上市房企货币资金与偿债能力透析

作者/詹兴晶

​近期，花样年和当代置业等房企面临严重的流动性问题，出现债务违约风险，引起市场关注。

值得注意的是，在2021中报业绩会上，花样年和当代置业均表示公司财务表现稳健，账面现金充足，期末的现金短债比分别为1.39、1.46，处于红线范围之内。

但随后两家房企相继出现2.06亿美元、2.5亿美元的票据违约风险。

上百亿的货币资金偿付不起数亿元的美元债，不禁让市场对其现金短债比这一财务数据打上问号。

考虑到房企债务均有对应的债权人和借款协议，不容易失真，本文主要从房企货币资金进行分析，并针对货币资金这一数据披露的完备性和真实性，提出以下两个设想：账面货币资金真实，但不能用于偿债的受限制现金比披露的更多；房企账面货币资金虚高。

隐藏的受限制资金

货币资金是指企业拥有的，以货币形式存在的资产，包括现金、银行存款和其他货币资金。按照能否自由支配，货币资金可分为受限制资金和非受限制资金。

截至2020年末，花样年和当代置业披露其受限制资金分别为38.6亿元、38亿元。撇除受限制资金后，两者银行结余和现金分别为271.8亿元、136.2亿元，足以覆盖一年内到期有息负债。

数据来源：公司年报，观点指数整理

在2020年报中，花样年和当代置业详细介绍受限制资金的组成成分。虽然阐述和分类并不相同，但财报中披露受限制现金大致可分为三类：项目预售监管资金、各类担保资金以及因涉诉被冻结的资金。其他香港上市房企均按照这三个分类披露受限制资金数据。

与港股不同，A股上市房企并未将预售监管资金列为受限制资金。

数据来源：公司年报，观点指数整理

例如蓝光发展在2020年年报中公布受限资金为8.5亿元，其中包括各类担保资金5.1亿元，因涉诉被冻结资金3.1亿元，以及其他受限制资金0.3亿元。

出现债务违约后，蓝光发展在2021年中报进一步披露受限制资金相关信息。

具体来看，蓝光发展中报里提到货币资金100.3亿元，受限制部分为97亿元，其中包括境外受限资金1.09亿元，各类保证金及因涉诉被冻结资金7.42亿元，这两部分受限制资金总和为8.51亿元，与2020年年报披露受限制资金数据相仿。

在这个基础上，蓝光发展进一步披露出过往未曾公开的受限制资金数据，分别是项目预售监管资金64.05亿元、与合作方共管资金24.43亿元。

显然，蓝光发展债务违约之后，公布的受限制资金信息更加完备，更能反映房企偿还短期债款的资金充足程度。

如果以此作为标准，横向对比港股房企披露的受限制资金组成成分，不难发现，其中"与合作方共管资金"被"隐藏"起来了。

与合作方共管资金主要来源于信托、银行等金融机构在开发项目层面的融资。与房企发行股票、债券的直融不同，这部分项目层面的间接融资用途更多地限定在项目本身开发上，而不能用于偿还整个集团的债务。

因此，如果按照偿还短期债务能力的标准严格划分，与合作方共管资金应当归入受限制资金这一范畴，港股上市房企报表披露的受限制资金存在严重低估的可能性。

如何按照上述严格标准预估房企短期偿债能力？母公司货币资金或许能成为一个较为保守的观察指标。

数据来源：公司年报，观点指数整理

以A股上市的万科、保利发展以及蓝光发展为例，2018年末至今，保利母公司货币资金占集团资金的比例在15%左右，万科更是保持在40%以上的高位，某种程度上意味着公司账面资金的"自由"属性更强，抵御债务风险的能力也更强。

相比之下，2020年末蓝光发展共有货币现金297亿元，母公司货币资金占比却仅有1.3%，更多资金限制在项目公司的开发上，当面临融资通道收缩和短期偿债高峰时，容易出现流动性危机。

从收益率看货币资金真实情况

房企账面货币资金充足却出现债务违约的原因，除了是不能用于偿债的受限制现金被低估之外，还存在报表美化、账面货币资金虚高的可能。

一种合理的假设是期末拆借，即房企在报告期末通过拆借获得资金，使结算时点报表呈现出货币资金充足的假象，而这部拆借资金将会在下个结算期初转出去。

考虑到房企绝大多数货币资金是以银行存款的形式存在，因此可以通过观察报表货币资金与期内的利息收入，计算出对应的货币资金收益率。

如果货币资金是通过期末拆借而来，由于这部分资金在银行账户上存续时间很短，货币资金收益率会处于异常的低位。

数据来源：房企年报，观点指数整理

观点指数选取了30家重点房企，以年报利润表中的利息收入为分子，中报和年报货币资金余额的平均值为分母，计算出房企的当年平均货币资金收益率。

根据收益率走向，在大环境资金趋紧的形式下，30家房企平均货币资金收益率自2017年呈现上升的趋势，在2019年-2020年稳定在2.8%-3%的水平。

数据来源：房企年报，观点指数整理

将观察视觉转移到近期债务延期违约的A公司，通过上述提及的测算方法，可以发现，A公司2020年的货币资金收益率已经降低至0.59%，远低于2.8%-3%的平均水平，甚至低于七天通知存款利率1.35%。

2021年中期报告中，A公司货币资金由2020年末的108.2亿元增加至136.2亿元，半年的利息收入为0.41亿元，半年利率为0.29%，按单利预计年利率约在0.59%，跟2020年一致。

因此，从货币资金收益率处于异常低位这一现象来看，A公司财务报表上呈现出来的货币资金真实性值得推敲，存在期末拆借的可能性。