从瑞安新天地上市，看城市更新生意和城市的“诗与远方”

时隔9年，瑞安房地产重启分拆瑞安新天地的上市计划。

根据瑞安新天地招股书披露的经营业务包括物业投资、物业管理、资产管理，此外其他业务产生部分收入，主要来自物业销售，其中主要是停车场物业销售及工作站孵化服务等。

具体来看，瑞安新天地的物业组合大部分为瑞安房地产于上海、武汉、佛山及重庆的新天地系列城市更新社区等主要商业空间，如上海新天地、佛山岭南天地、武汉天地、南京国际金融中心等。

瑞安新天地13项物业（及分拆资产）城市分布

资料来源：瑞安新天地招股书

毫无疑问，上海新天地是物业组合中最耀眼的存在，也是瑞安新天地城市更新商业模式的样本。此次瑞安新天地分拆上市，是资本市场对商业物业价值重估使然，也让业界对相对小众的城市更新为主的商业地产企业热议：于商业地产而言城市更新是一个好的生意模式吗？生意之外的意义何在？

一个繁荣的商圈，一个标杆的商业项目，是城市消费文化和气质的具象。在企业的财务数据之外，如何在一个个城市更新项目中优化城市规划、促进城市可持续发展，是企业之于一座城市“诗与远方”的意义。

从上海新天地20年看城市更新本质：置换业态，释放区位价值

作为最早布局内地市场的港资企业之一，瑞安与新鸿基、太古等专注于拿地新建高端商业项目的同行不同，城市更新，是瑞安的名片。而成就瑞安在内地知名度的是上海新天地——将现代繁华商业与代表上海文化的传统石库门建筑形态完美融合的典型案例。

从区位上来看，其所在的上海淮海中路商圈，是上海成熟的市级商圈之一。主要指东段西藏南路到陕西南路约2.2公里的繁华商业街区，拥有18个已开业购物中心，包括上海环贸iapm、上海K11、上海新天地等5个高端商场，仅次于陆家嘴张杨路商圈、南京东路商圈、徐家汇商圈，位居上海前列。

上海淮海中路商圈示意图

图片来源：赢在选址

根据赢商大数据的综合评分，淮海中路商圈为8.6分（上海排名第5），商业较为成熟，客群消费档次高，消费力较强，且客流密度大，仅次于南京东路商圈。商圈范围内，工作人口/居住人口接近7/1，为典型的工作主导型商圈；与此同时，商圈周边的小区房价高，居住人口中的中产占比过半且远高全市平均水平，周边聚居人群具有较高的消费能力。

淮海中路商圈还是全国有名的“网红制造机”、“旗舰店/首店收割机”，多个国内外知名品牌在此开设旗舰店或首店，如爱马仕开设中国首店爱马仕之家、MUJI开设中国首家旗舰店、陶陶居上海首店等。

爱马仕之家

图片来源：视觉中国

今天淮海中路商圈之繁荣，上海新天地有着不可磨灭的贡献。其所在的太平桥地区，原本居住条件破旧、拥挤，但因其石库门建筑风格而富有历史文化特色。

因地制宜，2001年开业的上海新天地分为北里和南里两部分，北里以保留石库门旧建筑为主，结合现代化的建筑、装潢和设备，变为多家高级消费场所及餐厅；南里则以反映时代特征的新建筑为主，包括购物、娱乐、休闲中心，配合少量石库门建筑。

位于南里的六层商场“新里”，打造“无界新意”的全新概念空间

图片来源：上海新天地官方微信公众号

而经过20年的持续开发和因时而化的调整，如今的上海新天地项目，用上海新天地片区概括或许更合适：形成了以新天地广场、上海新天地、新天地时尚Ⅰ、新天地时尚Ⅱ、湖滨道购物中心等商业组团。

回看上海新天地20年的发展，城市更新本质上是将区位条件很好，有历史文化建筑风格的城市区域，通过“旧建筑更新+定位置换+商业运作”的组合式模式，其区位价值发挥至极致。

• 置换业态内容，改造成新型商业综合区

上海新天地并不只是石库门片区那么简单，从湖滨道购物中心起，就已进入踏入上海新天地所属范围。

而置身其中，更能感受业态组合的用心程度：主打lifestyle概念的湖滨道购物中心引入大量餐饮、亲子、生活类零售及各种体验式业态，满足消费者各类生活与购物需求；新天地广场旨在打造一个既能满足都市女性对精致健康生活的追求，又能享受精神世界富足的“新女性潮流社交目的地”；新天地时尚Ⅰ和新天地时尚Ⅱ分别致力于成为玩乐有范的潮流社交新坐标与推动原创时尚力量的引擎。

回归核心区域石库门街区，则是传统与现代的完美融合：在多幢石库门的老房子里，融合各国各地区的菜式……

上海新天地石库门开放式街区

上海新天地官方微信公众号

• 在修旧如旧的基础上融入创新和现代时尚的元素，打造新的商业氛围

这是一些有着浓厚历史文化商业街区较为通行的操作模式。特别是在市政基础设施承载力有限的核心老城区。旧改后，突出的是展示功能，体现的是繁华氛围。

设计师想要打造一则能够面向未来的“作品”，但它绝不仅仅只是在老里弄中加入现代化风格的新建筑，而是用新老衔接的形式，来体现过去、现在和未来的交织。在上海新天地旧改过程中，就有不少承接未来与过去的作品：看似与周围建筑“格格不入”的YSL全球美妆旗舰店，实则是设计师的匠心独具，旧中有新，新中有旧，如同卢浮宫的玻璃金字塔所带来的效用，来表现历史的演变。

上海新天地YSL全球美妆旗舰店

上海新天地官方微信公众号

正是瑞安现代化的设计规划将这一片区从人口密集的石库门聚居区改造成为了上海的时尚地标，上海新天地2016年更是被《福布斯》杂志评选为“全球二十大文明地标”之一。

至此，新天地不再是太平桥的新天地，而是全上海的新天地，皆因瑞安成功地释放出个片区的区位价值。

瑞安新天地招股书上的落差，是旧改模式难复制

回看上海新天地项目，片区城市更新对企业的资金以及商业运作能力等要求之高，从新天地改造费高达14亿元就可看出。这就要求企业具备较强的商业运作经验，精巧的模式设计、准确的市场调查及预测、精细的财务测算等都是关键因素。

• 先商业后住宅的开发模式，带动区域人气和价值

瑞安房地产的开发逻辑是先商业后住宅，以商业带动区域人气和周边地块价值上升，在地段成熟、具备高端商务条件时，再进行写字楼的开发，进一步抬升了后期住宅的价值和实现写字楼的顺利退出。这一环接一环的开发顺序，是瑞安房地产把太平桥的价值发挥到了极致的关键。

通过现代商业活化传统建筑，既有利于保护传统建筑与文化，有利于城市经济发展。新天地在落地运营之后，逐渐成为上海的热门旅游景点与城市会客厅，同时为接下来的住宅、写字楼等开发项目开发获得溢价。在后续多年，翠湖天地和瑞虹新城住宅销售获得成功，也一直是瑞安的主要业绩来源。

但罗康瑞也曾表示：“旧城改造项目非常难做，单是动迁时间就花上好几年，而且需投入庞大资金，令集团资金成本大增。”

瑞安旧改项目有一个共性：位于一线城市或经济发达城市，如上海、杭州、武汉等城市；开发地块都是拥有厚重的历史文化及独特的区域文化，且地块内有遗留城市较有代表性的历史文化建筑。

武汉天地包括多幢部分超过150年的历史建筑

图片来源：瑞安新天地招股书

瑞安在旧改项目的选址上形成自己的特色，并希望基于此进行模式复制。瑞安操盘的多个新天地中，除了大连天地、虹桥天地、创智天地、瑞虹天地是知识产业园或社区型商业外，其余均是基于旧城改造的文化旅游型商业项目。

• 招股书上理想与现实的落差

但是，瑞安新天地的招股书披露了理想与现实的落差。在南京、武汉、佛山、重庆尚有出租率不足90%的项目。分别是是武汉壹方南馆及北馆的购物中心项目，南馆在2021上半年的出租率是86.1%，是自2018年的最差表现；北馆在2021上半年的出租率是85.9%，与2019年全年相比下降了10.9个百分点。

最低出租率表现是南京的国际金融中心，项目是当地的明星地标，瑞安房地产在今年2月牵手英国资本收购的45层高甲级办公楼结合零售商业的综合体项目，但近年上半年零售、办公楼的出租率均不足70%，且低于南京办公楼市场整体出租率。这或许与瑞安意图翻新升级改造项目有关，南京国际金融中心自2009年就开始投入使用，中途几经易主。

南京国际金融中心出租率情况

资料来源：瑞安新天地招股书

于2011年开业的佛山岭南天地在今年上半年零售物业出租率88.4%，也出现录得近三年最低的情况。重庆嘉陵中心的零售出租率由去年的84.4%降至今年上半年的79.9%，且均出现了低于2020年疫情时期表现。

瑞安新天地于7月正式放弃对佛山岭南天地剩余两宗土地项目的开发，退回当地国土部门，并获得现金补偿26.53亿元。有消息分析，背后原因与母公司负债压力有关，2020年瑞安房地产的总负债上升16%至687.4亿元，同期公司营收下跌55.76%至45.97亿元。

• 旧改模式难以复制背后的深刻原因

• ①城市影响力无法复制

今天的上海，正在成为全球城市。伦比亚大学社会学教授丝奇雅·沙森在《全球城市》一书中指，经济越是全球化，中心功能在少数几个全球城市里聚集的程度越高，全球城市成为世界经济组织高度集中的控制点，金融机构和专业服务公司的主要聚集地，高新技术产业的生产和研发基地以及产品及其创新活动的市场。

上海的经济奇迹与文化影响力无法被其他复制，这就注定了其他城市的旧改项目不可能达到上海新天地的高度。

• ②城市更新目前尚在进程当中

城市土地的价值主要由以下主要因素决定：与商业中心的距离、通勤费用、配套设施、公共服务的供给量，竞争性土地的供给数量、人口等。城市更新通过将土地的承载量调整到一个更为合理的适度范围内，优化城区环境，将土地稀缺由简单的供给稀缺性转变为投资性和功能性的稀缺，因此城市更新后，土地的价值也将实现投资性和功能性的增值。

城市更新发展阶段概述

图片来源：华安证券研究所

但别的城市不如上海用地这么紧张，没有那么迫切的旧改需求，也难以负担高昂的旧改成本。对于这些城市而言，新片区的打造可能更为优先。

• ③企业的管理半径，无法触达更远的地方

上海新天地的标签是先锋、时尚，而项目的标签说到底是引进的品牌不断积累所赋予的，是一家家的首店奠定了上海新天地的地位。首店经济的本质是首店品牌与区域价值的耦合。一个区域利用特有的资源优势，吸引国内外品牌在区域首次开设门店，使品牌价值与区域资源实现最优耦合。上海能够做到，其他城市无法做到。瑞安的管理半径，也难以触达更多的地方。

所以瑞安新天地，占投资物业组合的总建筑面积及总资产价值52.7%及71.9%都在上海。截至2020年12月31日，在上海的非国有商业业主及营运商中，按拥有或在管商业物业建筑面积计，瑞安新天地排名第二。

旧改+多元化，是这盘生意的核心模式，但是难以复制的本质，也注定重资产模式难以规模扩张。

旧改商业对城市到底意味着什么？

分拆瑞安新天地上市，应该是至今十年来，最好的时机。

从香港和美国的资本市场表现来看，商业运营型的地产商已经替代周转销售型成为市场的主流，投资物业运营将是地产商在住宅开发和人口红利之后必然的转型方向。

特别是今年在地产行业面临二级市场估值深度折价的情况下，分拆更高毛利率的商管业务，同时也体现投资物业的真正价值，是理性的市场选择。瑞安新天地目前物业投资、物业管理、资产管理的业务占比分别是77.51%、17.74%、4.04%。

虽然重资产模式下，瑞安新天地难以拓展更多的规模，但长期来看，城市更新是一个始终会到来的事实。城市更新要求资产、运营及金融支持三者合一。长期以来，我国城市更新主要方式为拆除重建、更新后销售、重资产运营，与传统的房地产开发适用相同的金融支持体系，该体系严重依赖于银行贷款。但这套金融支持体系已无法满足城市更新的融资需求，城市更新的运转链条从传统地产的“拿地－开发－销售”转变为“投资－改造－运营”，中间资本的运作环节需要打通。目前，境外市场主要通过房地产基金+REITs方式进行，而在国内金融环境短期无法改变的情况下，资产轻化是必然的选择。

成熟的商业地产开发模式

资料来源：中信证券

那么，城市更新为企业带来的机会，商业对城市的意义何在？

• 区位价值

位于黄金区域的物业，才有增值的潜力。不过，只在这些区域拥有物业并不足以证明企业的价值，核心区域物业只能带来资产的安全边际。由于资源不可再生，城市更新就是要发挥出这种区位的价值。

• 经营能力

由于城市更新是长流程高风险，所以要采用全产业链融合协同的集合模式。不同经营模式在财务上有着不同的优劣势，协调不同业态现金流与盈利上的匹配度，可构建更好的商业模型。目前的市场参与者均可在现有业务上做轻重方向的不同延展。

• 模式创新

相比新开发商业项目，城市更新特别是片区更新，对企业的综合实力要求更高，需要更灵活的商业模式创新，比如拥抱房地产金融业务，寻找以商业物业为入口探索其他盈利业务。

城市更新参与者需要通过多元业态经营来实现一个空间内不同业态之间的导流，做好增值服务体系的建设和社群经营，获取盈利弹性。

从一个城市整体经济运行的角度，从社会整体效率分布来看，城市集聚的人口在结构、规模方面各有特点，因而有不同需求，就要通过各城市或区域的产业规划、商业规划去满足。继续发挥存量商业的整合能力，则是擅长城市更新的企业的机会。

真正的城市运营商，必须在具体的建筑之外，给城市提供一种文化气质。在轰轰烈烈的城市更新进程中，愿企业在抓住行业发展的机遇的同时，也能留下代表城市文化、超越时间的作品。

从这个层面，探讨瑞安新天地的分拆，其实是关注城市更新和商业，对我们的城市意味着什么。