中国地产金融变迁史：资产证券化来临 存量过剩严重

　　中国房地产公司的融资方式，从以前单纯地依靠银行，直接融资的作用可以忽略不计;到现在房地产公司的融资结构中，信托、基金、资管撑起半壁江山;以及房地产资产证券化比如REITs的出现，都可以看到中国房地产融资渠道的变化。

　　李晓东，建银精瑞资本管理集团董事长，在他的职业履历上，曾经辗转银行、信托，再到私募基金、REITs，他见证了中国房地产金融的十年变化。

　　“中国房地产公司融资方式，从以前单纯地依靠银行，直接融资的作用可以忽略不计;到现在房地产公司的融资结构中，信托、基金、资管撑起半壁江山;以及房地产资产证券化比如REITs的出现，都可以看到中国房地产融资渠道的变化。”李晓东感慨称。

　　一个人，一家公司，折射了一部房地产金融变迁史。

　　从间接融资到直接融资

　 20世纪90年代，中国的房地产商正开始了一段做增量的黄金时代，也是从那时开始，通过银行进行借贷成为了这25年开发商获得融资的主要渠道;与此同时，随着万保招金等房企的上市，资本市场融资也成为开发商资金来源的重要组成部分。但银行贷款仍然在相当长时间内占据主要地位，占比长期达到 70%-80%以上。

　 2003年，随着国家宏观调控开始，房地产信贷和公开资本市场融资都不时地受到限制;在2010年，证监会甚至暂停房企再融资。房企开始关注融资渠道的多元化，基金、信托、私募、海外发债等成为热门。

　 李晓东在2003年至2008年的五年时间里，曾担任联华国际信托投资有限公司总裁，但房地产信托在2010年前后才迎来大发展。中国信托业协会的数据统计，截止到2013年底，中国房地产信托存量规模为1.03万亿。

　 2008年，李晓东觉察到了货币政策的变化，预感到房地产融资渠道也将改变，他参与创办了建银精瑞房地产私募基金。全国工商联房地产商会、建银国际、华远地产等知名金融、地产企业都是建银精瑞的“元老”。

　 2010年，房地产私募基金行业呈现爆发式增长，当年国内房地产私募基金管理公司总数已超过200家，行业的总规模约为1000亿。并在此后的三年呈跳跃式增长。

　 数据显示，截至2014年底，国内贷款在房地产开发企业资金来源中所占比例进一步压缩，外资和外商直接投资的绝对值和百分比也有一定程度的降低，房地产开发商从传统贷款和外资渠道获得资金的能力降低，通道缩窄;房地产信托、券商资管、保险资管和基金子公司等在房地产融资来源中占到更大比重。

　 住建部政策研究中心研究显示，房地产直接融资所占比重由2004年的30%上升至2012年的40.5%，房地产进入直接融资时代，呈现更为广泛和深入的金融化特征。

　 纵观房地产从间接融资到直接融资的进化，以及二者的交叉进行背后，货币政策永远都是资金流向的风向标。

　 目前，国内的货币信贷政策环境及其发展趋势显得相对宽松。继去年出台9.30政策后，今年又出台了3.30新政，放宽首套房认定以及首付比例，向市场发出了趋向宽松信号。

  除此之外，在今年1月，证监会放话，上市公司再融资、并购重组涉及房地产业务，国土资源部不再进行事前审查。具体还推出了《公司债券发行与交易管理办法》，规定公司债发行主体范围，扩大至所有公司制法人。随后在政策放松后的下半年里，众房企纷纷搭“顺风车”赶潮公司债。截至7月29日，今年房企公司债发行已达2000亿左右。

　 这段时间，被称为是房地产融资的廉价资金时代，包括龙湖、保利、碧桂园等房企公司债的发行利率低至4%-5%，创下国内房企融资利率新低。

　 资产证券化之路

　　如果将2015年称为中国房地产行业最为纠结的一年，一点都不为过。昔日霸气只做增量的开发商，如今也面临着一个棘手问题——存量多、去化慢。近年来不断提出的完善城市配套运营，发展文旅产业，做“互联网+”、“金融+”等，无一不是为了解决当下存量过剩所带来的尴尬。

　　对此，李晓东对21世纪经济报道记者表示，“以前几乎所有的房地产基金、信托都只是关注每年大概十亿平方米左右的新增住房，但都忽略了其实还有400亿平方米左右的存量房地产，在这部分存量上做各种形式的资产证券化，是我本人以及所带领的团队一直在推的一件事情。”

　　2006年，李晓东所在的联华信托和中信证券一道被人民银行指定为当时仅有的两家REITs试点企业;2011年开始，建银精瑞发行国内首只不指定用途的准房地产基金信托计划、首只房地产私募股权投资基金型信托计划、首只在银行间市场交易的REITs试点方案、首只公共租赁房建设基金——建银精瑞公共租赁房基金等。

　　李晓东表示，目前建银精瑞跟开发商合作，把占很大部分资金的一些存量商业物业打包，进行盘活、金融化和证券化;包括万科、花样年等多家开发商高层人士指出，存量房地产资产的证券化过程已经开始，其中商业地产的资产证券化相对较早运行。

　　“但现在国内真正能做资产证券化的商业物业并不多”，李晓东说，一方面，能做资产证券化的往往是租赁型项目，资产证券化就是开发商在持有产权的基础上，将未来的租金收益提前买断，这样对于开发商而言，解决了其资金占压问题，然而国内开发商开发的项目中70%还都是住宅物业，住宅物业最后都是散售给刚需的;另一方面，在如今高成本的融资背景下，开发商要用那么贵的资金来长期持有一个物业，也不合算。

　　还有REITs的真实回报率很难达到市场上的要求，一方面是国内商业地产运营普遍缺失，另一方面中国市场的要求也是扭曲和不健康的，因为银监会出台的所谓信托刚性兑付，基本上使国家的无风险收益率达到了10%左右，这个在全世界都是难以想象的。正常的无风险收益率(国债)是3%-4%。

　　也就是说，正常情况下，买一个预期收益率10%的产品得有思想准备，可能百分之几的概率会出现打水漂，这才是正常的市场状况;而现在信托的违约率几乎可以忽略不计，所以国家名义上的无风险收益率水准抬得很高，导致很多东西没法做了。“在国外买一个REITs可能有5%-6%的收益率，投资者就满意了;如果到7%-8%就笑醒了。但在国内7%-8%还不一定卖得掉。”

　 李晓东认为，有供应、有需求才能撑起一个市场，当社会上出现足够多的保险、养老需求时，开发商才更有动力做持有型物业，REITs产品才会大规模地铺开。