏季，我们获得政府规划批准，在现有第二座办公楼旁的一座低层独立建筑中增加13%的零售空间。加建成本颇为合理，工作可以立即展开。

本函大多数读者都知道，上海恒隆广场一直以来都有一份相当长的潜在租户候补名单，似乎每个品牌都想成为我们的租户。因此，租出新空间应该不难。事实上，未来的新租户可能是哪些品牌，以及他们愿意支付的租金水平，我们已经心里有数。这样一来，成本和可获的收入都大概知道，投资回报便多少有了保证。若有其他类似的大好机会出现，管理层当然会告知股东。

目前，本人只想提出一点：正如千禧年代的首十年是我们的兴盛时期，当时1997至2002年的亚洲金融危机刚过去，我们在香港购入多块土地；现时我们在内地的情况可能正踏入类似时期。在那十年里（具体来说是2002至2011年），我们的股价表现在香港地产股中大部分时间都名列前茅。这情形会否再现还有待观察，但总是有可能的。

然而，当年的危机和今天的挑战相比，内在原因其实颇为不同。亚洲金融危机源于资本市场，引致严重的经济后果。那次是二战以来本人所见亚洲最大规模的一次熊市，其影响持续了至少四至五年。我们因为做了充分准备，所以获利甚丰。

首先，今天世界各地（不只在中国)发生的问题，很大程度上由政治引起，由此引发的去全球化因三年疫情而加剧。与传统的市场低迷相比，这对经济影响更根本，却浮现得更隐晦、缓慢。当全面呈现时，将系统性改变全球经济。未来经济的兴衰极受世界各地的政局发展所影响，在欧美国家和中国身上尤其明显。因此，今时今日对地缘政治必须有一定了解。在此同时，各行各业仍会受传统经济力量所影响，例如另一场似乎无可避免的金融危机。

去全球化乃当今世界的主调，其主因很大程度源于中美冲突加剧。虽然这跨太平洋竞赛在短期内是危机处处，但本人的结论是这应该不会引致严重军事冲突（当然本人可以是错的）。相对而言，本人较担心的是美国和欧洲内部局势，以及中东地区由来已久的争端。故此，本人预计一旦目前由美国衍生的挑战消退后，中国将多少恢复至合理的经济增长水平。始终美国自身面临着种种国内外问题。假若中国能够保持社会相对和谐，那么未来数年她会成为这个动荡世界中相对和平的避风港，本人也不会感到意外。若上述判断正确，公司的内地业务或许确实会受益于相对稳定的环境和增长温和的经济。

本函的长期读者现在应该明白，本人的审慎乐观并非空谈，而是源于本人半个世纪以来的观察和分析。

本人得以在内地从事这个以高端商业空间租赁为主的行业，深感幸运。若未来十年间，中国经济每年增长3.5%至5%，我们的行业在此之上再多2至3个百分点，那么公司的前景应该相当光明。毕竟，本人预计我们的表现会比直接的竞争对手优胜不少。为股东创优增值的成绩应该令人满意。

最后，且让本人谈谈对我们股价的一些想法。过去33年大致可分为三段时期：1991至1997年、1998至2008年和2009至2022年。第一段时期以香港回归祖国作结，中英双方有各自不同的理由令香港经济看似不错。因此，股市必定也欣欣向荣。这是高增长时期。1998至2008年是第二段时期，始于1997年7月2日，即香港回归翌日，当天爆发亚洲金融危机，但大多数人不以为意，直至年底才意识到其影响。这11年相当动荡，期间经历了2000年科网股爆破、2003年非典型肺炎，最后有环球金融危机，可以称这段时期为股市整固期。最后，自2009年起的14年是环球金融危机后增速缓慢的时期，直到2019年新冠疫情来袭，股巿下跌。

我们的股价只在第二段时期的11年间表现出色。自1991年起七年里，我们的表现一直落后是以前遗留下来的问题。1970和1980年代大部分时间，我们的表现不及同行。到了1990年代初，投资界基本上已把我们遗忘了，许多主要证券商已不再留意我们。他们没做错，因为当时我们的表现不特别好。

到了1990年代中后期，只有极少数发展商能预见香港房地产价格即将大跌，我们便是其一。我们做好准备，然后看准时机，在巿场于2002年复甦前入巿。当时无人注意到我们在内地的策略，直至2000年左右我们在上海开设两座购物商场后不久，市场分析员才开始留意我们的股票。

2000年代初，投资者意识到我们在香港购入的地块可获丰厚利润，加上我们的内地租赁业务也开始大涨，那时我们的股价开始跑赢同业。那十年里整体来看，在活跃于香港及内地的12只地产股之中，就平均每年股价升幅和股息收益率而言，我们是表现最佳的。

从2004年开始，我们一直悄悄在上海以外的大城市低价购置大量顶级商业地块。到了2011年后期，中央政府开始反腐肃贪。无可否认，黑钱是当时奢侈品零售业如此蓬勃的原因之一。我们的行业陷入了六至七年的熊市，投资者都不敢沾手，顶级时尚品牌冻结了所有扩充计划。同一时期，我们从2010年起每年都有一座新的大型购物商场落成。开业的初期难免要承受苦楚，业绩乏善可陈，难以吸引投资者。设计成高端购物商场的设施必须降级为大众零售购物商场，这是把偌大的零售空间招满租户的唯一方法。作为一家纯粹营运内地零售购物商场的香港公司，投资者纷纷避开我们。

至2017年底，奢侈品零售业明显回暖。我们的股价短期反弹，但2019年香港骚乱打击了投资者对包括我们在内的所有港股的意欲。接下来三年疫情，几乎所有股价都下跌。如果只以账面值的总回报增长及派息收益去看这12家地产公司33年来的基本业绩增长，便会发现他们的增长都在一个窄幅区间内。上述的三个时期，大概相当于1991年以来的三个十年，没有公司在所有市场条件下表现良好。某些策略在某个时期表现较好，但在其他时期则不然。但在整个33年期里，恒隆地产和我们母公司恒隆集团的表现处于中游位置。

那么接下来的问题便是：我们的股价未来走向如何？若然本人对中国市场和公司业绩的乐观看法大概与事实相符，我们的股价应会再度跑赢同业。前提是，全球投资界必须再次承认中国经济的持续增长。

虽然本人预期我们在内地的高端购物商场在未来多年会继续表现出色，但香港的住宅和商业地产巿场则不然。香港住宅土地供应长达十年的人为短缺局面正逐渐被打破。由于供应预计充足，楼价不会像过去数年那样大升。长远来看，这有利于香港的竞争力。就此，建议读者也可参考本人同在今天撰写给恒隆集团股东的《致股东函》。

鉴于经济不景，香港的商业地产租赁收入可能会下调。由于我们与大湾区逐渐实现互联互通，许多香港巿民愿意在周末坐短途列车前往消费。不论服务还是产品，香港与大湾区的价格差异可以很大，而且当地的质量近年来也大大提升。

疫情结束后，本人曾数次坐高铁或驱车往深圳，可以证明，与香港相比，无论是中等价位的餐馆还是米芝莲星级餐厅，皆物超所值。愈来愈多人北上消费，香港本地的销售额自然会随之下跌，带动租金水平下调，从而引致资本价值下降，甚至资本化率扩大。随着时间推移，香港与大湾区的房价会某程度上趋同。这是无可避免的，但对香港的长远竞争力也不一定是坏事。

由于整体经济疲弱，加上西方的地缘政治和地缘经济夹击，例如针对我们金融服务业的打击，香港的办公楼租赁收入很难上涨，更别谈供应过剩了。我们行业中相对健康的唯一细分市场应为豪宅，故我们近年在香港购置的地块也只属这个巿场。然而，这是一种利基业务，其交易量不可能很大。

鉴于这样的整体地产业格局，数十年来仅靠兴建一般住宅的香港地产商，难再达到昔日的盈利水平。那些没有在本地或内地建立像样的物业租赁组合的发展商会面临生存挑战。唯一的例外是，近数十年来，部分同业已发展其他业务，并表现良好。

进军内地市场33年，我们有幸选对了业务领域。我们已发展的物业可谓不容忽视，这些物业带来的租赁收入在业内数一数二。我们还建立了一支经验丰富、有能力而且稳定的管理团队。由我们的管理培训生计划栽培出来的高级行政人员愈来愈多，他们都是聪颖的年轻人才，这项计划广受近届大学毕业生追捧，竞争激烈。

我们还成功开创并发展了一个高端商业物业的顶级品牌。发展酒店品牌或许较容易，因为酒店本质上是B2C（企业对顾客）。因此，有数个香港酒店集团数十年来建立了全球知名、价值非凡的酒店品牌。相反，能够同时提升商业物业这种B2B（企业对企业）及B2C（企业对顾客）业务的品牌价值的公司则少之又少，而我们的「66」品牌无疑是整个内地中最有价值的商业物业品牌之一。

所有这些资产，不论有形还是无形，都是我们的优势，让我们未来可以持续蓬勃发展。

董事长

陈启宗

香港，2024年1月30日