上半年资产证券化盘点：央/国企是大赢家，绿色金融风头正盛！

34宗CMBS+类REITs（仅统计零售物业、办公物业、酒店、混合类），总发行金额635.06亿元。2022年上半年，商业地产资产证券化市场以“稳”为主，同比宗数减少2宗，但总金额增加95.7亿元。

具体来看，2022 上半年商业地产 CMBS/CMBN 发行规模小幅增长，资产类型仍以零售、办公物业为主，且集中在一二线城市，总占比超80%。但类 REITs 中，零售、办公物业为底层资产的产品仅发行了2 只，发行规模合计 33.5 亿元。

另值一提的是，相较往年，今年的商业地产资产证券化有明显的主题：国央企占比极高，碳中和主题成新风向。

一、央/国企是大赢家，民企融资信心修复期漫长

将目光转向发行主体，不难发现，今年上半年资产证券化最大的赢家是央/国企。

在金融市场融资信用全面收紧现实之下，以优质信用为底牌的国企们，发行利率和规模优势逐渐放大。据赢商网不完全统计，今年上半年发行数量中，若剔除混合类中部分与我们所关注行业关联度不高的宗数，国央企占比高达85.7%。

通常，信用评级的要素有5个风险：主要参与机构的信用资质、基础资产的信用资质、产品结构增信效果与风险、产品现金流分析和压力测试以及法律风险。其中，最为关键的就是参与机构与基础资产的信用资质，这又与原始受益人的资源背景和经营实力强挂钩。

与2021年全年发行数据对比，“国进民退”趋势渐显。一方面是市场风险偏好趋于保守，另一方面是民企在当下普通信用不足。

据太平洋证券，从目前比较有限的ABS违约案例来看，近年违约主体主要集中于房地产和租赁行业，产品类型上主要集中于商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）和供应链ABS，因发行形式和交易市场的不同也有可能以资产支持票据（ABN）的形式体现出来。

CMBS作为固定收益投资产品，由商业房地产抵押而非住宅房地产抵押，可以为房地产投资者和商业贷方提供流动性。其特点是：

1、底层资产标的是商业物业而非传统房地产；

• 2、发行结构经常以债券或信托形式出现；

• 3、由于未来现金流高度不确定，而且归集形式类似于信托，资产包经常出现比较特殊的“双SPV”结构；

• 4、如果CMBS发生违约，有形底层资产会作为抵押资产转移给投资者。

CMBS作为ABS的一个大类，有ABS产品的特点。ABS作为一种将流动性差、但预期现金流稳定的资产, 通过重新组合转变为可在资本市场上转让、流通的证券融资金融工具, 在“非标转标”的过程中, 利用设置特殊目的载体受让基础资产的方式, 从而达到资产证券化“重资产、轻主体”的目标。

上述安排有效隔离了资产和主体、不同层级ABS之间的信用风险水平。但究其实质，ABS产品的内部增信举措只是将风险和收益进行了重新组合匹配，并未缓解底层资产项目整体的风险。一旦底层资产风险整体性暴露，那么ABS的内部增信措施也未必能很好地隔离风险。

而具体到CMBS，由于底层资产的分散化程度较低，当出现整体性风险时，易触发产品违约事件。

去年四季度，房地产行业面临流动性冲击。进入今年一季度，一些市场形象较好的房企风险暴露后，一批民营房企陷入“塔西佗陷阱”，市场开始认为房企的财务报表不可研究，房企不管说什么市场都不再相信。

金融机构的风险偏好急剧降低，部分金融机构试图“抢跑”，在房企出现实质性风险之前尽可能地先行退出，挤兑风险开始向越来越高信用等级的民营和混合所有制房企蔓延。

实际上，房企大规模发行信用债的历史并不长。在市场对民营房企的信任危机中，除了少数几家财务纪律一直非常严格的稳健型民营房企之外，多数民营房企纯粹依靠自己的信用可能短期内较难再在公开市场上发行纯信用类的品种。

有抵押的品种（如 CMBS）理论上市场接受度会高一些，但实际上真正能发出来的还是以国企为主。主要原因是多数债券投资者实际上并不具备处置抵押品的能力，抵押物只是起到兜底的作用，投资者的底层逻辑还是不希望发生违约或展期。

信心的修复是漫长的事情。国企优先，仍然是下半年甚至未来几年的趋势。

二、大额发行均为碳中和主题，绿色金融风头正盛

2022年上半年，发行金额最大的CMBS为中国金茂“金茂华福-长沙金茂广场北塔二期绿色资产支持专项计划（碳中和）”，其次是中海发行的“中信证券-上海中海国际中心绿色资产支持专项计划（专项用于碳中和）”，均为碳中和主题。

4月25日，中国金茂“中信证券-金茂凯晨2022年绿色资产支持专项计划（碳中和）”成功在上交所完成簿记。本次发行规模87.08亿元，票面利率3.4%，期限18年（3+3+3+3+3+3年），发行主体及产品优先级评级均为AAA。整体认购倍数达2.5倍，是目前全国发行规模最大的碳中和CMBS。

本次基础资产为金茂旗下写字楼北京凯晨世贸中心，地处长安街、金融街和西单商圈辐射区域内。近三年平均出租率始终高于99%，租金收入平稳上升，长期为中国中化控股集团、中国进出口银行、中国对外经济贸易信托等客户提供服务。此外，北京凯晨世贸中心是中国大陆首家获得美国LEED-EB铂金认证的高端物业项目，同时取得了“三星级绿色建筑标识”和美国“WELL金级预认证”。

同为碳中和主题，此前的4月7日，中海发行了“中信证券-上海中海国际中心绿色资产支持专项计划（专项用于碳中和）”，发行规模50.01亿元，债券期限为18年，优先评级AAA级，票面利率3.35%。

本期CMBS产品基础资产位于上海市黄浦区黄陂南路838弄，包括8.4万㎡的甲级写字楼上海中海国际中心、2.9万㎡的开放式街区型购物中心上海中海环宇荟组成，获得WELL-HSR认证及LEED金级认证。

上述产品，不是中海第一次发行碳中和主题的CMBS。去年6月，其已发行了房地产行业首单绿色+碳中和CMBS，项目规模21亿元，期限为18年，票面利率3.6%，该利率也是彼时同类产品最低。项目基础资产位于成都金融城核心商务区的中海国际中心。

碳中和CMBS是在2020年“双碳目标”提出后，经过一年多碳中和债券发展演变，于2021年推行的证券品类。早前2016年1月，兴业银行、浦发银行获得发行不超过500亿元额度绿色金融债资格，标志国内绿色债券正式起步。

碳中和债属于绿色债券的一部分，是指募集资金专项用于具有碳减排效益项目的债务融资工具。将CMBS与绿色投资相结合，既有利于推动金融机构履行保护环境的社会责任，也能使主体双方享受绿色发展带来的长期收益。

与其他类型的绿色债券相比，碳中和债募集的资金用途更聚焦、存续期间信息披露更精细，并且环境效益是可以量化的。所以碳中和CMBS与普通CMBS相较，要求有具体的“底层资产”外，还需要该商业地产属于“绿色建筑”认证，具备良好的节能减排效应。

因为，对于底层资产、发行主体、融资用途的要求较高，商业、写字楼类资产相对容易发行碳中和CMBS。但其绕不开的是建筑的绿色化转型，而LEED则是行之有效的转型工具之一。

LEED认证由美国绿色建筑委员会（USGBC）运作，是目前全球各类绿色建筑最完善、最具权威性的评估标准，被誉为绿色建筑界的“奥斯卡”。LEED主要有三大分支体系，由选址与交通、节水增效、室内环境质量等九大评价指标构成。根据得分情况，项目可获得认证级、银级、金级、铂金级四个等级。

中国是在美以外LEED认证最大市场。截至2021年末，中国LEED认证面积全球第一，认证总项目数超4千个，认证项目总面积1.4亿㎡。从城市来看，上海LEED认证项目数量领跑全国，共有867个项目，面积近2500万㎡，数量和体量均为全国第一。

分类型看，零售是中国LEED认证的第二大空间，认证项目已超过1200个。其中大部分为零售门店的认证，针对商场的认证仍是少数。

据赢商大数据不完全统计，截至目前，中国（内地）获得LEED认证的商场共有53个，其中50个为购物中心，2个为独立百货，1个为写字楼配套商业。这些商场中，六成项目取得了LEED BD+C:核心与外壳认证，四成项目取得LEED O+M:既有建筑的认证。

若以具有LEED认证的在管项目数量在2家以上的运营商为研究样本，共有9家企业进入TOP5行列。其中，港资企业占绝对优势，占据五席，且行业集中度高，太古地产以6个LEED项目位居第一。

虽LEED认证并非是在国内发行绿色债券的要求，但作为最为外显、数据最为透明的标志，其在商业地产项目的融资过程中扮演的角色正愈来愈重要。

三、典型民企合生一枝独秀，学步者渐多

在一片国央企的发行中，民企显得少而独特。目前在商业地产的资产证券化中，若按金额计算，合生一枝独秀。

6月6日，上交所批复了《中金-北京合生财富广场资产支持专项计划资产支持证券挂牌转让申请书》。该资产支持证券为北京西城区二环优质写字楼物业CMBS产品（合生创展AAA评级主体增信），采取“信托+专项计划”双层SPV结构，总募集规模20.0亿元，其中优先级（联合资信给予AAA评级）17.2亿元，次级2.8亿元。目标资产为位于北京市西城区德胜门外大街13号院1号楼的合生财富广场。

5月20日，平安-合生-上海五角场合生汇资产支持专项计划获得上交所批复。本次专项计划的目标物业为合生汇综合广场，坐落于上海市杨浦区五角场商圈的核心位置，由五星级酒店、大型购物中心和甲级写字楼构成，目标物业地上面积达21.65万㎡，其中包括购物中心、33层5A甲级写字楼以及五星级酒店凯悦。专项计划由合生创展集团外部增信，进行目标物业抵押、物业收入质押等增信措施，设置了充足的物权担保措施，目标信用等级为AAA级，发行总额不超过72亿元。

合生上述亮眼“战绩”，离不开“新官”罗臻毓之谋划。去年7月19日，合生创展集团有限公司发布公告称，罗臻毓已获委任为合生创展联席总裁。

“主要任务就是资本化合生现有的一些资产，开拓不动产板块”，接受媒体采访，罗臻毓表示，接下来的工作重点是，从“基金、资产管理、经营管理”铁三角建立不动产全体系，以金融和资本手法延续发展，除了现有的合生商业资产外，可能会组建新基金收购新项目。

目前合生进行资产证券化，选择的底层资产都是购物中心“合生汇”以及写字楼“合生财富广场”。在罗臻毓到来之后，速度加快。

合生商业负责人亦曾表示，其内部有一套以投资回报为评判标准的自持商业利润体系。以两个合生汇项目成功证券化的结果来看，合生商业核心项目的回报率不错，在几乎全为重资产持有的情况下，潜在商业价值将有机会得到资本市场重新定价。

◎北京朝阳合生汇，图片来源：合生商业微信公众号

考虑到中国当前商业地产的证券化规模不及美国1%，随着商业地产的产业链不断成熟，投、融、管、退环节日趋分离，资产的收益与风险匹配给不同的环节和机构，商业地产圈或出现出更多类似“合生”的资产证券化样本。

日前，上海证券交易所发布《关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知》——

“大力支持企业将生产经营过程中形成的应收账款、应付账款（供应链）、融资租赁、小额贷款、企业融资债权等债权，合法持有的商业物业、基础设施等不动产，以及合法享有的基础设施项目收益等收益权，作为基础资产发行资产证券化产品。

以基础设施的未来收益作为基础资产，或持有的基础设施或酒店、零售等商业物业不动产作为基础资产，发行CMBS或类REITs等不动产类资产支持证券，增强存量资产流动性，降低企业融资成本。”

当然，这个机会仍会偏向运营水平较高或资产质量良好的头部企业，低融资成本、多融资渠道是其共性。

考虑到当下宏观经济环境，以及国家鼓励以资产证券化盘活存量基础设施的政策，预计下半年以存量基础设施建设运营项目、商业地产等不动产作为基础资产的 CMBS/CMBN 和类 REITs 产品将成为市场关注热点。

当前，CMBS的发起人一般至少满足以下两点之一：物业要处于一二线核心城市，且具有优质现金流；物业穿透的主体或增信主体也满足一般发债的要求，比如交易所是AA评级附近。

硬性条件之外，其实是对市场的判断、操作、经验。能够同时打通投、融、管、退的资管人员，在头部企业间流动，将是未来数年的确定性现象。

另可预见的是，在商业地产公募REITs推出之前，以资产支持为主的私募类融资仍将是企业融资的重要方式之一。