宋慧芳：国内商业地产的资产证券化

　　学习标杆，见证中国最具权威、最具影响力的商业地产百强领袖年度盛会！8月31日,赢商网联合亿翰智库主办的“2016中国商业地产百强峰会暨中国房企商业价值榜发布会”在上海雅居乐万豪酒店成功举办。从2016年6月开始，历时3个月，赢商网联合亿翰智库，对300家涉商商业地产企业进行筛选跟踪，对100份上市公司进行定期报告梳理，对2000个商业项目进行实地踏勘调研，推出“2016年中国房企商业物业价值TOP100”与“2016年中国商业地产企业产品线TOP50”两大榜单，也于活动当天隆重发布。

　　对于从事商业地产开发的企业来说，资产证券化融资无疑是增加企业核心资本从而增强可持续发展能力的有效方法。由于商业地产自身的流动性极弱，经营现金流的提升又需要时间，因此必须思考轻资产模式，金融创新最为迫切。目前，我国在商业地产资产证券化领域已开展了一些探索。

　　会上，东证资管结构与另类融资部业务总监宋慧芳女士为我们带来题为"国内商业地产的资产证券化"的主题演讲。

　　国内资产证券化的两大模式  

　　资产证券化从2004年开展以来，最近两年是普遍被大家逐渐接受的一种融资方式，目前来看，国内资产证券化还是分为两大块，其中一个是信贷资产证券化，这块主要涉及金融机构的资产。对企业来说主要就是企业资产证券化，目前分为两大块，一个是证监会交易所这边主导的资产支持专项计划，目前是属于主流的资产证券化形式。还有一个是资产支持票据，这是交易商协会负责监管的，这是在2012年刚刚推出，目前规模相对小一些。

　　值得一提的是，在2014年底，证监会取消了资产证券化行政审批改为备案制，由此实现了资产证券化爆发式增长。对于商业地产来说，主要两种模式，模式一是类REITS的模式，是指把物业以及物业收入为支持发行资产支持证券，物业需要转让，可以实现轻资产或者表外的运营。模式二是以物业租金，也就是以物业收入为支持发行资产支持证券，这种物业产权或者控制权是不转让的，这种方式基本可以对标现在常做的经营型物业贷，作为它的一种替代品。

　　第一种模式是物业+租金模式，这边交易结构做了非常大的简化，基本上是项目公司股权要转让到资产支持专项计划里面，物业以租金，包括物业管理费等收入为支持，来支付资产支持中心利息，到期或者以资产处置或者其他方式来实现还本的部分。

　　那么就有一个问题了，什么样的资产可以来做这种模式呢？这种模式是非常依赖物业的品质，需要选择相对来说运营比较稳定，也比较优质的物业，从物业资产类型来说，目前比较偏好的是写字楼或者是大中型购物中心，酒店这块风险有点偏高。在物业地理位置来讲，需要处于经济发达城市相对比较核心的地段，最好是一线城市，如果二线城市可能要非常核心的区域。从物业运营来看，一般来说至少要有一年稳定经营的历史，空置率相对比较低，并且保持比较稳定，一般来说要有90%以上满租率。在租户方面，租户的品质，如果是购物中心的话，包括主力租户和次主力租户，包括期限都会有具体的要求。

　　在融资金额方面，基本上可以参考物业评估价值，但一般都会有一定比例的折扣，这要结合项目整体判定。融资期限一般在五年以内，不超过八年，多数是用三年的方式，满三年要提供一次流动性支持，相当于投资者这边的期限是三年。

　　做这类资产证券化非常大的难点或者决定这个项目能不能做的点就是在税收，国内目前还没有公募的REITS。在运营及处置阶段，这些税费也会涉及，另外通过交易结构的设计，甚至有些税费通过交易结构的设计，做到比原本更好的减税的效果。

　　有一个案例，是东证资管和青浦吾悦广场资产支持专项计划。期限是3+2年，拟出表人有权在专项计划设立满3年至日行使优先购买权收购全部资产支持证券。在不行使优先购买权的情况下，资产支持证券可能继续存续2年。我们这个项目实现了子公司和母公司双重出表，相应在这个项目征信上，包括风控措施安排上采用了市场化的一种模式，从而得到了审计师的认可，最终实现了双重出表。

　　第一种模式是产权转让模式，可以实现出表的模式。第二种是租金模式，是指物业所产生的收入，实操上一般是先用单资金信托，把收益权变成债券转换，融资企业先以租金收入为质押做一个信托的借款，专项计划再把借款收益权拿过来，借款还款来源就是中间物业的租金以及其他的收入。

　　基础资产方面，物业空置率要比较低，租金期限要比较长，最好有比较大的比例能覆盖专项计划存续的期限，再融资金额方面，未来租金现金流的现值基础上打一定的折扣。以这个模式为基础，后面又延伸出来把这个物业一起抵押进来，把信托贷款规模做大，可以类比国外抵押型REITS，通过这种手段可以实现融资规模的上升，这在税收上因为没有物业产权的转让，相对来说是比较简单的一种模式。

　　国内资产证券化几种模式的区别

　　融资规模，租金模式融资规模比较低，但适合没有产权的。CMBS就融资规模可以实现比较高，物业+租金模式，以物业评估价值为基础，根据征信做一定的折扣。在项目效率上来说，现在已经采用备案制，目前这个效率整体来说还是比较高的，正常情况下1-1.5个月就可以了。左边租金的模式因为不涉及转让，不涉及避税环节，交易架构的搭建，相对来说是比较简单，效率会更高。右边物业+租金模式的会涉及到非常复杂的交易过程，以实现对相关税费的规避，所以这个项目可能推进时间会略长一些。

　　从财务报表影响上来看，租金或者CMBS这种模式，就是一种债务性融资，这种模式是企业拿到一笔现金，同时增加了一笔负债。类REITS模式，可以实现出表，可以增加当年的收入。整体来说，跟其他融资模式相比有这么几个特点。一个是融资快捷，在交易所市场来发，基本上可以对标之前发的公司债或者同类型公司债再加一点流动性溢价就差不多了。另外它不受净资产40%的限制，如果要调节负债率或者负债率这端有问题的话，可以用这种方式融资。它的融资用途是无限制的，用途上会更灵活一些。

　　在发行这个项目当中可能涉及到的一些成本。资产证券化发行需聘请律师事务所、评级机构、资产评估机构、会计师事务所等多家中介机构，初始费用由企业承担。

　　在工作流程上来说，整个项目流程如果比较顺利，大概3-4个月就可以完成，从项目正式进场到拿到募集资金。券商作为主导的角色协调各个中介机构，准备相关申报材料。

　　如果物业还不到1年，类REITS还做不了，有什么模式可以先做起来呢？如果有哪些物业想做ABS，尤其是出表的ABS，首先要把它装入项目公司，把相关无关资产和负债要清一清，负债可以保留，但是负债的结构要尽量清晰，一定不要保留当时建造的时候，各个工程款，因为这个在后面处理起来非常麻烦，会影响项目进度。