万科债务连环扣待解，中金印力消费REIT上市未明

本周，首批消费基础设施REIT迎来集中上市。3月12日，华夏金茂商业REIT、嘉实物美消费REIT率先上市交易，市场反应亦较为热烈，当天两只REITs开盘均上涨。截至当天收盘，金茂商业REIT收于2.685元/份（涨幅0.56%），物美消费REIT收于2.399元/份（涨幅0.67%）。

华夏华润商业REIT将紧随其后，已定于3月14日上市。据悉，仅该三只消费REITs总募资规模就达到90亿元。藉此，基础设施REITs增量扩围又向前迈了一步。

至于同时抢闸开跑的中金印力消费REIT，仍在积极筹备基金发行，暂未有上市时间表。鉴于近期万科正在被债务阴霾笼罩，这是否会影响到基金的后续发行，仍属未知之数。

首批公募REITS出身何以上市遥遥无期？

或许漫天的负面传闻已经加重了投资者们对万科可持续经营能力的忧虑，也让中金印力消费REIT的上市发行徒添了更多不确定性。

曾几何时，作为首批正式进入公开发布阶段的消费类基础设施公募REITs之一，中金印力消费REIT曾备受市场关注。

资料显示，该基金底层资产为印力集团旗下的杭州西溪印象城，整体建筑面积25万平方米，拥有367家商户，是余杭区体量最大的购物中心。截至2023年6月30日，杭州西溪印象城出租率为99.2%，估值39.77亿元。

印力集团是万科旗下的购物中心开发与运营能力平台，全国在管商业面积超1200万平方米，资产规模超1000亿元，整体出租率达95%。据了解，万科亦将部分商业项目委托至印力集团运营管理，截至目前，万科委托印力管理的商业项目经营坪效增幅超过20%。

据悉，本次中金印力REIT拟募资35.77亿元，主要投向上海虹桥前湾印象城MEGA、天津和平印象城、杭州奥体印象城、杭州市余杭区BY项目及嘉兴市秀洲区XH项目等。

去年11月26日，中金印力消费REIT与华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT同时获批；中金印力消费REIT亦在一周后在深交所举办路演活动。活动当天万科表示，将全力支持该REIT后续发行工作，进一步打造优良资产，强化万科集团与印力集团在不动产经营的竞争力。

然而，在其余三只消费REITs紧锣密鼓筹措上市发售之际，却鲜见中金印力消费REIT有关上市的相关事宜。而此时市场上充斥着，万科债务风波以及印力商业等板块调整等消息。需要注意的是，公募REITs上市并非“一锤子买卖”将资产卖掉，要求企业保留项目部分股权且确保经营稳定。除了拥有较强的运营能力，企业还需要有批量储备优质资产，才可能发行公募REITs。

人事变动影响几何

今年年初，在筹措中金印力消费REIT上市之时，印力集团发生了一次重要的变化——

联同七大区域的商业业务统一并入商业事业部，原南方区域首席合伙人孙嘉出任商业事业部首席合伙人，丁力业仍继续担任印力集团董事长，同时兼任商业事业部首席顾问，王海武担任商业事业部核心合伙人。

显然，万科希望通过组织架构的调整更好地推动商业板块业务的发展。如今，在万科内部，商业板块与开发业务及物业板块处于同等地位。

如此变化将对印力未来的发展产生何种影响有待观察。但值得一提的是，在此之前，万科并没有把印力集团作为子公司，纳入上市公司财务报表。

同时，在中金印力消费REIT的招募书中，印力集团也作了明确：“无实际控制人。任何一个投资者，都无法对公司进行控制。”目前，这支并购基金的决策运营权，在管理合伙人（GP）手上。它出资很少，持有一成左右的基金份额，背后股东有万科以及印力集团的管理层。

若不考虑其他因素，万科与印力的整合，相信对于中金印力消费REIT的扩募及印力的发展均有所裨益。

丁立业早前曾透露，万科旗下消费基础设施底层资产丰富，其商业版图涵盖全国26个省、60个城市，共300个项目，总面积达1700万平米。

就印力自身而言，尽管近年业绩表现稳定，但增速已有所放缓。统计数据显示，2020年至2023年上半年，印力总营收分别为25.4亿元、28.05亿元、28.81亿元及14.76亿元；同期毛利分别为21.29亿元、23.11亿元、22.94亿元及11.94亿元，毛利率分别为83.83%、82.39%、79.63%及80.84%，呈逐步下滑态势。

更多优质资产的注入，伴随商业地产行业复苏，无论是中金印力消费REIT或是印力，对市场而言都具备不小的想象空间。

但这一切美好的愿景似乎已被萦绕多时的债务风波所打碎。

债务连环扣

尽管万科日前已通过提前还债表明了自己的态度，但市场对其经营状况的忧虑始终挥之不去。3月11月，万科一笔规模6.3亿美元的中票到期，相关偿债资金已在3月8日到位。

万科方面透露，至今，公司年内境外债务已偿付了近半，剩余两笔境外债将于5月及6月到期，会通过三种方式兑付。境内方面，今年将有93亿债务到期，目前已偿付了20亿元。万科表示，目前境内融资渠道畅通，“不用太担心”。

然而，此次债务风波正是境内的“非标债务”所引发。

据公开市场消息，自2月底以来，万科与深铁相关高层就奔赴北京与多家险资企业商谈，包括新华资产、中国太保、太平保险、大家保险等，希望险资不要提前行权，继续履行合同直至贷款到期。

双方的博弈还在持续。3月8日消息，多家险资到深圳万科总部进行新一轮磋商，方案包括将万科债务偿付期限延长至少一年、追加增信担保和抵押品，以及发行债券将“非标转标”等。目前仍未有结果。

3月12日最新消息，由工行牵头，农行、中行、建行、交行和邮储银行等国有银行以及招行、中信、兴业、浦发、民生和平安六家股份制银行正在为万科筹措高达800亿元的银团贷款，以应对未来到期的公开市场债券偿付。

据知情人士称，目前银行方面态度保守，最后是否成功仍“未定”。

困境仍未有解，市场情绪已转为悲观。同日，穆迪撤销中国万科的Baa3发行人评级，授予Ba1的公司家族评级，并下调高级无抵押债务评级；把所有评级列入评级下调观察名单。

穆迪表示，评级反映市场预期万科的信贷指标、财务灵活性和流动性缓冲将于未来12至18个月内减弱；列入评级下调观察名单反映出对万科恢复销售和改善融资渠道能力的担忧。此外，万科获得长期无担保融资的渠道仍然有限，这反映在其二级债券价格的波动表现上。

在这场博弈中，REITs能否救急，成为险资机构考量万科是否具备“自救”能力的纬度之一。

除了中金印力REIT，万科还在推动另一只物流公募REIT——华夏万纬仓储物流封闭式基础设施REIT的发行。然而，该两只REITs能否成功发行，很大程度上也取决于万科能否顺利拆解这场债务危机。

难题环环相扣，此刻摆在万科面前的，是一个失衡且棘手的局面。市场正在静待万科的“破解”。