万亿商业地产存量资产证券化冲动 盘活成为难题

　　近年以来，资金压力倒逼房企多元融资。截至目前，中国资产证券化产品累计发行量已经超过万亿。2015年全年发行超过6000亿人民币，同比增速接近90%。而房地产资产证券化规模已超千亿。

　　上海证券交易所债券业务部高级经理贺锐骁透露，上交所资产证券化当中，房地产相关的产品规模排在第三位。

　　在6月23日-24日举办的2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会上，多名业内人士指出，高歌猛进十几年的房地产行业进入了下半场，原来的开发业务增速趋缓，销售越来越慢，开发商表内的存量和持有性物业快速积累。

　　如何通过金融创新来优化资本结构，降低资金成本，盘活存量成为摆在开发商和业主面前的重要课题。

　　高和资本执行合伙人周以升指出，房企表内释放一旦找到出口，相信将会彻底改变商业地产和房地产行业的商业模式。

　　此前诸多开发商早已探索轻资产之路，公司债作为直接融资工具也大大降低开发商的融资成本。但随着市场信用风险逐步暴露，资产证券化业务因为有底层资 产的支持，越来越受到投资人关注。根据万得数据，房地产直接相关的资产证券化产品，已有471亿元，品种涵盖了私募REITs、准REITs、资金收益权 证券化、物业费证券化、购房尾款证券化等。

　　资产证券化对房地产有两个意义，一是依靠资产增值和结构化评级获得一个高评级，同时通过流动性来获得溢价，优化企业的融资成本和资本结构；二是以私募REITs和REITs为代表的权益类证券化发展，可以盘活开发商的资产空间。

　　万亿表内存量释放路径

　　目前国内资产证券化主要分为三类：债权、物权、股权的证券化。债权中最主要的是商业银行贷款，包括商业物业抵押贷款和个人住房抵押贷款，对应的产品是CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和RMBS（住宅房贷担保证券）。

　　其他类型贷款，又可以包括以信托计划为载体的信托贷款、有相关委托方通过银行做的委托贷款、市场上最近一年多比较受关注的公积金贷款。

　　目前公积金品种发行量较大。已有类似于针对单笔委托贷款、底层现金流分别对应酒店等基础现金流的证券化产品。

　　多名业内人士告诉21世纪经济报道记者，其实房企不缺存量资产。比如在北京、上海、广州、深圳的甲级5A写字楼的存量，有2500万平方米，约1.2万亿价值。但存量资产的资产证券化却没有做到爆发式增长。

　　周以升认为美国市场对中国房企将会有很多启发。在美国，商业物业的融资市场是商业贷款、CMBS和REITs三分天下。REITs包括权益类和抵押型，共有1万亿美元规模；CMBS有8000亿规模。

　　反观中国，商业银行贷款占70%以上规模。非标、银行表外及私募REITs等占少数。中国的资产证券化虽然有很多创新，但与成熟市场相比还有巨大空间。

　　据介绍，房企融资规模会比经营性抵押贷款高50%以上，相当于商业物业年净租金收入的12-16倍。融资期限可以做3-5年的滚动续发。定价可以根 据信用评级进行优化，还款可用本金偿还、还可尝试其他创新方式，资金用途没有限制。增信措施包括物业抵押、现金质押，部分需要现金准备金的留存以及根据情 况来进行外部增信。

　　从规模来说，房企融资规模全面超过经营性物业贷款。机构做并购时会用很多商业银行的融资工具，效率确实很慢。如果资金需求在3-6个月内的话，并购的资金压力就会非常大，无法满足资金需求方要求。

　　中信证券资产证券化业务联席主管、总监俞强透露，RMBS最大的特点是实现了注册制发行。在2015年到注册制之前，一共发了不到100亿，但注册制后发行了345亿。可以说注册制对推进个人抵押贷款金融化起到了非常好的作用。目前已经获得注册的规模达2500亿。

　　从整体情况来看，2014年底资产证券化新规发行后，在上交所共发行3356亿，其中和房地产相关的项目包括准REITs、物业租金、管理费、购房尾款等，共发行600亿，占比约17.77%。RMBS发行40单，从发行规模来说是第二大品种，仅次于融资租赁债权。

　　俞强认为，房地产相关类型的证券化，在交易所市场潜力非常大。不排除其规模会超过融资租赁发行。

　　准REITs渐热

　　21世纪经济报道记者不完全统计，从2014年底以来，房地产资产证券化的相关品种中，准REITs占比最高。2016年以来，从单数和规模来说都是以物业管理费所作的资产证券化最多，大约占比29%。

　　以苏宁银河物业管理费为例，那是总金额为14亿的物业管理合同，对应23个物业项目，分布在包括江苏、广东在内的较发达省份。物业类型涵盖商业、住宅、办公等。据透露，投资人对该项目认可度很高，名义期限最长达到9年期。当然这其中给予了投资人回购的权利。

　　准REITs目前占24%，规模仅次于物业管理费。信托授予权主要是针对多家房地产企业发放贷款，并予以打包，这个类别债权组合证券化，规模是89亿，占比也在提高。

　　总体而言，国内目前资产证券化创新很多，比如红星美凯龙、天虹商场等项目，主要通过租金收益权的质押或信托方式进行处理。

　　资产证券化研究和试点在稳步推进。2014年9月和2015年1月，人民银行发布积极推进REITs试点的指导方针；国务院研究中心有关负责人也曾 提到商业用房证券化产品对消化库存等方面的意义。2016年3月，越秀集团提出了关于REITs试点的建议，提出设定率规范等。

　　最近房企资产证券化落地案例也越来越多。如今年年初碧桂园发行资产支持证券计划。总体发行规模达29.45亿，对应1.2万份合同，210个物业项目，分布在全国24个省，实际融资规模28亿，期限是4年，发行利率达5.1%。

　　目前市场已发行9单私募REITs产品，都是股权过户型。

　　戴德梁行估价及顾问服务部董事、华东区主管顾悦如指出，未来3-5年，将是国内资产证券化市场发育成熟的黄金时期。大部分国企手握大量优质资产，却难以实现资产证券化，一旦他们的资产进行证券化，将会是一个非常庞大的规模。

　　在资产证券化过程当中，国企尚有屏障，较为核心的一点是，国有资产在进行重大资产筹划时，需要国资委审批，某种程度上讲，这可能会影响到这类企业的中长期筹划。

　　据机构预测，到今年年底，房地产资产证券化产品将会超过去年总量。