弄潮者大悦城：一个招牌，两大路径，以稳为剑

​时隔13年，北京第三座大悦城终于来了。

择日618，北京京西大悦城在簇拥的人海中，揭开面纱。音符造型重现城市记忆地标，8000㎡穹顶天幕、5000㎡城市露台，200+个品牌、超60家首店，京西首次“朝遥中古市集”、京西首个策展型美学空间“欧啦·偶得”……

京西大悦城，好似一个多边形战士，祭出全垒打组合圈，以独有的稀罕感，创造了一张令人艳羡的开业成绩单——招商率96%、整体开业率93%，开业期（6月18日-24日）总客流超50.7万人次，总销售超5129.7万元。

在以稳为基的2023，京西大悦城成功首秀，为大悦城新十五年开了个好头。而回望过往15年，“慢行”的大悦城，已然形成了一套自适的经营法则——经营细分客群，深耕核心产品线，此乃基业长青之计。

01

大悦城15年商业图谱

以青年文化为志，24城深耕明星产品线

北京西单大悦城，2007年底亮相，大悦城品牌的开山之作。

在百货商场云集，商业竞争激烈的北京西单，大悦城走了一条错位竞争之路，聚焦18-35岁城市新生代及青年客群。自此，“大悦城”与“青年”牢牢绑定。

●图片来源：西单大悦城官微

拥有核心标杆项目，于一个商业不动产公司的意义在于：

• ● 极强的品牌效应，进入头部阵营的敲门砖；

• ● 丰富的运营经验，提升集团对商业版块的信心和投入；

• ● 形成明星产品线，走向规模化的开端；

• ● 证券化的基石，走向资产管理、升值正循环。

北京首战告捷，2008年大悦城商业入局沈阳，在中街落子沈阳大悦城。这座以“年轻文化”为志的青年潮城，引领了沈阳商业体验的升级与城市青年文化的崛起。

往后至2015年间，与中国购物中心高速增长同频共振，大悦城又先后在北京、上海、天津、烟台、成都落下5座大悦城。

虽城市有别，但以上大悦城在区位、定位上却呈现出一定共同性：头部城市的核心区位，辐射全城青年；一城一色，千城千面，专注把握特定客群；造明星标杆mall，推动城市商业进阶升级。

与此同时，在互联网购物崛起、个性化消费萌芽的新市场环境下，大悦城让创新力成为了竞争力，在商业地产领域开创了主题街区、自创IP活动、超级IP展等先河，实现了对圈层客群的吸引，也蕴化出了针对城市青年的强力磁场，赋予空间以生命力与吸引力。

8年8座大悦城，年均一子。在头部阵营中，大悦城的拓展步伐不算快。一方面，是因为“大悦城”专注圈层人群的特色化定位，讲求“一店一面”，无法做快速标准化、规模复制；另一方面，细分定位的产品线，培育的过程并不容易，难以一蹴而就。

当然，这背后还与彼时阶段大悦城轻重并举策略的综合考量，密切相关。而在进入2018年后的几年间，大悦城随行业之变，布局步伐有所加快，但整体依然是维持“稳扎稳打”的节奏。

截至2023年6月，大悦城控股商业在24个城市拥有或管理30个大悦城、2个大悦汇和其他商业项目。此阶段，大悦城虽面临高强度存量竞争，已经三年疫情考验，但靠着均衡的城市布局，以及明星项目的稳定运营，经受住了市场的检验。

01 财务表现：购物中心EBITDA回报率5.49%，出租率稳定

6月，有投资者提问大悦城：

“2022年购物中心EBITDA回报率及购物中心的EBITDA MARGIN是多少？未来购物中心的EBITDA回报率及EBITDA MARGIN会稳定在哪个区间？如何降低商管运营成本？”

大悦城回答：“2022年(已开业项目，不含非并表项目和轻资产管理输出)购物中心EBITDA回报率为5.49%，EBITDA MARGIN是59.6%。”

稳定的回报率，以稳定的出租率为基。2022 年疫情对线下消费市场影响较大，在品牌开店持续收缩的不利情况下，大悦城头部项目出租率保持在96%的水平，围绕项目核心定位不断优化品牌和业态结构，确保出租率同比持平。

2023 年，大悦城围绕以下2个方面继续稳定商场经营：

*强化引入战略品牌：发挥公司资源统筹能力，扩充公司战略品牌库、甄选优质品牌，推动全国的战略合作；针对性制定深度战略合作内容，共享市场与大会员资源，以店铺运营为基点，挖掘业绩潜力，确保能与商户双向共赢。

*全面提升经营质量：结合目标客群，聚焦会员精准运营，聚焦品牌建设，强化项目分级分类管理。

02 品牌效应：极致化差异打法，精准的细分市场吸附力

业态分布作为存量指标，能够很好地反映不同客群在不同购物中心的偏好。

相较印象城系列、龙湖天街系列等相近产品线项目，大悦城系列Mall零售、餐饮、文体娱业态占比均高于样本产品线Mall平均水平；而儿童亲子、生活服务较低。紧扣年轻、潮流项目定位，以强招商营运力精选业态组合。

不难看出，大悦城对于年轻消费群体的确有着强吸附力。而年轻消费群体掌握着当下零售商业圈的话语权、社交媒体使用能力等，进一步扩大了大悦城的品牌效应。

据中信证券计算的头部购物中心店均线上热度可知，大悦城的整体店均线上热度明显超过可比企业。

高热度对应的是高客流表现，以产品线为统计口径，选取10个项目及以上的产品线进行分析，大悦城客流表现明显居于头部。

项目的产品力与品牌力，决定客流水平的基础。以“质”取胜，能够消解消费者远距离移动的成本，有效集中消费力，同时捕获大量随机性消费，推高客流上限。

奉行细分定位法则的大悦城，在未来3年依旧将沿着此道，快速在全国多个城市插下红旗，进一步扩大大悦城的品牌覆盖面与影响深度。

02

大悦城轻重并举策略

基金模式攻占高地，轻资产输出加密下沉

轻重并举，是目前头部企业拓展规模的主要方式，大悦城也不例外，但亦有着自己独特的落地操作方式。

01 基金化模式，“化重为轻”攻占核心城市高地

基金化模式（小股模式），即轻重结合，由管理平台出少部分资金的模式。这种模式主要旨在解决管理平台和业主利益绑定的问题，同时这一小部分出资也能得到不错的资产回报，或实现资金回流。

这种模式，一方面需要私募基金的参与。通常这部分基金的要求回报率较高，资产为培育期或发展期的资产，或并购改造型的资产。当前国内私募基金参与商业地产的模式比较常见，典型案例如大悦城地产与 GIC、中国人寿、高和资本等专业机构分别成立了大悦城核心基金、大悦城并购改造基金以及区域型并购改造基金，将资产出表，从重资产模式转换为小股模式。

另一方面，资产证券化又是基金模式不可或缺的重要组成部分。资产证券化作为商业地产的永续退出渠道，一般作为承接开发商资产或私募基金资产退出的渠道。没有资产证券化的商业地产投资，就相当于没有二级股票交易市场的股权投资，开发商和一级市场投资者没有最终的投资渠道，投资意愿自然也受到负面影响。

我国基金模式的资本循环通道尚未打通，但整体来看，购物中心底层资产数量庞大且不乏优质资产、资金投资意愿不低且私募基金参与广泛。随着消费基础设施REITs政策的持续推进，这个拼图的最后一块，有望可以完成。

此前，外界提问公司是否有机会参与商业REITS试点工作时，大悦城表示：未来将根据市场情况并结合公司整体发展战略综合考量，适时开展相关产品的探索与研究。

02 轻资产输出，加密布局、谨慎下沉

官方说法中，大悦城的轻资产竞争力有四个：核心产品大悦城的客群定位优势、不同产品线适配不同项目的灵活性、品牌的地标级影响力、丰富的轻资产管理经验。

与行业对比，大悦城轻资产策略有几个明显的特征：

加密布局，即选择其有核心项目的城市开展轻资产业务。据商业地产头条统计，截至目前大悦城布局了两个及以上项目的城市，仅有5个，分别为北京、天津、成都、上海和沈阳。

在以上5城，大悦城至少每城布局了1个轻资产项目。虽轻资产加密型布局，可能会存在同业竞争的风险，但就效果而言，目前大悦城的平衡术已见效果。

上海长风大悦城，是一个“边运营、边改造”的项目案例。大悦城接手后，分批改造，优化了项目的外立面、动线、广场等，在外中庭增加了玻璃穹顶、屋顶空间利用，搭建了全国首个屋顶综合性潮流运动空间Sky Park(高登公园)，打造了国内首条购物中心屋顶凌空观光跑道Starry Runway，将运动社交场景融入项目。

建筑改造外，大悦城对长风项目改造最关键一步，是重新定位。“街区+盒子”双重形态，打破传统内向封闭感，赋予了商业强户外开放感。联动上海乐高探索中心、上海少年儿童图书馆、长风公园、长风海洋世界等周边丰盛的文旅资源，牵头成立了上海首个城市微度假中心——长风城市微度假区。

上述五城之外，以大悦城全部的轻资产管理项目为分析样本，则发现其基本落在高线城市，只有少数分布在下沉市场。

●广州黄埔大悦汇效果图，图片来源：赢商网

究其原因， 轻资产的本质，仍然是企业以自己的能力为边界向外拓展。大悦城的产品定位，不管是重资产还是轻资产，因细分客群而动，对城市的选择要求较高。

但在轻资产浪潮之下，加速布局仍是主调。大悦城控股表示，将在十四五期间，以一、二线城市为核心，聚焦核心产品线，加速轻资产商业项目的布局扩张。一方面迅速增加项目数量，形成规模效应；一方面通过输出商业管理能力，不断增强品牌影响力。

03

从规模为王到有质量增长，

大悦城的未来空间何在？

自1996年，第一个真正意义上购物中心天河城开业以来，短短的27年时间，中国商业地产市场即走过了成熟市场的摸索百年之路。至2022年底，中国购物中心数量达到5685个。

当下的商业环境，已经发生了重要的改变——从规模为王，走向有质量的增长。

这样的行业导向变化，是建立在几个核心的逻辑之上：

01 区位是先决条件，城市核心区域趋于稳定

购物中心的经营结果由禀赋和运营共同决定，一个好的地理位置不能决定资产的运营底线，但能打开资产的运营上限。

只有在消费容量、商业容量、物流容量或人口容量足够的区位，相关资产才有可能在良好经营之下录得更好的经营成果。但是一个商圈天然能够容纳的购物中心数量有限，因此已经落位优秀地段的不动产资产自然具备先发区位门槛。

02 企业间分化明显，核心力是把握消费趋势

不同产品线、不同企业之间的差异其实是相当明显的。

对于购物中心的经营来说，最为核心的是其面向的消费者社群和其自身的商管能力。而对商管公司来讲，不同市场人群的消费水平和容量不同，经营策略和储备资源也有很大差别。优秀的商管公司的核心是，是精准定位客群，招商能满足客户需求的优秀业态，并通过较强的运营能力，持续引流客户。

03 金融工具导入，回归资产本身的质量

REITs作为一种资产变现渠道，对于持有一定规模体量但缺少融资渠道的企业，是个难得的变现机遇，有望盘活企业整体投资能力，也能更好地激励专业的商业地产管理人。

市场预计，与和首批REITs类似，能够实际参与的是优质资产、优质原始权益人和优质管理人，预计国资和民营企业都会参与。

而赢商网推测，在划分资产方的背景之后，就资产类型而言，具备以下特征：高能级城市（商业一线、准一线、二线城市），特别是华东区域；成熟期项目（5-10年期，10年以上）；体量中等项目（8-15万平方米左右）；中高端项目。

这主要是考虑到资产收益的标准化、可靠性，具备这些特征的项目有更好的运营业绩、未来增长预期。以此来看，大悦城无疑是绝佳候选人之一。

乘着行业新风口，大悦城有机会组合上最后一块拼图。经营好核心资产，远比加杠杆上规模，稳健更长久。而当投融管退中的“退”，终于开始主导商业地产的时候，属于中国商业地产的进阶时代才真的开始了。