旧改风险暗藏，万科有个万全之策

作者：杨宏彬

对于很多“深漂”来说，脑海中都有一段或长或短的白石洲生活记忆。

位于深圳市南山区东部的沙河街道的白石洲，拥有几乎深圳市最集中、最大规模的农民房。但白石洲的出名之处不仅在于出租屋众多且便宜，还在于它的区位优势。

位于深南大道两侧，主干道深南大道交通四通八达，紧邻华侨城高档社区、世界之窗、深圳湾公园。高峰时期，这里住了15万人，被称为“深漂第一站”。

对于来深圳打拼的人而言，白石洲是梦开始的地方，而对于地产商而言，白石洲是投资的财富密码。在深圳这样寸土寸金的城市，旧改可以获得的利益非同一般。而被誉为旧改航母的白石洲，自然引来无数投资者的向往。

去年，幸运儿诞生了。2021年3月18日，南山区城市更新和土地整备局发布了关于沙河五村城市更新一期项目实施主体的公示，确认项目实施主体为深圳市绿景天盛实业有限公司（下称“绿景天盛”）。而据报道，后三期项目的施工主体同样为绿景天盛。

据查，绿景天盛成立于2017年12月6日，由智慧城市发展有限公司（下称“智慧城市”）间接100%持有，而智慧城市为绿景中国地产(0095.HK)非全资附属公司。换言之，白石洲旧改项目将由绿景中国主导。

然而，巨型的旧改项目，单一的开发商吃下难免乏力。所以，时隔一年有余，绿景中国又为白石洲找来了一位新的投资者。

6月7日，绿景中国地产（00095.HK）公告称，旗下智慧城市、旗下深圳市四达实业发展有限公司（下称“四达实业”）与万科企业旗下深圳市深全房地产开发有限公司签订协议，万科方向四达实业注资约23亿元人民币，其中1.713亿元将注入注册资本，占四达实业经扩大股权约8%，剩余约21亿元将入账列为四达实业资本储备。

股权关系上，四达实业为智慧城市的全资子公司，而四达实业间接持有绿景天盛100%股权。同时，万科亦为绿景中国地产股东，持有5.89%的股权。

这意味着，万科将入股绿景中国地产旗下深圳白石洲旧改项目。受此消息影响，6月8日绿景中国开盘后大涨，盘中最高涨至56.3%，报收于1.25港元/股，收涨43.68%。

单边利好条约

在万科注资完成后，智慧城市及万科分别拥有四达实业92%及8%的股权。虽然持仅有8%的股权，但在利益分配上，万科与智慧城市将按2：8的比例分享利润，也就是说万科分得的是20%的利润。

值得注意的，万科仅参与项目第三期和第四期的利润分配，与项目一期及二期无关。据了解，目前白石洲旧改第一期已顺利动工，预期在2023年会大规模推盘。4月底绿景中国管理层指出，白石洲一期货值大概为300亿左右。

万科虽然做的是长线投资，但在本次交易中却得到了一些让步。首先，从交易对价看，四达实业于3月31日100%股权的估值为约330亿元，8%的股权对应的价值约为26.4亿元，而万科的总投资额为22.8亿元，相当于打了一个八六折。

同时，协议中规定了两项权力，即“智慧城市回购权”和“投资者退出权”，两项权力均是对万科有利的。

所谓“智慧城市回购权”，就是当绿景天盛未能在2025年9月30 日前取得项目第三期和第四期的开发贷款时；或是绿景天盛出现资金缺口，却无解决方案，致使股东需要投资超出彼预期时，智慧城市可以向万科购回股权，金额为认购价值与未偿还股东贷款的总和及相应利息，并在此金额的基础上，另加12%的复合年度回报。

若智慧城市不行使回购权，那万科在项目中的分成将由20%提升到40%。

投资者退出权则是，当绿景天盛未能于2025年12月31日前就取得所有四项证书或许可证；或是智慧城市及万科未能就项目第四期整体发展及营运规划达成协议时，万科可以行使投资者退出权，智慧城市需回购股权，同样另加12%的复合年度回报。

若智慧城市未能在45天内支付相应回购款，就必须做个选择，将万科的分成从20%提高到40%或是复合年度回报从12%提高到24%。

两项条款说明了，万科可以在项目出现问题时退出，而智慧城市必须回购股权，或是提高万科的收益率。万科把这次投资的风险降到了最低。

旧改市场之变

随着调控的不断加强，房企在公开市场拿地获得的利润也被不断压缩，加之一二线城市土地供应有限，特别是核心地段土地更是稀缺资源，单靠传统的招拍挂方式，房企已无法获取足够的优质土地储备。同时，以发展租赁市场和旧城改造为主的存量市场受到政策不断支持，更多的房企加入到城市更新和旧城改造中来。

利润方面，当前物业开发的平均毛利率在20%-30%，而旧改的毛利率表现要优于前者。专注于旧改的绿景中国，2021年的毛利率将近50%。旧改项目已成为一些房企保证利润的重要部分。

旧改项目利润可观的背后，竞争已趋于白热化。一个村的旧改招商，会出现多家房企争抢的局面，堪比土拍大战。

但旧改项目体量较大，对资金要求高，回报周期长，在融资端收紧之后，不少房企为了自身经营，都优先把之前争夺的旧改项目抛了出来。

此前，佳兆业在广州市佳伦房地产开发有限公司的持股比例从100%下降为51%，剩余股份被广州荔湾区国资旗下的私募基金广州白鹅潭二号城市更新投资发展中心（有限合伙）接手。乐居财经了解到，佳伦房地产正是佳兆业在荔湾海南村项目的改造主体。

去年双11，另一家暴雷房企奥园在广州荔湾东塱村旧改项目中，引入世纪金源，变更后双方各持股51%、49%。

据乐居财经不完全统计，自去年下半年以来，华夏幸福、奥园、恒大、佳兆业、升龙、时代中国、雅居乐、宝能、花样年等此前在旧改市场多有涉足的房企，都传出退出、减持旧改项目，或引入合作方开发的消息。

可见，旧改是蜜糖，亦是砒霜。万科以入股的方式进入白石洲旧改，一方面是合作开发不会占用太多公司资金，压力较小，好的项目也可分一杯羹。同时有两项权力保护，公司也可在项目危机时刻全身而退。