不动产私募投资基金来了，对商业地产影响大吗？

证监会近日启动不动产私募投资基金试点工作，成为被市场关注的热点。

2月20日，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》。不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。

应该如何解读这个政策？对商业地产行业有什么影响吗？

赢商网结合申万宏源、国信证券、西政资本等机构观点，并进行了充分的行业调研。

单独分类不动产私募投资基金并发布指引，增加房地产行业的融资渠道

与2017年文件规定的对投资房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目不予备案不同，本次备案指引明确投资范围包括存量商业住宅和商业经营用房（写字楼、商场、酒店等），可有力拓宽房企融资渠道，显示对于房企资金端积极支持的态度。

基金管理人准入要求很高，落地效果有待观察

《指引》第四条对基金管理人提出了10项准入要求。

西政资本通过在中基协官网输入关键词方式，管理规模在100亿以上的私募股权、创投类基金管理人，根据中基协查询数据显示有237家（合计5664只基金产品，注意尚未区分创投基金产品）；管理规模在50亿-100亿之间的私募股权、创投类基金管理人，根据中基协查询数据显示有275家（合计3749只基金产品，注意尚未区分创投基金产品）。事实上，按照《指引》的准入要求，有能力发行不动产私募投资基金的私募股权基金管理人也是相对有限。

此外，外资机构可以通过QFLP方式对境内不动产进行投资，亦被认为是重大突破。

西政资本认为，目前确有一些外资机构想在当前国内房地产市场环境下“捡漏”一些优质的资产，而资金如何入境也一直是困扰外资机构的一大难题。

对此，《指引》也为外资参与国内不动产投资留了一道口子，即通过QFLP方式参与境内不动产的投资。但是由于大多数外资机构的投资仍旧想获取一定的固定收益，因此，即便通过QFLP实现入境，如何进一步进行投资架构和交易条款的设计实现其固定收益的目的，仍旧需要进一步探讨。

另外，对于外资机构而言，资金入境后，未来是否能顺利退出以及所需承担的税费、汇兑损失、境内政策的稳定性等等也是外资机构在参与境内投资前会重点考量的因素。

投资范围覆盖商场、写字楼、酒店，市场预期是公募REITs扩容的积极信号

本次不动产私募投资基金的投资范围覆盖的商业经营用房是指开发建设或者运营目的供商业活动使用的不动产项目，包括写字楼、商场、酒店等。

2022年12月8日，证监会副主席李超在论坛上表示，进一步扩大REITs试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域，加快打造REITS市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。

而本次指引明确投资范围覆盖存量商品住宅和商业（商场、写字楼、酒店），将为公募 REITs 底层资产扩围打下基础，并对商业资产盘活方面有实际操作层面的意义。

这将有利于拥有商业物业的房企实现价值重估及资产盘活，改善房企的资产负债表，并优化商业地产的运营模式。

目前投资市场是往标准化，存量化的方向在发展，这与国际市场的发展轨迹一致，市场上均预期是后期公募REITs扩容的积极信号。

中长期来看，公募REITs向商业地产扩容值得期待

总体而言，此次政策的落地效果值得观察。但是复盘成熟市场之路，中长期走向公募REITs是大概率事情，而零售商业地产是核心底层资产。

REITs起源于1960年的美国，在20世纪90年代获得全球广泛认可。在REITs诞生之前，只有大型金融机构和富人才能获得商业房地产投资的好处。1960年美国的立法催生了REITs的诞生，为普通民众提供了通过买卖流动证券的方式投资于大规模多样性的房地产投资组合的机会。

在随后的60多年里，美国的REITs 模式鼓励了广泛的房地产投资，REITs 不断发展扩容。尤其是在20世纪90年代，在地产行业复苏和 REITs 政策完善的推动下，REITs 的模式在美国获得广泛认可，并在国际上得到推广，包括新加坡、日本和欧洲等在内的世界多国家或地区也先后建立了自己的REITs。

经济下行因素及逃避监管需求催生REITs兴起。一方面，美国经历了 1956-1959 年的经济低迷，亟需拓宽房地产融资的渠道；另一方面，19 世纪中叶美国商业地产需求旺盛，但当时的法律规定公司形式的主体无法持有商业投资性商业地产，为逃避监管，投资者设立了商业信托，而后演变至REITs。

2007年，美国金融危机爆发，REITs市值大幅下跌。2008年，美国发布了《REITs 投资和多样化法案》，允许REITs涉及领域从地产向基建、林场、医疗保健等行业延伸，进一步分散风险。经历了半个多世纪的发展，美国REITs市场成为国际上规模最大、发展最成熟的市场。

从底层资产类型来看，从最初的商业购物中心开始，美国REITs市场覆盖的底层资产逐步扩展至基础设施、住宅、零售、工业、医疗保健、自助仓储、数据中心、办公楼、特殊资产、住宿/度假村、林业、多元资产共 12 大板块。

新加坡REITs市场，亦显示出相似的底层资产结构。

不动产是非流动性资产，直接投资不动产的投资周期长、变现能力差。而REITs实质上实现了不动产投资的证券化，通过投资公募上市REITs，投资者可以在需要的时候像交易股票、债券、基金一样在证券市场上卖出 REITs份额，这显著提高了资产的流动性，也有助于降低投资风险。

也许是不久的将来，我们能看到金融深化从底层逻辑上重构行业。

而目前，存量物业、写字楼等资产，实际上能满足投资人收益率要求的资产少之又少。在政策前瞻的同时，也许更重要的是，做好资产提升。毕竟，市场只青睐有准备的人。