叶国富，操刀中国山姆

作者 I 杨文静 陈晓

报道 I 投资界PEdaily

一笔极具标杆的并购诞生。

9月23日晚间，名创优品在港交所发布公告称，以63亿元收购永辉超市29.4%的股权，一跃成为永辉的第一大股东。

业界哗然。尽管是永辉和名创优品都是零售行业龙头，但两者的产品和运营逻辑差异非常大。早年间，福建两兄弟张轩松、张轩宁一手创办的永辉超市，曾是国内最成功的民营超市之一，但如今难掩颓势，市值跌落到巅峰时期的五分之一。

但谁也没想到接盘者竟是名创优品。“看不懂就对了”——名创优品创始人叶国富在朋友圈的留言，耐人寻味。

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63亿，名创优品入主

揭秘交易细节

投资界详细梳理了这笔交易——

此次交易涉及4个主体：买方为广东骏才国际商贸有限公司（简称“骏才国际”）；卖方为永辉超市的三大股东——牛奶有限公司（简称“牛奶公司”）、北京京东世纪贸易有限公司（简称“京东世贸”）和宿迁涵邦投资管理有限公司（简称“宿迁涵邦”）。

根据公告，骏才国际分别与牛奶公司、京东世贸、宿迁涵邦签订《股份购买协议》，随后三方将转让其所持有的永辉超市1,913,135,376股股份、367,227,196股股份和387,772,804股股份，分别占永辉超市总股本的21.08%、4.05%和4.27%。

交易完成后，永辉超市的第一大股东变更为骏才国际，后者持有2,668,135,376股永辉股份，占公司总股本的 29.40%。通过股权穿透，骏才国际由名创优品旗下公司100%持股。

换言之，名创优品成为了永辉超市最大的股东。

投资界从名创优品方获悉，这笔交易预计将在2025年上半年完成。公司成为永辉超市第一大股东后，预计不会控制董事会的多数席位，因此，名创优品不会作为永辉超市的控股股东、实控人，也不会合并财务报表。

价格上，基于永辉超市每股2.35元的目标股份价格，名创优品此次投资作价6,270,118,134元人民币，约62.7亿元。其中将支付牛奶公司4,495,868,134元（约45亿元）；支付京东世贸862,983,911元（约8.6亿元）；支付予宿迁涵邦911,266,089元（约9.1亿元）。

以此计算，交易前的最大股东牛奶公司拿着45亿元离场，而京东总共套现约17.7亿元。

谈到为何投永辉，CFO张靖京在财务方面做了进一步解释——

一是从零售的角度看，名创优品看好永辉超市的调改前景，认为这个业务有前途；

二是永辉超市目前的估值具有吸引力，投资成本的溢价低，安全边际较高，名创优品进入之后，能够帮助永辉超市优化现在的股东结构和治理结构，支持它现有的业务方向，更好的发挥双方在渠道升级供应链上的整合优势。

在股东价值方面，名创优品称，永辉超市作为线下头部的生鲜零售超市，为公司补上必需品赛道的拼图，让名创优品集团线下零售的布局更加完善，也帮助集团分散周期性业务风险，对集团有非常重要的战略意义。

投资完成后，双方的战略协同主要集中在渠道升级和供应链方面，未来将更好地整合双方优势，为中国消费者创造更大的价值。

其中，渠道升级将是双方战略协同的重点。双方将整合线下优势，加深对中国线下零售业的深耕和创新，永辉的协同也将进一步助力名创优品的品牌战略升级；而在供应链协同方面，入股永辉后，名创优品将利用在自有品牌产品开发上的设计优势、供应链优势和经验优势，协助永辉团队开发更好的产品，更好地服务消费者。

与此同时张靖京还提及，“这笔投资将会增加名创优品在资本结构中对于负债的使用，会优化名创优品的资本结构。如果将来永辉超市在调改后开始盈利，这笔投资会大大优化名创优品的投资回报率。”

然而市场对这笔交易似乎并不买账。当天开盘后，名创优品大跌超19%，总市值蒸发10亿美元（约70亿人民币），相当于又跌掉一笔投资额。

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永辉超市浮沉史

数月前，沉寂已久的零售圈沸腾了起来——

超市“天花板”胖东来启动对永辉超市郑州信万广场店的调改，当日永辉股价应声而涨，随后，同样位于郑州的两家门店接连启动调改。涨薪资、调动线、更改商品结构，一场轰轰烈烈的改革由此展开。

不少人把它看作一场证明“胖东来模式”的实验，但对永辉超市来说，却是一次艰巨的自救行动。回过头来看，永辉距离曾经的辉煌已经过去许多年。

1995年，福建两兄弟张轩松和张轩宁在福州市开出第一家超市，永辉历史的齿轮开始转动。接下来的十多年里，永辉超市引进生鲜、探索货仓模式、走出福建，一路逆势而上，终于在2010年实现IPO敲钟梦。

辉煌时期，永辉市值一度超1000亿人民币。

在2015年那个电商争霸风起云涌的时代，京东豪掷43亿入股永辉超市，轰动一时。正是这一笔出资，让京东得以进入生鲜领域，并取得和阿里抗衡的资本。然而，一切并没有延续下去。

随着盒马、朴朴、山姆等线上生鲜平台和会员仓储的崛起，永辉开始走下坡路。自2021年以来的三个完整会计年度，永辉超市分别亏损了39.44亿元、27.63亿元和13.29亿元，累计亏损额高达80多亿元，曾经的千亿市值也已经跌到200亿附近。

于是，永辉超市决定自救。

期间，永辉大刀阔斧开启闭店潮，以此节省成本，整顿亏损业务。根据公开信息，仅今年以来，永辉超市在郑州就连续关闭8家门店，占其在当地投资门店总数的40%；北京、上海、福州、成都、石家庄等城市也接连闭店。

紧接着就是卖资产求生。最近一年多，永辉有着频繁的股权交易。从2023年至目前的几笔交易中，永辉超市通过出售的所持有多家企业的股权，预计回笼资金超50亿元。这笔钱或许能为资金紧张的公司争取更多机会。

但这并未彻底解决永辉的困境。一边是资产出售，另一边，大股东们频频出卖永辉股份，借此机会套现离场，就连曾经高调买入永辉超市的京东也在悄悄减持。仅2024年上半年，京东就通过不断减持套现至少2亿元，加上此次减持，京东套现金额将达到约20亿元。

在一次次交易过后，曾经的创始人兄弟张轩松、张轩宁最终失去了对永辉超市的控制权。而一次次试错后，永辉做出一个决定——请来“军师”胖东来。

效果出乎意料。永辉给出了三家调改门店的数据，其中首店郑州信万广场店经过19天闭店调改后，恢复营业首日销售额达到了188万元，是调改之前日均销售额近14倍，人流近 1.3 万，是调改之前日均客流的 5.3 倍。这一次自救，似乎取得短暂的成功。

名创优品创始人、董事长叶国富在电话会议上说，看了河南胖东来帮永辉调改的第一家店之后印象深刻，改店后销售爆火。这也是决定投资永辉超市的原因之一。叶国富甚至直言：“事实上，我认为胖东来模式是中国超市唯一的出路”。

如今，再搭上名创优品的便车，不知永辉超市的未来如何，但一次次拯救自身于水火的勇气倒是有些让人敬佩。有意思的是，面对股价大跌带来的市场反馈，叶国富在朋友圈留下意味深长的一句话：

“大家都看不懂就对了，如果看得懂我就没有机会了。”

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叶国富的豪赌

“中国线下超市正面临着 20 年一遇的结构性机会。”叶国富在投资人电话沟通会上说道。

投资界拿到一份电话沟通文件显示，早在十几年前，叶国富就在研究国内外线下零售模式。从Costco到山姆会员店再到美国的Trader Joe’s，他当时便认为零售的未来只有 2 条路：低价零售和特色零售——山姆和 Costco 是特色零售，名创优品也是特色零售。

在他看来，山姆、Costco 在中国的成功，包括名创优品的成功，证明了一个简单的道理：不是线下零售不行了，而是传统零售和传统超市的商业模式有问题。“传统超市对于挣快钱的兴趣远大于研究商品、服务和消费者，从而脱离了零售本质。”

20多年前，地方超市作为老百姓生活必需场景，曾经开一个火一个。但如今，在电商和国外超市的挤压下，国内商超正面临一场结构性的供给侧出清。数据显示，2024年上半年有包括行业巨头在内的至少131家商超门店关闭，包括大润发、华润万家等家喻户晓的品牌都出现了不同程度的下滑。

但另一边，一股新鲜力量正在崛起——山姆会员店积极扩张、盒马鲜生加速开店、胖东来成为零售业的现象级案例。

提及胖东来，叶国富显得很激动：

“我走遍了全球，发现比Costco、山姆更优秀的零售模式原来是在中国，那就是胖东来模式。”在他看来，除了高度注重产品力，胖东来模式对于顾客体验和员工福利的追求，让它成为中国福利最好的零售企业，没有之一。除此之外，胖东来还是中国坪效和人效最高的零售企业。

“零售生意讲求的是‘三现’：现场、现实和现物。强烈建议大家去胖东来或者胖东来改造的永辉超市去看看，就明白我为什么投了”。叶国富说，永辉正在进行的调改项目让他无比激动。“凭借 20 多年的零售创业经验，我对线下零售项目的感觉一直很准确。一家门店赚不赚钱，业务模式能不能走通，我只需要在店里观察一会儿就能做出清楚的判断。”

关于未来，叶国富也计划清晰，不争抢控制权，只希望强强联合，资源互补。“我们将全力支持永辉团队将永辉超市打造成中国人自己的山姆和Trader Joe’s.”目前，永辉拥有庞大的业务规模，稳健的现金流，是被市场低估的投资标的。只要做到更加重视产品力、重视员工关怀、重视消费者体验，永辉将来会重返伟大零售企业的行列。

对于风雨飘摇的永辉来说，胖东来是一剂良药，对于名创优品来说更是一个完美“猎物”。如今一口气拿出60多亿，叶国富的豪赌勇气不言而喻。

回望过去，叶国富赌对了平价连锁模式，赶上了出海的风口。这次，线下商超或许正是叶国富瞄准的下一个风口。再次想起那句话：在风云诡谲的商业江湖中，每一个风口都可能是命运的转折点。

任何时代，都蕴藏着机遇。