解析五芳斋招股书，老字号们的资本机会有多大？

　　6月4日，五芳斋（需求面积:80-150平方米）在中国证监会官网披露了IPO招股说明书，如无意外，五芳斋将成为A股的“粽子第一股”。

　　经历过两次上市辅导失败的五芳斋能够被资本市场认可吗？老字号品牌能否在资本市场能够续写传奇呢？这一连串的疑问都让五芳斋充满了热度。

　　热度代表了价值，这似乎正是五芳斋所希望的。有两点可以证明，其一，选择在临近端午节宣布消息，五芳斋自然会收获注意力；第二，创办于1921年的五芳斋，到今年刚好100年，百年品牌上市，这个噱头让五芳斋想不热都难。

　　了解了一下五芳斋近些年的经营举措不难看出，不管是战略结构调整还是互联网营销方式策划，都代表了五芳斋品牌活跃度的强化。这是好事，毕竟充满活力的品牌更能适应当下的消费要求。

　　《商业地产观察》认为，五芳斋上市不仅是中国传统食品企业利用资本持续做大的战略，更重要的是，给了中国众多老字号品牌新的思考和制定新战略的理由。国潮兴起，让传统文化的市场价值转化进一步加快，也让消费结构的变化更加多元。

　　五芳斋要粽香A股

　　这是一个充满粽香的时节，临近端午，大街上手提粽子礼盒的人逐渐增多，毫无疑问，五芳斋是其中出镜率最高的粽子品牌之一。

　　按照目前的资本运作逻辑，品牌露出、话题性、传播性等流量价值都是品牌估值的加分项。成功抢占眼球的五芳斋实际经营表现又如何呢？

　　先来看几组数据，根据五芳斋招股说明书显示，2018年、2019年和2020年，公司营业收入分别约为24.23亿元、25.07亿元和24.21亿元，2019年较2018年增长3.47%，但2020年较2019年下降3.44%。

　　五芳斋给出的解释是，“受疫情防控影响，2020年一季度公司门店业务和粽子的生产受到较大程度的影响，对公司2020年的经营业绩产生了负面影响。”

　　如果刨除这个原因，五芳斋这三年来还算稳健，并没有出现大的经营波动。

　　再来看，2018年、2019年和2020年，五芳斋归母净利润分别约为0.97亿元、1.63亿元和1.42亿元，2019年较2018年增长68.21%，但2020年度较2019年下降12.90%。公司综合毛利率分别为45.24%、45.43%和44.57%。

　　从上市企业的业绩看，食品生产企业如果没有重大事情的的发生，其经营数据相对平滑。目前五芳斋最大的收来源还是棕子，棕子的生产和销售做贡献了70%的营收，招股书显示，五芳斋平均年产4亿只粽子。而据报道，在江浙沪地区，五芳斋粽子的线下市场占有率超过70%，某些城市甚至达到90%。显然，在某种程度上五芳斋俨然成为粽子的代名词。

　　根据艾媒咨询发布的《2020 年端午节中国粽子品牌排行榜单 TOP10》，五芳斋位居榜首。五芳斋年营收的70%来自粽子，也说明，企业在主业上的坚持，不仅辛苦，还要经得住诱惑。

　　来源：艾媒咨询《2020 年端午节中国粽子品牌排行榜单 TOP10》

　　再往下看，招股说明书显示，2020年，五芳斋粽子系列产品产能利用率60.57%，相较于前两年下降不少，究其原因不难发现：一方面，五芳斋在扩大产能；另一方面也在增加委托外加工的数量。从总产量上看，其2020年产量与2019年持平，但少于2018年，这也说明，五芳斋更加专注产品研发和品牌打造，或者说将会更加关注高附加值。

　　当然，委托生产也是出于优化成本结构的考虑，据悉，报告期内，五芳斋员工总数下降了11.32%。

　　数据显示，近年来五芳斋也在业务结构上做加法，目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。其中，核心业务粽子，2020年在中国市场的占有率超过20%。

　　五芳斋的适应性

　　有数据统计，2020年中国粽子市场总规模约为80亿元。预计到2024年，我国粽子市场规模将增长至102.91亿元，2020年-2024年的年复合增长率预计为7%。

　　相较于许多产业，粽子消费市场的体量并不大，但考虑到从业者数量以及产品复购效率等问题，产业规模相对的仍充满着诱惑，实现市场的进一步扩张，也是五芳斋孜孜谋求上市的原因之一。

　　来源：五芳斋招股说明书

　　对于本次募资，五芳斋在招股说明书里显示，本次拟公开发行不超过 2518.575万股，拟募资10.56亿元，所募集资金扣除发行费用后将投资于5个募投项目，即“五芳斋三期智能食品车间建设项目”、“五芳斋数字产业智慧园建设项目”、“五芳斋研发中心及信息化升级建设项目”、“五芳斋成都生产基地升级改造项目”和“补充流动资金”。

　　由此可见，募资扩张背后也是五芳斋对于市场份额的进一步想象，其实，五芳斋在创变上一直在做着尝试，在2011年，五芳斋提出“三个转型”战略，即产品从中低端向中高端转型，区域品牌向全国品牌转型，普通企业向上市企业转型。

　　也曾有文章报道，五芳斋在坚持做“品牌、技术、渠道”三样东西。

　　品牌层面，作为老字号，五芳斋已经拔得市场份额头筹，品牌价值显著。但值得其他品牌学习的是，五芳斋并未躺在品牌美誉度上吃老本，而是不断通过营销、传播，强化品牌价值。

　　例如，2020年端午节，五芳斋与盒马鲜生、喜茶等联名推出了不少符合年轻人喜好的定制款创新粽子。同时还与乐事、钟薛高等跨界合作，推出了“咸蛋黄肉粽味的薯片”和“粽香味雪糕”，给产品带来创新的同时也让五芳斋品牌变得更加年轻。

　　从五芳斋近年来的表现看，其深谙互联网玩法。例如，五芳斋将“王者峡谷”搬上了礼盒。与王者荣耀的联名，圈定了5大英雄，并各配了五款不同口味的“回血粽子”，玩法赚足眼球。

　　五芳斋有着“五芳影业”的戏称，其在短视频制作和传播上有着亮眼的表现。时下，国潮正热，粽子类产品的传统文化价值也在被五芳斋开发，例如，参加人民日报新媒体主办的《有间国潮馆》主题快闪活动等，赢得了不少的市场关注。

　　几年来，五芳斋不断加码电商，利用技术支撑销量的上扬，2014年，五芳斋电商销售突破亿元，同比增长128%。

　　目前，强调以用户为中心，以产品经理驱动，打破延续多年的事业部制，搭建大平台、小前端的组织架构，打造线上线下全面融合的全渠道运营模式。

　　有分析文章认为，五芳斋取消事业部制，设立产品经理，当某一产品的销售额达到1亿元时，就会单独为其设立产品经理，产品从研发、上市到销售全过程统一管理，生产、品牌、渠道等各方资源统一协调，后台职能部门则统一支持。

　　一方面，五芳斋在开发品牌价值，另一方面也在增加与市场的接触面积，招股说明书显示，截止2020年底，五芳斋通过直营、合作经营、加盟、经销等方式共建立474家门店，且开店速度进一步加快。

　　当然，在多元化经营上其也在做着大胆尝试，例如五芳斋的餐饮业态，运营定位是中式快餐的大众消费，人均消费价格在20-40元，门店选址主要集中在城市商业综合体、中高端社区、医院以及火车站、高铁站、高速公路服务区等交通枢纽。相对于其他品牌快餐，将餐食以及商品售卖结合，餐饮业务采用中央集采，增加了运营效率，也增加了店铺的坪效。

　　面对未来的机遇，或者说创造机遇，五芳斋的经营思维值得其他老字号品牌借鉴学习，但也如同许多老字号一样，五芳斋面临产品准入门槛不高，市场竞争加剧的局面。

　　有媒体报道，天眼查数据显示，我国共有近5000家企业名称和经营范围含“粽子”。有报道认为，粽子市场的增长潜力也正在吸引更多玩家入局。

　　在《商业地产观察》看来，其实谈不上所谓的增长潜力，对于食品企业来说，产品线扩充并非难事，或自建或联营，针对需求，细分市场是企业的反射动作。在招股书中，三全食品、思念食品、北京稻香村、桃李面包、元祖股份等均被五芳斋实业列为主要竞争对手，当然，在特定的产品品类上，五芳斋也是这些企业的竞争对手。

　　面对挑战，自然要进行风险管理，五芳斋在招股说明书中也说粽子、月饼等传统节令食品存在明显季节性特征，显然，市场预判、生产、仓储物流等都是面临的潜在风险。利润下降，则是成本风险。

　　结合市场表现，对于五芳斋来说，来自企业本身的问题更需要解决。据招股说明书显示，此次五芳斋上市的承销机构为浙商证券，五芳斋的上市之路可谓是“一波三折”，此前已经经历了两次上市辅导。

　　2019年4月，广发证券成为第一家与五芳斋签署上市辅导协议的券商，预计辅导期大约为4月至6月。2019年9月20日，浙江证监局官网披露五芳斋与广发证券的上市辅导协议已终止，中金公司取代广发证券成为五芳斋的上市辅导机构，辅导期大致为9月至12月。

　　2020年9月，浙商证券接手了五芳斋实业的辅导工作，并在2021年3月宣布完成了五芳斋的上市辅导工作。不知道，五芳斋改制造成的股权问题是否拖缓了上市的节奏，但之前的股权问题确实给五芳斋的经营带来了不少的麻烦。五芳斋的股权以及占股问题确实存在，在此不做过多解读，感兴趣的朋友可以自行搜索。

　　还有一个问题，据显示，2021年2月19日，宁波永戊、宁波复聚分别与五芳斋集团签署股份转让协议之补充协议，如果五芳斋在2021年12月底或者2022年12月底未能实现其在中国 A 股上市，则宁波永戊、宁波复聚有权向五芳斋集团提出回购请求。

　　有报道将其看做是五芳斋上市的对赌风险，在企业上市过程中，尤其是A股上市的企业，很多也会面临这个问题，毕竟，沪深交易所的过会门槛摆在那里。前几天上市的爱慕股份也同样经历过对赌问题。显然，爱慕股份给了市场超预期的答案，拿到了对赌的主动权。

　　虽行业不同，但在品牌打造、市场壁垒建立以及资本运作等方面，五芳斋与爱慕似乎有不少相似之处，《商业地产观察》对爱慕上市做过详细报道，感兴趣的读者朋友可以看一下之前的文章。

　　老字号的资本梦

　　从现实情况看，资本市场需要老字号，有故事，有情怀，也有市场价值；老字号也需要资本加持，借势腾飞，重寻巅峰。

　　目前，A股市场里的老字号上市公司将近50家，主要集中在白酒、中医药、餐饮、调味品等领域，品牌有贵州茅台、片仔癀、同仁堂等。

　　但是，老字号登陆股市也并非易事，据报道，在新三板挂牌的天津“狗不理”选择摘牌。今年一季度，全聚德归母净利润出现亏损。纵观多家老字号的市场表现看，从经营本质出发，恪守经营之道也是必然选择。

　　当下中国传统文化的回归与复兴是一个老字号崛起的契机，不可错失。问题是，老字号虽然有意识把握机会，但也要经得住市场考验，多年传承的为商之道还是要坚守的。

　　上世纪90年代初，原内贸部认定了1600多家“中华老字号”，但随着市场的优胜劣汰，不少品牌早已沉寂，令人唏嘘。

　　其实，消费者选择品牌，实质是选择一种价值主张、一种身份认同。这个方面看，老字号有着先发优势，毕竟少则数十年、多则数百年的口碑和品牌形象摆在那里。

　　不管是拥抱互联网，还是选择新变化，五芳斋让老品牌焕发了新优势，也成功争取到了更多的消费者，尤其是年轻消费者的关注度。在外部创新，内部改制升级的双重作用下，五芳斋能都在资本市场继续保持热度，十分值得期待。

　　市场带给了老字号新的机遇，老字号的资本机会有多大，还要看自身的坚守以及市场的表现。