佳兆业的旧改潜力与财务平衡木

　　12月9日，佳兆业迎来上市十周年里程碑。

　　佳兆业在2007年3月就成立上市执行小组，但全球金融危机打断进程，直到2009年才遂愿。2019年，佳兆业和其它房企也面对着复杂形势：中美贸易关系，中国经济由高速转向高质量增长，以及房地产调控。

　　房地产市场整体延续了过往两年从严调控的基调，2019年3月份佳兆业便表示，集团将继续以“现金为王”的指导思想，把降负债作为“首要任务”。

　　年中，佳兆业首席战略官刘策也对观点地产新媒体表示，公司计划保持主业保持较快增长，同时调整投资组合，既有现金流项目（非旧改）又有利润型项目（旧改）。这也是房企应对新形势的主流举措，通过巩固聚焦开发主业，保持资产流动性，应对融资可能收紧带来的冲击。

　　旧改项目是其中最重要的部分，佳兆业从起家、发展到遭遇黑天鹅事件后“复活”、反弹，命运始终与旧改相连。旧改被佳兆业视为运营及竞争优势之一，在下半年的一次路演中，该公司高层曾介绍，公司在大湾区的旧改货值逾2万亿。

　　尤其自2月起，粤港澳大湾区及深圳先行示范区等政策，对区域阶段性目标进一步量化，这为大湾区内的房企带来了发展机遇。手握旧改项目，连郭英成都感慨“我们真是运气不错”，佳兆业8月乘势提出“加速旧改项目转化”目标，而半年前仅为“推进旧改项目转化”。

　　对于佳兆业来说，旧改也是一把双刃剑，取得货值和承担负债往往是一体两面，近年来逐年增长的利息支出便是副作用之一。

　　作为“旧改之王”，佳兆业在展示旧改潜力之余，也应展现更多资本结构优化的努力。

　　旧改的潜力

　　在2019年中期业绩会上，佳兆业管理层继续重申下半年的策略是“稳增长、调结构、降负债、谋新篇”。其中前两项大抵和房地产开发主业有关，比如“稳增长”包括加快供货推货，保持拓展力度；“调结构”即加速旧改项目转化，优化战略布局区域投资。

　　佳兆业被称为“旧改之王”，除了因为早期从烂尾楼、旧改起家，还和积累的经验及规模有很大关系。旧改既能在佳兆业几年前遭遇黑天鹅事件时提供足够的价值支撑，也能带来极高的销售弹性。

　　以2016-2018年为例，佳兆业合约销售金额从298.43亿元升至700.59亿元，单价从1.32万元/平方米升至1.83万元/平方米，年复合增长率分别为53%、18%。

　　2019年上半年，佳兆业实现合约销售金额347亿元，同比增长37%，期内旧改项目销售占整体的33%；截止12月31日已完成销售881.2亿元，刚好完成全年875亿元销售目标。

数据来源：企业披露，观点指数整理

　　佳兆业的旧改策略并非一开始便固定，有研究报告指，2016年前佳兆业主要集中在深圳、广州、上海等一线城市，至2017年逐步辐射至一二线及周边区域，并拓展惠州、中山、东莞等城市，旧改占地面积也大幅提高1000万平方米至2406万平方米。

　　随着粤港澳大湾区及深圳先行示范区等政策相继出台，大湾区及深圳在今后一段时期的发展方向都得以明确。佳兆业在湾区内7个城市都拥有旧改，区域规划落实所带来的潜力，也促使其有意识地加快旧改的供地供货速度。

　　在中期业绩会上，佳兆业管理层大篇幅详尽介绍旧改情况。其中，2008-2018年年均转化旧改项目建筑面积约94万平方米，总土储中基本保持了约30%来自旧改转化。截止2019年上半年，土储建筑面积近2600万平方米，55%位于大湾区；旧改土储730万平方米，占总土储约28%，这些在会计上均按成本法入账，导致价值出现差异。

数据来源：佳兆业2019年半年报披露，观点指数整理

　　除此以外，和恒大等房企类似，佳兆业也有128个旧改尚未纳入土地储备，该数额较2018年底增加约9个；占地面积逾3200万平方米，其中深圳占1/3，广州、中山各占30%。这部分旧改项目由于尚在推进阶段，未计算容积率。

数据来源：佳兆业2019年半年报披露，观点指数整理

　　按照佳兆业年内提出的目标，在过去的项目转化基础上，该公司每年将供应80-100万平方米。2019年及未来1-2年、3-5年预计可实现供地项目建筑面积分别达71.5万平方米、237万平方米、785.5万平方米，预计货值分别约436亿元、1143.1亿元、4176.8亿元。

数据来源：佳兆业2019年半年报披露，观点指数整理

　　除了上海徐行镇项目，短中期内佳兆业转化项目大部分来自深圳，并有部分来自广州。目前该批项目仍在推进中，部分于年内取得一定进展。比如10月28日，深圳宝安百灵达项目取得实施主体确认书；11月5日，深圳龙华佳兆业建泰城市更新项目获得立项；11月11日，深圳龙岗区坂田街道坂雪岗科技城11（下雪村）城市更新规划获得公示。

数据来源：佳兆业2019年半年报披露，观点指数整理

　　从长期（5年以上）看，佳兆业在大湾区深圳、广州、中山、惠州等城市还有大批可实现供地项目，截止2019年6月底总占地面积约达2161万平方米，较2018年底增加161万平方米，目前仍未计算容积率。

数据来源：佳兆业2019年半年报披露，观点指数整理

　　快周转倾斜

　　旧改为佳兆业提供了重要业绩支撑，以2019年为例，该公司年初预计全年可售货值1580亿元，其中大湾区占70%，一线城市占46%，其中又以深圳为主。

　　佳兆业于半年业绩会上也披露，2019年旧改项目销售将占整体的33%，在深圳入市的项目包括平湖佳兆业广场、佳兆业未来城、坂田佳兆业城市广场等；其中，下半年可售货值约1200亿元，旧改项目占比约为31%。

　　由于大湾区尤其是深圳地区招拍挂土地较为稀缺，且代价高昂，包括本地、外地房企都冀图通过旧改获得在大湾区土储。佳兆业也沿袭着这种做法，包括9月25日获得广州荔湾海南村旧改，改造面积359.64万平方米；12月12-18日，连续获得东莞桥头镇、企石镇共计4个旧改。

　　但旧改涉及利益群体较多、基层协调难度大，对团队谈判、规划及执行能力要求高，一般周期在5-8年甚至10年。单靠旧改转化显然不利于企业快速增长，佳兆业同样需两条腿走路，在深耕旧改之余，大约70%土储践行招拍挂、收并购等走规模增长的战略。

　　这亦即是“优化战略布局区域投资”的体现，佳兆业在2010-2011年左右曾积极拓展太仓、江阴、南充、营口、鞍山等三四线城市，这种投资结构在2012年得以优化，该公司有意识加快了三四线城市土地的处理，重新聚焦一二线（土储占比约80%）。

　　新增城市方面，2017年，佳兆业首次进入中山、绍兴、嘉兴及郑州，2018年新进入三亚，2019年则新进入清远、石家庄等城市。

数据来源：佳兆业年报披露，观点指数整理

　　土地投资也逐年呈现增加趋势，2018年新增土储权益代价低于管理层年中给出的“200-250亿元”计划，但同比仍增长17%；2019年尽管房地产仍持续受调控，部分房企还宣称停止拿地，但佳兆业仍提出全年拿地预算投资额400亿元，规模接近的房企中，诸如时代中国也提高拿地投资额至300亿元。

　　截止2019年上半年，佳兆业拿地权益代价162亿元，在惠州、苏州、杭州、清远、孝感、大连、南京、东莞、重庆、广州、武汉等地新增土储。下半年公开收并购的动作则较少，除了9月份以总价4.21亿元竞得石家庄正定县一宗住宅用地，其它鲜有披露。

　　通过招拍挂或收购方式拿地，佳兆业保持了相对较低的成本，比如2019年4月以46.61亿元收购阳光100旗下清远清城区项目，计容建筑面积118.33万平方米，综合拿地成本不到4000元/平方米，较同区域公开市场低1/3。通过此次交易，佳兆业新增货值逾180亿元，预计毛利率在30%以上。

数据来源：企业披露，观点指数整理

　　但受到投资结构调整的影响，房企新增拿地集中度提高，导致成本有所提高。上半年佳兆业拿地均价6585元/平方米，较2018年底提高近40%，占当期销售均价达37%。

　　在中期业绩会上，佳兆业副总裁吴建新解释，年内拿地主要在大湾区和长三角，本身价格就比较高。

　　截止上半年，佳兆业拥有土地储备近2580万平方米（权益比约87%），较2017年底增加17%。以城市分，一线及重点二线城市占比76%，较2017年底下降9个百分点；以区域分，大湾区占比55%，则较2017年底下降2个百分点。

数据来源：佳兆业2019年半年报披露，观点指数整理

　　佳兆业加速旧改项目转化，并加大招拍挂及收并购力度，这种战略暗藏了过去几年发展的核心逻辑：一方面，旧改项目低成本、高收益，能为公司创造持续盈利来源；另一方面，招拍挂及收并购则为快周转提供了提供了流量保障。

　　财务平衡木

　　2017年股票复牌时，佳兆业便提出“未来两到三年销售目标或将突破1000亿元”的计划，此后两年公司销售规模连续增长，至2019年已经达到约881.2亿元。同时，存货转换周期从2015年的2797天降至1103天左右。

　　回归正常经营节奏后，佳兆业也在寻求改善财务状况。2015-2018年营业收入复合增长率达52%，反映出较强的反弹韧性。毛利率逐步回升，由2015年的历史最低点3%回升至近30%，2019年上半年达33%；在手现金总额持续提高，侧面反映销售增长带来的流动性变化。

数据来源：佳兆业年报披露，观点指数整理

数据来源：佳兆业年报披露，观点指数整理

　　旧改项目在其中充当了重要角色，早在2012年底，时任佳兆业副主席的谭礼宁便曾表示，佳兆业在深圳的项目毛利率在40%甚至50%以上。2019年3月的年度业绩会上，郭英成也对观点地产新媒体透露，深圳旧改项目毛利率为50%左右，广州为40%，惠州、中山此类城市则为26%左右。

　　但旧改也因为推进周期、沉淀资金等因素，在财务上带来相应负担。郭英成对此回应称，佳兆业有100多个旧改在推进，项目难以评估，所以负债相对比较高。在杠杆最高时期，公司净负债率曾高达529%。

　　复牌以来，佳兆业净负债率一路下降至2019年中期的191%，年内公司计划控制在200%以下。在2019年中报佳兆业也指，集团期内将加强销售回款及债务管理为工作的重点，强化资金及预算管理，优化成本及开支管理等。

数据来源：佳兆业年报披露，观点指数整理

　　据安信国际分析，债务改善一方面由于佳兆业销售重拾升轨，销售现金流回笼恢复正常，另一方面则由于出售项目股权以加速资金回收，并同时加大整体权益规模。

　　据观点地产新媒体了解，早在2017年前，包括平安、信达、中信等企业先后以股权形式介入佳兆业位于深圳、珠海的旧改。佳兆业2018年年报也披露，集团与数名投资者订立合作协议，转让广州、深圳的部分物业发展项目51%股权，期内录得视作出售附属公司的收益净额约29.13亿元。

　　由于总负债仍处于较高水平，佳兆业总利息开支过去多年来都在呈现上升趋势，2017年、2018年及2019年上半年分别为79.77亿元、90.17亿元及49.38亿元；资本化率则从2012年起大约从8.85%至14.37%左右。

数据来源：佳兆业年报披露，观点指数整理（2013年处为经重列后数据）

　　2019年中期业绩会上，佳兆业提出下半年的降负债举措包括加速回款、提质增效、调整结构等。从债务期限结构看，公司有所优化，2017年、2018年及2019年上半年长期债务基本占比为80%-85%左右；总借款分别稳定在1111亿元、1090亿元及1155亿元，其中境外借款占比为32%、38%及42%，则呈上升趋势。

数据来源：佳兆业年报披露，观点指数整理

　　受整体融资环境收紧及自身信用评级等因素影响，佳兆业借贷比率从2016年的8.00%升至2019年中期的8.60%；年内公司发行的多笔美元债成本较高，仅四季度就有10月底发行额外2亿美元11.95%优先票据，11月4日拟发行3亿美元11.95%优先票据，11月6日额外发行1.5亿美元10.875%优先票据。

　　这也是摆在佳兆业面前的一道难题，信用评级使其难以获得龙头房企或国有企业等同行的资金优势。2019年5月，该公司自2016年债务重组以来首度获得穆迪、标普、惠誉三大国际评级机构的信用评级，展望均为稳定。

数据来源：佳兆业年报披露，观点指数整理（2019年上半年统计口径为资金成本）

　　境内融资方面，佳兆业也试图拓展融资渠道，包括获批98亿元境内ABS发行，上半年已发行3笔共计17亿元。通过销售、融资等渠道获得资金后，该公司上半年开展3次回购优先票据共5.6亿美元，使得年内到期美元债本金降至1.4亿美元。