净值型地产信托进化史：2010年问世多年一直未成气候

　　近日在平安信托举行的“2014房地产金融论坛”上，平安信托总经理宋成立表示，未来信托业和房地产的结合将愈加紧密，除了传统的融资类信托外，公司会着重发展股权合作、持有型物业等业务。

　　平安信托透露，其股权型地产信托目前累计发行80亿元，与传统融资类地产信托相比，股权型产品有更高的风险和收益。

　　事实上，信托业近年一直在探索能打破“刚性兑付”的股权投资方式，使投资回报“净值化”，回归受托人本质。而这也符合监管一直以来倡导的“大力发展股权投资业务”方向：

　　记者梳理公开资料发现，早在2010年就有净值型产品问世，但多年来一直未成气候。业内人士表示，部分原因是信托公司尚不具备精细管理能力，不敢轻易进行真正的股权投资，投资者群体中自负盈亏的意识也仍需培育。

　　净值型信托演化路径

　　据公开资料可查，首款净值型房地产信托应是2010年平安信托发行的“安鑫一号”，该产品为金地集团在上海开发的“赵巷项目”提供16.17亿元的资金支持；产品分优先、劣后两级，优先级以债权进入，劣后级以项目公司股权进入，后者的收益完全取决于销售情况。作为净值型地产信托的“破冰者”，该产品获得深圳市当年的金融创新奖。

　　安鑫一号的具体交易结构已难查阅。2011年平安信托发行的另一款净值型产品“安城一号”则披露了更多信息：平安信托与绿城集团共同发起成立“天津安城创景股权投资基金”，并设立投资公司充当普通合伙人（GP），信托资金则买入有限合伙份额（LP）。资金投入温州、扬州、沈阳等项目子公司股权，收益根据楼盘销售情况而浮动，预测值超过20%。

　　“安城一号”于2011年7月募集完毕，设3年投资期、2年退出期。此后市面多款净值型产品均以之为原型。

　　例如，2012年11月四川信托发行一款“复星豫园商旅文基金股权投资1期集合资金信托计划”，同样由四川信托和融资方复星集团设立有限合伙基金，由信托资金充当有限合伙人。根据GP测算，若基金投入项目公司资金IRR在25%-40%，信托投资者的预期收益可以达到年化22%-35%左右。

　　华南一名资深地产信托经理表示，从交易结构看，净值型产品与许多“假股真债”产品并无区别。不同在收益分配条款，净值型对投资者的收益不作保底。“做股权投资其实没必要嵌套有限合伙，光有信托架构就行。但可能因为有限合伙的私募基金一直是净值型，穿上这层‘外衣’，投资者更愿意盈亏自负。”

　　私募房地产基金“德信资本”董事长陈义枫表示，净值型地产项目的退出方式与假股真债也类似，都是在销售达到一定比例（如85%）之后，由地产母公司回购股权。只不过，假股真债产品的回购价是事先确定的溢价，净值型产品的回购价则与销售情况挂钩。

　　“净值型产品不常见，一般要跟大型上市房企合作。很少投资人愿意给中小开发商做股权投资。”陈义枫说，私募地产基金也会开发少量净值型产品，主要由风险承受力强、长期合作的客户买入。

　　新思路：股债混合

　　尽管净值型地产信托在2010年成型，至今可查到的同类产品却少之又少。前述地产信托经理表示，净值型产品存在两大问题：

　　其一，这类产品往往要跟完地产项目全周期，期限长、门槛高，募资端压力较大。譬如四川信托与复星集团合作的产品为3年投资期、2年退出期，门槛500万，原定推介期持续1个月，后延长了整整两个月。

　　其二，地产项目预期收益率难以测算，且信托公司对项目缺乏精细管理能力，实际兑付本息与预期收益相差较远。譬如平安信托“安鑫一号”原测算收益率达22%，部分劣后级投资者拿到的收益率仅6%，对同类产品后续发售有负面影响。

　　“信托公司就算控股项目公司，也算不过开发商。人家比你专业，走流程要你签字盖章你能拒绝吗？所以多数信托经理都愿意做债权，不那么伤脑筋。”

　　一些信托公司选择“股债混合”模式来平衡这些问题，开发出“固定+浮动”收益的产品。

　　上海信托推出的“上信华府资本－常州溧阳西南组团核心区项目”就是一例。该产品为上置集团的住宅项目融资，交易结构与前述净值型产品几乎一致，均以信托资金买入投资基金的LP份额，但增加了两块“安全垫”：操盘团队和上置集团子公司出资1.5亿元，买入劣后级LP份额，受偿次序在信托资金之后；同时，上置集团子公司为信托资金的兑付提供担保。

　　该模式中，信托资金享受10%的基准收益率以及分档的浮动收益，测算总收益率为17.7%至27.7%。　　 

　　另一种思路是，用信托计划分散投资一揽子信托受益权，基础资产包含股权和债权。平安信托此前发行的“睿石全功能房地产基金集合信托”系列就属此类，募集3年期限的信托资金，广泛买入旗下“佳园”、“安鑫”、“创置”等地产信托的受益权。据记者获得的推介材料，睿石系列产品收益率在15%至18%不等。

　　“股债混合产品的销售也说不上成功，因为浮动收益那部分有些‘鸡肋’。对信托公司来说，最根本是要长期深入研究地产行业，对每个项目流程都有判断能力，才有可能做出真正的股权产品。”前述信托经理表示。