融资加杠杆、调整城市结构：规模化之后房企面临利润之考

　　2017年，龙头房企收入利润双双增长，而且千亿级房企数量超过16家。在房企规模化成共识的当下，房企正面临利润率提升的难题。一方面，房企融资难度增加；另一方面调控导致城市分化。

　　同策咨询研究总监张宏伟指出，投资回报率=利润率×周转率×财务杠杆率，房地产行业大多根据这个公式来计算盈利。如果规模化速度比较快，意味着周转速度比较快，背后就是产品标准化、快速扩张、快速销售的思路。因此当房企利润降低，杠杆随之提升。张宏伟指出，这是房企规模化之后的利润问题。如果利润指标要提升，只能从两条路径着手：提升杠杆率与调整城市结构。

　　可以肯定的是，房企加杠杆迹象明显。1月以来，包括恒大、新城、宝龙、旭辉等在内有13家房企通过发债、贷款等方式融资，总金额达到356.39亿港元、50亿人民币与37.893亿美元（约合712亿港元）。房企一贯把规模看作融资加杠杆、营销等成本方面的优势，随之而来的比如净负债率飙升、增收不增利等问题也日益凸显。

　　融资加杠杆

　　亿翰智库以华润置地为例，指出该公司在2017年也开始将规模作为企业的发展方向，截止到2017年11月，公司的销售额已经达到1247亿元，同比增长26%，远超2016年全年销售额。然而，随着规模的提升，华润的净利润率有所下滑，2017年上半年，公司的净利润率下降至17.6%。在此之前，华润置地一直注重股东回报，整体盈利能力与中海一样一直位于行业领先位置。

　　按照上述张宏伟提出的利润率提升公式，融资加杠杆是可行的，前提是有质量的增长。

　　以中国恒大为例，2017年开始公司由“规模型”向“规模+效益型”转变，发展模式逐渐转向“三低一高”——低负债、低杠杆、低成本、高周转。中国恒大通过三轮战略投资引入资金约1300亿元，公司现金流将进一步充实，其净负债率也得以大幅降低。除此之外，恒大还有计划每年减少5%-10%的土地储备量，相当于每年减少1000到3000万平米土地储备，以降低土地款支出；融创中国也提出未来两年目标将转向释放利润，降低企业的负债率，计划在2019年实现资产负债率和净负债率都降低到70%以下。2017年4月及12月，公司先后通过配股方式进行融资，分别获得5.2亿美元、10.02亿美元，合计融资额逾百亿元。借助资本市场股权融资，公司的资本结构得以改善，加速降低杠杆率。与此同时，融创在2017年中报发布会上透露暂时不再拿地，而是将重心落到现有土地的开发建设中。

　　一个事实是，目前很多企业的杠杆率已非常高，再加杠杆的话，营销压力也随之增加。因此，有的房企通过其他方式增加杠杆，比如有房企通过非正常方式获得融资，比如通过长租公寓融资，成本较低，对利润也是提升；另外一个就是周转，按照上述公式，企业单纯增加规模化，周转速度就要降低。张宏伟进而分析指出，房价的上行一定是带来房企利润率上升的必要条件。以2018年市场情况来看，降低周转率，利润就很难通过涨价得到体现。因此周转速度放慢，这个周期持续到2019年的话，规模化必将放缓。

　　中信建投研究报告指出，行业内集中度的提升和房企之间开始分化，行业整体杠杆水平在持续增长，2017年前三季度整体资产负债率达到78.8%，为历史新高，在此基数固然继续加杠杆对权益乘数的边际影响更大，但在其资本结构中的负债比例已是历史最高。龙头房企加杠杆的空间更为充裕，且成本更为低廉，在当前时点龙头房企通过加杠杆来提升ROE的边际效益是明显更具优势的。

　　但金融去杠杆之下，房企融资难度增加。因此中资房企再次引领新年美元债发行。截至目前，富力地产、龙湖地产、碧桂园等15家房企均借美元债顺利融资，泰禾集团、厦门象屿更于今年1月份第一次发行美元债。

　　2月6日，绿地控股公告披露，发行两笔美元债，总额7亿美元，包括一笔发行4亿美元3年期定息债券，票面利率为5.25%，到期日2021年2月12日；另一笔发行3亿美元5年期定息债券，票面利率为5.90%，到期日2023年2月12日。以上债券于香港交易所上市。

　　1月以来发行美元债的中资房企占比所有中资企业26%，认购倍数也在走高，除了碧桂园、首创集团融资倍数在4-6倍之间，其它如龙湖地产、时代地产、厦门象屿、金轮天地发行债券的认购倍数均在6倍以上，龙湖最高，达到7倍以上。但一个事实是，1月份境外机构对于中资房企的评级大多维持或下调，仅有龙湖地产是从BBB-升级到BBB。

　　调整城市结构

　　2018年行业定调“房住不炒”，叠加预售证限价管制的延续，房价将难以继续保持加速上涨趋势，因此在此期间内预售的商品房利润率将很难继续保持改善的趋势。中信建投甚至预测从2019年开始，房地产板块的利润率正向贡献周期就要结束。

　　于是，在融资预期收紧的情况下，房企迅速作出城市战略调整。据中信建投研究表明，从补库存的角度来看，在2008年房企每补充100平方米的土储需要销售23.6平方米的商品房，而到了2017年房企每补充100平方米的土储则需要销售36.7平方米的商品房，因此近年来房企在拿地成本上的压力不断提升，而补库存成本上升的同时，对房企的销售也在提出新的调整和要求。开年来的几场土拍可以看出这一趋势。

　　1月31日，合肥土拍吸引了30多家房企报名参与，碧桂园安徽区域公司甚至交了其中5幅地块的保证金。此前一向聚焦三四线城市的中梁地产，首度进入合肥。2月1日，嘉兴迎来新年最大规模土拍。这一天集中出让12宗涉宅用地，总出让面积54.24万平方米。当天总出让时间长达9个小时，最终收金66.97亿元。其中有5宗地楼面价突破板块纪录。金地所拿地块溢价率68.48%，为全场最高溢价率。当天雅居乐、华远置业、中粮地产等知名房企也进驻了嘉兴。房企补库存的成本虽然溢价率有所下降，但是成本并没有同步下行。

　　为了平衡利润，房企城市结构与周转速度产生了变化。一线城市、强二线城市受调控的价格变化不明显，房价涨幅弹性空间大，均价六七万元/平方米的房子，上调5000元-1万元/平方米不明显，利润贡献较大，三四线城市涨一两千元/平方米则非常明显，抗性大。因此不少房企将一二线城市项目主动或被动放慢节奏，其他城市调控没那么严格的就加快周转。龙湖地产今年以来新进两个城市：南通和郑州。

　　现在拿地只能通过迎合政策风口期或者产业落地的方式获取地块，因此房企开始切入长租公寓，并由此获取土地。此外，前段时间长租公寓的ABS资产证券化，资本市场退出机制完善，大房企也乐于抓住这样的机会补充现金流。

　　中信建投的研究也表明，一线城市龙头房企项目开发的利润水平确有回升，但在二线城市和三线城市中龙头房企补库存的毛利持续呈下降趋势，即使2018年全国销售均价保持5%的增幅，龙头房企在二线城市和三线城市补库存的利润水平依然不及2016年和2015年获取的项目，尤其是三线城市，即使2018年房价涨幅达到10%以上，龙头房企利润水平依然较2015年和2016年依然更低。

　　做产品标准化、以此建立行业壁垒，是大房企在利润提升上的一个战略。比如，绿城也在不断加强产品研发，创新工程管理。在建筑产业化方面，实施装配式建筑与PC体系。此前不久，融创中国首个产品研发中心落地上海。此外，融创还将区域公司集团化，目前分为华北、北京上海、西南、东南等区域集团。融创上海还在服务上做深加工，成立房修公司，为每一个社区配备专业房修工程师，除传统的保养维修，智能家居，健康住宅外，还将提供整套维修、增值、旧房改造升级等系统业务。