详解海伦堡招股书：拥有122个项目 营收年复合增长率约11%

　　华南房企海伦堡继2018年10月22日在港交所递交招股书后，时隔近七个月再度递交更新后的申请版本，这是海伦堡第二度为上市做出的准备工作。

　　5月2日，港交所发布的新上市申请版本公告显示，海伦堡中国控股有限公司（下文简称“海伦堡中国”）的申请版本处于“处理中”阶段。在这之前提交上市申请的公司，还包括河南房企鑫苑集团旗下的鑫苑物业，以及四川房企蓝光旗下嘉宝服务等。

　　房企集中上市已经成为近两年来资本市场的一大现象，据观点地产新媒体不完全统计，不含物业公司在内，包括大发地产、弘阳地产、银城国际、德信中国、美的置业等房地产开发为主的公司已实现登陆港交所，它们的销售规模大多在500亿以下，冀图对接更多的资本发展业务。

　　建银国际曾在一份报告指，香港资本市场从市场规模和IPO融资总额连续数年排名均位居世界前茅，是亚洲最大的资本市场。投资者组成和资金来源的多样化，有助于公司IPO的成功以及股东结构更加优化。上市后再融资则具有渠道高效、多元化特点，有助于降低成本。

　　海伦堡于去年8月份打造了红筹架构，由黄炽恒、王涛持股的两家境外公司牢牢掌控海伦堡中国，后者在两个月后迅速递交了上市申请版本。正常情况下，在向港交所申请排期前的这个准备阶段，大约需要10-14周。

　　但在关键的审批阶段中，从去年10月到今年5月，海伦堡中国所耗费的时间远比外界所预期的长。这个阶段包括提交文件及回复港交所提问、正式申请上市、上市科推荐申请、上市委员会聆讯等，同样大约需要10-14周。

　　无论如何，在新近更新的882页上市申请版本中，海伦堡中国详尽地披露了业务、土储、收入及负债等核心资料，给港交所及资本市场提供了更近距离审视这家房企的窗口。

　　规模与扩张

　　公告披露，海伦堡集团最早追溯至1998年，由黄炽恒以自有资金在广州番禺成立初始公司“番禺华景”，至2005年成立广东海伦堡并开始扩张至广州周边城市。2011年，海伦堡确立“5+N”布局战略，扩张至长三角、西部、华中、京津冀几大城市群。

　　止到2018年底，海伦堡累计实现物业销售359.7亿元，过去三年的复合增长率接近52%；近两年上市的其它房企中，德信中国、美的置业和弘阳地产的复合增长率分别达135%、96%和78%，对比之下海伦堡增长速度稍低。

　　业务模式方面，经过20余年的发展，海伦堡专注于开发及销售住宅房地产物业，并已扩张至开发商业物业及创意科技园，目的是“增加收入来源的广度及稳定性”。

　　截止到1月底，该公司持有11个总体量为81.36万平方米已竣工投资物业，以及6个总体量为194.96万平方米的开发中投资物业；数据显示，近三年新业务贡献收入不足1%，尚未达到预期收益。

　　过去三年间，受益于交付物业增加及售价上涨，海伦堡中国实现营收年复合增长率大约11%，毛利率也稳步上升至26.40%；但由于投资物业公平值的减少，公司净利率从20.40%降至12.80%；截止2018年，公司总资产回报率为2.50%，较2016年下降3.2个百分点。

　　海伦堡中国表示，公司业务的增长及成功，取决于是否有能力以具有竞争力的成本继续于理想的位置获得土地。为此，该公司“主要通过”收购股权扩充土地储备，亦“可能通过”招拍挂收购土地，此外“偶尔通过”旧城改造收购土地。

　　从销售成本看，过去三年海伦堡已售物业平均成本逐渐上升，但同样上升的售价使得成本占售价的比例持续下降；同时，平均土地收购成本占售价比例也低于20%，反映该公司推行的审慎土地收购策略取得成效。

　　尽管如此，土地成本的增加仍会导致企业的盈利敏感性提高。

　　海伦堡提及，土地成本增加5%，可能导致除税前溢利于2016-2018年度分别减少3%、4%及4%。这或许解释了一个现象：过去两年，该公司已售物业平均土地收购成本一直维持在1400元/平方米。

　　截至2019年1月底，海伦堡拥有122个处于不同开发阶段的物业项目或项目阶段，主要集中于珠三角、长三角，土地储备总量约2370万平方米，较2018年8月底分别增加10个、30万平方米；新进入城市33个，较五个月前增加2个。与其它主流房企相比，这种扩张速度并不算快。

　　上述土地储备包含65个在建项目（约1620万平方米），以及28个持作未来开发项目（约600万平方米）。海伦堡表示，这两项土储估计未来开发成本总额约751.09亿元。其中根据开发时间表，预期2019年、2020年及2020年以后将分别产生开发成本312.49亿元、242.02亿元、196.58亿元。

　　现金和负债

　　对于主业为房地产开发销售的海伦堡而言，开发成本及物业扩张成本几乎构成了该公司过去甚至未来的主要支出项。对于如此庞大且持续的资金投入，该公司表示，将主要由预售所得、销售物业、银行融资及其他借款拨付。

　　开发商最为看中的销售回款方面，据观点地产新媒体查询，截止2018年底海伦堡合同负债（即执行新会计准则后，将预售房地产收取的款项列为“合同款项”）为270.81亿元，预计2019年、2020年及2020年后分别支付171.77亿元、95.99亿元及3.05亿元。

　　需要指出的是，上述估算数据仅包括土地开发成本（支出）及预售款项（收入），若综合计入其他主要指标，仅2019年海伦堡预计开发成本预付、偿还借款的总额度便将达405.40亿元；而预售、销售物业产生现金达372亿元，该公司仍计划新增融资176.30亿元，高于同年偿还借款144.81亿元，反映出融资需求仍较为迫切。

　　观点地产新媒体了解，2018年底，海伦堡未偿还银行贷款为92.86亿元，同比增长38.58%，仅占未偿还银行贷款及其它借贷总额的32.81%。

　　取而代之的是，海伦堡转而寻求了大量信托及资产管理融资，理由为“在可获得性、审批安排及还款规定等方面具有更大灵活性”。换取灵活性，代价则是高利息，海伦堡于公告坦承，这些机构虽然一般不将其利率与央行基准借贷利率挂钩，但一般较商业银行收取更高利率。

　　截止到今年2月底，信托及资产管理融资安排的未偿还总额，占该公司同日借款总额的58.6%。

　　除此以外，海伦堡2018年6月及12月分别发行了10亿元私募公司债券，年利率分别为7.9%、7.8%；2019年1月，该公司全资子公司发行非公开定向债务融资工具，本金总额2500万元，年利率高达13.2%——这些融资渠道一定程度上缓解了海伦堡的资金需求。

　　对于负债率，海伦堡中国表示，公司维持相当高的借贷水平为营运提供资金，预期“将继续保持相当高的借贷水平”。

　　截止2018年底，该公司经债务与权益比率升至133.7%，接近2016年底的两倍水平，且较2018年上半年上升30.6个百分点，或主要由于拨付物业扩张所需资金导致借款总额增加所致。

　　财务比率过高，会反过来对海伦堡形成限制，并对公司营运造成不利影响。

　　该公司提及，截止2018年底，公司四项财务安排包括与财务比率（即充当借款人的项目公司的净资产负债比率、流动比率或二者皆有）挂钩的限制性契诺。该等限制性契诺规定，借款人的净资产负债比率不得超过介乎70%至100%的设定值，而该借款人的流动比率不得低于介乎0.8至1.0的设定值。

　　标普在去年底一份报告中也指出，由于信托贷款和其他替代性融资占总债务的60%以上，海伦堡资本结构的政策敏感性偏高。这些融资渠道的可用性和成本可能面临着波动。近几个月来政府对影子银行业务的政策收紧，给海伦堡带来了风险。