免税龙头中免的鬼故事：蒸发九百亿，871家机构大撤退

作者/基金君

一份三季度业绩，让A股免税龙头两天蒸发了近九百亿元。

10月30日，中国中免发布2021年三季报，前三季度，公司实现营业收入494.99亿元，同比增长40.87%；归属于上市公司股东的净利润84.91亿元，同比增长168.35%。

前三季度的业绩看起来很不错，但是单看第三季度，公司实现营业收入139.73亿元，同比下降11.73%；归属于上市公司股东的净利润31.32亿元，同比增长40.22%。由于第三季度海南所得税率优惠冲回增厚7.40亿元；首都机场T2+T3租金补充协议落定，保底租金冲回增厚11.40亿元，因此第三季度实际经营利润在12.44亿元，同比减少43.80%。

这份业绩看似尚可，但是次日的A股表现，直接被投资用脚投票，两天跌幅超17%，今年从高点至今，免税龙头中国中免阴跌了37.82%。

1、市占率超90%的核心龙头，景顺长城刘彦春坚定持有超两年

根据资料显示，中国中免是国内唯一具有全免税渠道资质的免税商，作为免税概念的龙头，又是中字号企业，业绩稳定增长的中国中免一直是基金经理眼中的香饽饽。

中国中免发展依靠机场免税和离岛免税双轮驱动，目前在免税市场中占据绝对统治地位。按照免税政策分类，公司同时拥有出入境免税和离岛免税业务。2020年收购海免公司之后，公司离岛免税业务市占率几乎达到100%；2017年，公司与日上集团合作，以获得首都机场T3免税品经营资质作为前提，控股日上中国51%股权；2018年，收购日上上海51%股权，免税业务整体市占率达90%。持有稀缺免税品经营资质和几乎垄断的海南离岛免税业务，中国中免成了业绩确定性极高的稀缺标的，为机构所追捧。

基金君观察到，知名基金经理刘彦春就是中国中免的忠实拥簇。自2019年一季度，刘彦春的景顺长城新兴成长混合第一次出现在中国中免的十大流通股股东名单中，持仓金额为3.8亿元。两年半以来刘彦春坚定持有，并不断加仓中国中免至2021年三季度的52.0亿元。截至三季度的持仓公布来看，刘彦春所在景顺长城基金管理公司，通过旗下的景顺长城新兴成长混合、景顺长城鼎益等产品持仓中国中免超过4200万股。

刘彦春在三季报中表示：“市场风格虽然多变，但股价最终会回归其内在价值。短期内看似剧烈的波动，从长期来看，对股价影响极小。那些受损与成本上涨、需求下滑、政策扰动的行业和个股，现在大概率是布局良机。”这体现了刘彦春价值投资的逻辑，这也解释了他坚定持有并加仓中国中免的原因。

粗略估计，仅昨天一天，景顺长城基金公司就因中国中免的跌停亏损超过11亿元，刘彦春仅景顺长城新兴成长混合这一只基金的净值减损就超过5亿元。

2、机构大撤退

从今年中报的基金持仓情况来看，中国中免的基金持仓家数达到了1455家，累计持仓占总股本的11.57%，而三季度的基金持仓情况为584家，累计持仓占总股本的9.39%。也就是说，第三季度有871家的基金机构选择从撤退。

真正大跌的原因，其实是第三季度来自免税的利润比数据更糟糕。单看第三季度，公司实现营业收入139.73亿元，同比下降11.73%；归属于上市公司股东的净利润31.32亿元，同比增长40.22%。由于第三季度海南所得税率优惠冲回增厚7.40亿元；首都机场T2+T3租金补充协议落定，保底租金冲回增厚11.40亿元，因此第三季度实际经营利润在12.44亿元，同比减少43.80%。

同时受到暑期疫情的影响比较大，海南客流量大幅减少，8月旺季海南和三亚的客流同比下降49.27%和61.16%，整个第三季度下滑23.94%和27.13%，直接影响了公司的业绩。

第三季度公司毛利率为31.3%，同比下滑7.6个百分点，环比下滑6.3个百分点，前三季度公司主营业务毛利率下降4.7个百分点至36.34%。毛利率的下降主要是由于促销和线上有税业务占比提升，产品结构变化所导致。一方面线上活动折扣力度比较大，另一方面线上要交商品进口环节的增值税、消费税、关税等，成本提升。从市场的反应来看，中免的促销活动以及线上业务和公司维持毛利率之间没有达到一个平衡，市场对此并不买单。

从股价来看，相较于今年2月8日的高点402.37元，中国中免累计下跌达 40%。这反映了当前资本市场对整个旅游板块的持有的不乐观态度，以及对中国中免的经营情况的怀疑，三季度的报告更是给投资者泼了一盆凉水，让人们不禁要再考虑一下这家免税概念龙头和它的估值水平是否匹配。

总的来说，尽管中国中免已经在积极统筹应对疫情的相关影响，但是第三季度的业绩表现不及预期是事实，下降的营收、降低的毛利率、减少的经营利润都是这一次跌停的原因。但是从公司基本面出发，中国中免依旧处于行业龙头地位，公司的经营的基本面没有出现重大问题，如果贸易和旅游环境正常，中国中免的经营业绩也将回到正轨。