“信用恐慌”情绪在房地产行业蔓延 房企的安全边际在哪？

　　近期，浙江女首富周晓光掌舵的新光集团约达30亿元债务出现实质性违约，资本市场上已感到凉意，“流动性不足”成为中国企业为之色变的敏感词组。

　　在另一端的房地产行业，房企也面临着各自不同的压力与挑战，2018年以来恒盛地产、中弘股份、五洲国际等同侪已先后出现债务违约记录。

　　对于那些仍坚强存活的房企来说，尽管距离债务违约尚且遥远，但融资渠道的收紧和公开债务面临到期高峰，都将对企业再融资能力形成考验。企业间信用风险分化已日益明显，一种微妙的“信用恐慌”情绪蔓延在行业之中。

　　以观点指数统计的2018年房地产销售三十强为例，入榜的12家A股上市房企，2018年上半年间仅有万科、招商蛇口、金地获得净新增信用借款100亿元以上，包括绿地、泰禾均出现收缩信用借款规模的趋势，蓝光发展、新城控股近年则几乎没有信用借款规模。

　　信用借款是企业凭借自己的信誉从银行取得的借款，无需以财产做抵押，因而是外界观察银行界对企业信誉、规模、负债等指标认可度的重要窗口。

　　上述12家房企的销售规模或已超千亿，或正接近千亿，几乎是中国房地产的主要代表性群体之一。但它们在信用借款上的不同境遇也说明，金融机构已进入信用主动收缩时期。

　　银行机构对信用风险的把控趋于严格，切身感受到凛冬将至的不仅是发展中房企，身处金字塔顶端的或许同有此感。

　　近期，万科董事会主席郁亮抛出“活下去”论调，开始强调全年6300亿元回款目标。与此同时，万科下半年以来发行了六期超短期融资券，总额达120亿元，这种银行间市场交易品种成本低，能提供一年内的流动性支持，却有着较大的再融资风险。

　　任何一种结果都是不同因素综合的产物，房企银行贷款趋紧同样如此。通过对数据比对、分析，本文将至少试图寻求三大问题背后的答案：

　　一.金融机构间流动性无法向房企流动性转化，银行在“信用恐慌”时的微观表现是什么？二、那些规模居行业前列的房企，在企业信用分析框架放大下会呈现什么样子？三、金融凛冬将至，寒风中的地产商们怎么取暖？

　　银行的信用收缩

　　2017年4月，银监会先后发布《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》和《关于银行业风险防控工作的指导意见》等文件，严禁违规资金流入房地产市场，将房企贷款、发行债券等融资渠道纳入监测范围。

　　随着监管层严控银行信贷和信托资金违规进入房地产市场，再融资压力下外部现金流开始出现萎缩，企业境内融资难度较以往有所加大。

　　对于个别企业信用违约这一极端结果的爆发，中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家巴曙松曾于7月指，这并非是金融机构流动性紧张缺乏资金融出的能力，而应是“金融机构流动性无法向企业流动性顺利转化”。

　　银行并不缺钱，实际上金融市场资金面与过往相比甚至处于宽松状态。据观点地产新媒体查询央行披露数据，2017年，银行间人民币市场的同业拆借、质押式回购利率呈逐月上升趋势，进入2018年以来开始下降。

数据来源：央行披露，观点指数整理

　　至2018年8月份，银行间人民币市场同业拆借加权平均利率2.29%，环比、同比分别低0.18个、0.67个百分点；质押式回购加权平均利率2.25%，环比、同比分别低0.18个、0.84个百分点。这两个指标利率均创下2017年以来最低水平。同期市场上以拆借、限券和回购方式日均成交4.73万亿元，同比增长45.6%。

　　与此同时，以银行为代表的金融机构却出现信用主动收缩的迹象，与金融市场宽松面形成割裂。在信用收缩时期，银行对于表内外资产配置的过程中会提高标准，间接加大了部分融资企业获得银行融资支持的难度。

　　作为资金密集型行业，房地产过往依赖的负债驱动发展、高杠杆运营模式，在这轮信用收缩中受到较大的影响。仅2018年以来，国内部分银行暂停受理房地产相关开发贷、新增授信等业务的消息频繁传出，挑动着从业者的神经。

　　央行披露数据显示，近三年来银行类金融机构人民币贷款总额持续增长，其中房地产贷款作为主要贷款领域，至2018年6月底占比升至27.70%，为近年新高。

　　但拆细看，在贷款总量增长的情况下，地产开发贷款余额所占比例萎缩至1.13%；与此相反，个人住房贷款、棚改开发贷占比持续增加。这与近年国家宏观调控的思路基本吻合：加大保障房供应、去库存以及去杠杆。

　　具体到不同银行流动性层面，以四大行及招商银行为例，2015年至2018年上半年间它们对房地产的公司贷款及垫款尽管总额增加，但总体而言增长出现缓慢迹象；其中除工商银行外，其余四家银行对房地产贷款占比均低于2015年底，显示出银行对房地产贷款逐步控制总量。

　　银行业的年报释放的另一种情况则是，房地产类贷款尽管是安全边际高的业务，但近年来不管是国有银行、股份制银行还是地方性银行，不良贷款率总体呈现出反弹迹象。在上述五家样本银行中，农业银行作为对房地产公司类贷款最多的一家，2018年半年不良贷款率为1.45%，较去年底上升0.32个百分点。

数据来源：企业披露，观点指数整理

　　不良贷款率的抬头，《资管新规》及国家“去杠杆、防风险”等因素的叠加，共同构成了如今信用收缩的局面。不同银行在2018年半年报中对房地产公司贷款业务的态度也有所改变，差异化信贷政策下，一二线住房项目、优质房地产客户开始受到青睐。

　　此前8月29日，银保监会在银行保险监管工作电视电话会议上也重申，进一步完善差别化的房地产信贷政策，坚决遏制房地产泡沫化。

　　差别化信贷待遇

　　在信用持续收缩下，银行的风险偏好开始下降，这已成为市场上的共识。房地产作为债务杠杆相对高的行业，身处其中的企业不论杠杆率高低，它们都并不存在绝对的安全边际。

　　这是因为在过往加杠杆时期，投资情绪会持续高涨，信用顺周期扩张，金融资产价格逐渐推高；经济面临下行压力，2016年以来国内进入去杠杆时期，信用开始收缩，企业被迫去杠杆，导致金融资产价格较低。一旦资产价格下降，企业安全边际不足，将进一步加剧信用收缩的压力，这是一个危险的恶性循环。

　　观点地产新媒体选取1-8月销售前三十强中的A股上市房企为样本（H股房企、非上市房企对长短期借款等数据披露甚少，暂不列入统计），前八个月它们之中有一半已迈过千亿大关，另一半也在500亿规模以上，且大概率在年底成为千亿会员。这些房企是房地产行业领军群体的一部分，代表的是行业开发销售的先进生产力，但同样不可避免受大势所左右。

　　通过银行间市场获得短期和中长期融资支持，仍是大部分房企最重要的融资渠道。2018年上半年，列入统计的12家A股房企，有息负债中银行借款占比超过50%的达到10家，最高约达85%；仅有金地集团、新城控股分别为48%、46%。

　　而不同房企有息负债中银行借款的占比，亦反映出银行对它们的信贷支持政策的差别化。其中以万科、保利地产、招商蛇口为代表的房企，银行借款占比总体维持稳定或上升，但增幅已低于往年。

　　万科、保利地产及阳光城上半年缩减短期借款，相反大幅度增加长期借款。债务长期化的结构调整，意味着它们或许不会面临很大的流动性不足风险。

　　除此以外，表中其他房企，截止6月底长短期借款均出现不同程度的下降，这是一个银行收缩贷款的信号。期末绿地控股短期、长期借款分别为187.38亿元、1408.72亿元，分别较2017年底减少17.09亿元、32.78亿元。

　　反映银行对房企信贷支持程度的指标，还包括银行借款中抵质押借款占比、借款利率等。抵质押借款方面，“招保万金”维持了行业内较低水平的抵质押借款占比，大部分在10%以下，说明它们的资质更受银行认可，无需大规模提供资产抵押及质押。

　　其余包括新城控股、华夏幸福、泰禾、绿地等房企，则面临着大量抵质押手中的资产换取贷款或其它信用流动性的选择，新城控股今年上半年将近247亿元长短期借款（未扣除一年内到期长期借款）中，有近97%涉及抵押、质押，剩余为保证借款。

　　由于受银行支持程度不同，截止2018年上半年，上述12家A股房企中有10家录得信用借款余额。

　　信用借款在百亿以上的仅“招保万金”及绿地，其中万科信用借款达1470.39亿元（未扣除一年内到期部分），占长短期借款总额88.64%；泰禾、中南、华夏幸福规模在40-60亿元之间；阳光城、蓝光仅分别为3.82亿元、1亿元。金科、新城控股则一直未获信用借款支持。

数据来源：企业披露，观点指数整理

　　借款利率方面，2016年以来，已披露的部分房企自银行间市场获得的资金重新呈上升趋势。以金地为例，2018年上半年长期借款利率区间为4.03%-5.7%，去年底仅为2.99%-5.23%，反映银行收缩信用之下，房企的偿债成本相应提高。

　　房企的安全边际

　　不同房企在银行间市场融资时的待遇不尽一致，这是由当前信用收缩环境下发行债券主体的信用有关。由上文分析不难看出，“招保万金”及绿地相较于其它A股房企，更容易获得银行的流动性支持。

　　若从股东属性角度分析，保利地产、招商蛇口属于国有企业，万科、绿地及金地则属于混合所有制企业，大都拥有国家信誉背书的优势；其余包括新城控股、阳光城、中南、泰禾等，均属于民营企业，这类型企业股东背书、抗风险能力均弱一个级别，受到流动性趋紧影响自然更大。

　　中信证券发布的统计数据也显示，境内银行间市场融资的不同类型房企，加权融资成本按“国企-混合所有制-大型民企-其它民企”呈逐级上升趋势。2018年三季度，龙头国企的平均融资成本甚至与“其它民企”相差3.14个百分点。

　　但“出身论”未免刻意，它并非决定房企获取银行流动支持多少的唯一因素。一家企业被资本市场所关注的，还有内在价值、信誉度、成长性、抗风险能力等，它所能承受的压力极限即为安全边际。对安全边际大小的判断，将决定金融机构给什么样的流动支持。

　　而信用借款作为无担保、抵押性质，风险较高的银行间融资品种，也和房企的安全边际呈正比关系。从这个角度而言，房企与信用借款的距离，也就是它们在快速发展中与安全界限之间的距离。

　　只有当价值看得见的时候，才存在安全边际。

　　本文将从量化安全边际角度，分析房地产销售前三十强里A股房企的内部现金流、偿债能力、资产质量等指标。

　　房企作为高负债企业，杠杆是把双刃剑，一方面可以帮助公司跨越式发展，另一方面却容易埋藏地产周期引发的风险。净负债率综合考虑有息负债、账上现金及公司净资产，一般是海外金融机构考察房企负债水平常用的指标之一，它经常能提示公司防范风险。

　　据观点地产新媒体不完全统计，销售规模靠前的12家A股房企，过去三年间净负债率总体呈上升趋势，这主要由于采取加杠杆驱动规模扩张的模式。截止2018年6月底，共有9家房企净负债率逾100%，平均负债率268%；其中有5家超过200%，最高为泰禾644%。净负债率在100%以下的是万科、金地、保利地产，其中万科维持在33%，杠杆水平稳健。

　　需要指出的是，研究样本的房企杠杆率总体有所上升，加上随着银行机构缩表的影响，房产表外融资业务将逐步回表，它们的杠杆率存在进一步抬升的风险。

　　与净负债率关注总体杠杆率不同，现金短债比从现金流量角度反映企业偿付短期负债的能力，是衡量短期负债安全性的重要指标之一。

　　今年上半年，上述12家房企现金短债比平均为1.57倍，短期债务能力总体得到有效保证。期末万科、金地、保利地产的比值均在2倍以上，它们同样是净负债率最低的三家房企；负债率最高的泰禾、阳光城和绿地控股，比值均在1倍以下，说明短期内存在一定偿债压力。

　　而总利息保障方面，本文引入EBITDA利息保障倍数指标（利润总额、利息支出总和，除以利息支出），它是衡量企业支付负债能力的指标，倍数越大，债权的安全程度越高。由于房地产结算收入多集中在下半年，从而影响利润总额，因此主要观察完整年度的EBITDA利息保障倍数。

　　2015-2017年，纳入统计的房企EBITDA利息保障倍数分别为2.36倍、2.9倍及2.96倍，支付利息费用的能力有所增强。其中2017年，万科、金地、招商蛇口及新城控股均在4倍以上，原因多与行情催热下收入、利润上升有关；而蓝光发展、阳光城、泰禾及中南建设低于1倍，反映尽管利润上升，但利息支出较上期增加较多，因而保障倍数有所下降。

　　除此以外，经营活动净现金/利息支出方面，由统计数据不难发现，过去三年间大部分房企经营活动产生的现金流量净额均为负。这显示它们采取的是扩张战略，该阶段侧重点在市场份额的增长上，在周转中获取的现金流不足，对于泰禾、新城控股、招商蛇口等房企尤其如此，与此对应的经营活动净现金/利息支出并不稳定。

　　上述企业中，仅有万科于2015-2017年经营活动净现金/利息支出为正，且分别为3.31倍、7.14倍和10.03倍，呈不断上升态势。

　　活下去的求生欲

　　由于信用借款的难度大，而股权、土地、房地产等资产可以快速抵押或者变现，价值明晰易于计算，因此成为不少A股房企的重要银行融资渠道。

　　以阳光城为例，截止2018年6月底，其累计提供抵押担保的债务存续余额为616.51亿元，抵押资产债务存续余额508.29亿元，同时合计为合并范围的子公司、控股子公司及公司提供合计907.54亿元保证担保。同期，该公司融资余额（包括银行贷款、债券、非银行类贷款）为1145.47亿元。

　　另一家鲜有获得信用借款的房企蓝光发展，截止8月底该公司及控股子公司对外担保余额为306.11亿元，占2017年未经审计归属于上市公司股东净资产的210.47%。同时截止9月底，大股东蓝光集团累计质押股份总数11.61亿股，占其所持蓝光发展股份总数的72.47%，并占蓝光发展总股本38.91%。

　　在发债压力上升的情况下，一部分具备条件的房企已经在调整债务结构，通过其它方式补充流动性。对于银行间市场而言，近几个月的一个典型现象便是一定程度的债务短期化。

　　据不完全统计，仅8月至9月下旬，包括金科、金地、万科、富力、华侨城、华夏幸福、新城控股、金融街等房企先后发行短期融资券/超短期融资券，期限集中在180-365天，利率最高为6.9%（金科），最低为3.25%（万科）。

　　其中万科自今年6月以来已先后发行六期短期融资券/超短期融资券，累计总金额140亿元。相比之下，万科截止2018年上半年短期借款余额仅不足127亿元，不足长期借款1/10。

　　这些发债房企呈现出的债务短期化与融资形势不无关系，在融资难、融资贵的情况下用短期融资滚动长期债务，同时控制成本。中信证券指出，超短期融资券由于期限短，信用风险相对较小，资金成本也相对较低，但是有着较大的再融资风险。

　　继续争取传统融资渠道的资金支持成为房企迎接债务挑战的另一个重要渠道。中信证券在9月25日的研报中披露，2017年9月起一年内，房企通过交易所市场共融资2145亿元，融资规模与银行间市场大抵相同；其中近两个月交易所市场发行活跃，8月总计发行债券达416亿元。

　　除此以外，房企相关资产证券化过去一年间共涉及融资1012亿元，以应收账款为底层资产的证券化产品为主；境外债券市场共计融资859亿元。其中，过去几乎不涉足境外债券市场的蓝光发展，于9月20日在境外发行总额为2.5亿美元的无抵押固定利率债券，被视为寻求流动性支持的多元化融资探索之一。

　　但房地产本身属于负债驱动行业，去杠杆或许才是应对融资压力最根本的出路，在房地产调控尚未出现放松迹象、金融融资持续收紧的趋势下，保持较低水平的杠杆率有助于穿越周期。

　　1-8月份，房地产开发企业到位资金10.67万亿元，同比增长6.9%，增速比1-7月份提高0.5个百分点。其中，定金及预收款15.1%的增长幅度以及3.54万亿元的额度，支撑着房企资金到位周转。

　　9月下旬，万科董事会主席郁亮在南方区域9月月度例会上表示，公司全年6300亿元回款目标，今年还有一半多没完成。对此，他明确表示，万科在具体业务操作上要“收敛”和“聚焦”，以“活下去”为最终目标。

　　对于房企融资难、成本高的困境，流动性结构的改善或许会带来一定的有利影响。10月7日央行宣布，自10月15日起，下调人民币存款准备金率1个百分点，降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利（MLF）。除去此部分，降准还可再释放增量资金约7500亿元。