从百亿到万亿元的资本运作 2017年万科会裸泳吗？

　　“只有当大潮退去的时候，你才能知道谁在裸泳。”——巴菲特这句举世皆知的名言，在今天的中国房地产行业市场环境仍然具备相当的现实意义。

　　自去年10月份房地产调控以来，包括证监会、银监会等机构对融资的管控骤然加强。最新消息显示，2月上旬，中国证券投资基金协会明文规定，投资于包括北京、上海、广州、深圳、厦门等16个房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的私募资管计划，暂不予备案。

　　短期而言，行业融资成本下降趋势仍将维持。但市场普遍预计，成本进一步下降的空间不大，资本市场融资工具面临收缩风险。

　　要知道怎样应对新的竞争环境，从业者需要从行业优秀企业中学习。其中，万科作为中国第一家上市的开发商，其资本运作如今仍值得研究。除了拥有高效率的资金募集通道，其近年来通过销售回款率超90%等举措，使得其成为市场中融资能力最出色的企业之一。

　　万科的资本运作行为进一步说明，随着房地产行业调控政策的力度加大，通过不同方式和渠道筹集资金，这是企业维持运营顺畅、保持竞争力的关键。

　　不过，大多数研究机构也指出在持续两年的股权之争如今仍未完全解决的情况下，万科现有的资本市场融资能力也面临着不小的挑战。

　　万科这些年如何融资？

　　资本市场与企业之间，往往是互为促进的关系。仅以万科为例，登陆资本市场近30年来，直接融资使其在短期内获得了巨额资金，实现百亿乃至千亿的跨越式发展。反过来，良好的发展也促使万科更容易获得资本市场认可和投资者青睐。

　　在万科的发展历史上，曾经经历过三个典型的资本运作时期。据观点地产新媒体了解，在发展前20年内，尽管万科先后探索过与新华信托、私募基金、外资企业及中粮等国资企业合作，但股权融资仍是其最重要的资金渠道。

　　据不完全统计，自1989年首次发行A股起至2008年止，万科累计进行股本融资运作18次，涉及配股定增、送红股、发行B股、员工持股计划、可转债、公开增发等渠道，前后融资额约达人民币191.73亿元；仅在2007年、2008年金融危机前夕，融资便高达人民币141亿元。

　　市场分析指，股权融资财务成本低廉，在保证原股东股权不被稀释过多的前提下，万科通过扩大总股本方式在实现拉低股价、提高股票交易活跃度的同时，也为全国性布局创造了条件。期内，其总股本增长逾260倍。

　　自2008年起，上市公司融资窗口关闭；2010年至2011年，包括“国八条”等针对楼市的调控措施密集出台。在此情况下，万科在开展土地购置和开发投资等方面都有所收缩。其中，现金流动比率时常在1以下，反映出公司经营活动产生的现金流量不足以抵偿流动负债；投资支出。

2008-2016年万科现金流量整体分析图

单位：亿元  来源：企业年报、观点指数

　　通过其它渠道筹集资金以偿还短期债务成为万科的融资新选择。年报数据显示，2008年以来，万科每年筹资活动现金流入量均在200亿元以上，显示公司大规模开展融资从而使得大量资金流入。

　　期内万科融资呈周期性发展，2008年至2013年，筹资活动流入量从205.59亿元增长至551.28亿元；2014年至2015年处于下滑周期，最低降至350.3亿元。其中，取得借款收到的现金占比最高，基本占现金流入量七成以上，尤以银行信用等渠道比重为主。

2008-2016年上半年万科筹资活动现金流入明细

单位：亿元 来源：企业年报、观点指数

　　2013年，中国债券市场发生重大变化，包括货币政策转向中性偏紧、资金价格居高不下。观点地产新媒体发现，房地产作为重资金产业，透过信托、资管、私募等非标产品融资的利率大多超过10%；海外发债利率相对低，平均成本也逾7%。

　　同年3月，万科完成首次总额度8亿美元的5年期定息境外债券发行，年票息率却仅2.625%；7月，境外子公司选择设立更多期限、融资灵活快捷的20亿美元中期票据计划，并先后发行新加坡币1.4亿元4年期债券、人民币10亿元5年期债券、人民币10亿元3年期债券，票面年利率分别为3.275%、4.5%、4.05%。

　　对此万科的解释是，稳健的经营风格、审慎的财务管理以及良好的信用积累获得国际投资者认可，为拓展海外融资渠道创造了条件。数据显示，2013年万科获得标普、穆迪、惠普分别给予BBB+，Baa2和BBB+的长期企业信用评级；期内公司销售增长21%至1709.4亿元创行业纪录，净资产收益率19.66%维持历史高点。

　　2014年起，房地产企业再融资、公司债等融资工具和渠道的放开，以及降息降准等政策的调整，进一步带来多元融资的便利。加上2014年中万科H挂牌上市，多平台融资的举动也显示出该公司在资本运作方面逐步成熟。

　　据观点地产新媒体统计，2014年至2016年上半年万科累计发行10次债券，包括4亿美元债券、128亿元人民币公司债及中期票据、36.5亿元港币债券，平均利率3.038%；期内，发行公司债券收到的现金总计为人民币181.75亿元。

　　2015年9月29日，万科宣布完成发行2015年公司债券(第一期)，属无担保品种，发行规模为人民币50亿元，债券为5年期品种，最终票面利率3.50%接近同期限国债利率水平；2016年4月，发行单一系列港币债券36.5亿元，利率均为2.5%。

　　在金融创新方面，万科于2015年以前海企业公馆为标的资产设立“鹏华前海万科REITs”，成为国内首只公募REITs。该公司称，相关金融产品的推出，有助于公司盘活存量资产，提高资金利用效率。

　　为什么强调销售回款？

　　尽管2008年以来万科明确了“质量效益型增长”思路，此后五年间实现销售额从478.7亿元至1709亿元的飞跃式增长，但规模增长也相应带来了财务成本压力。

　　年报数据显示，2008年至2013年，万科经营活动产生的现金流量净额大部分年度均在40亿元以下甚至负值，只有2009年达到92.53亿元水平；期间权益乘数（总资产/净资产）由3.74增长至最高4.61，显示公司使用的财务杠杆逐渐变大。

　　这也说明，万科的资金主要依赖外部筹资，这对于长期的经营活动而言仍提出不小挑战。房地产作为开发周期长的行业，存货对开发商的现金流量产生了巨大影响。就万科而言，过去多年存货结构中已开工开发产品（现房）最多仅占不足10%，资金不断沉淀在开发中或未开发项目中，存货消化速度仍有待提高。

　　相比于股权融资、债务融资，销售回款作为开发商首选的现金流来源，往往意味着成本更低、经营质量更好，万科也意识到了这点。自2014年起，该公司逐步提高了对销售回款速度的管理。

　　万科总裁郁亮曾公开表示，公司2014年就放弃了规模这件事，以回款为考核。他同时强调“没有回款的销售都是耍流氓”，并要求集团及一线公司抓现金、抓回款。

　　郁亮当时认为，万科在房地产业黄金时代强调规模数字，并成功成为了行业领跑者；白银时代，万科销售额第一的行业地位遭遇挑战（绿地于2014年以2408亿元超越万科），转而强调回款率与转型，“我们现在日子比谁都好过，因为有足够多的现金在手里。”

2008-2016年上半年万科存货周转及偿债能力表

来源：企业年报、观点指数

　　数据显示，2014年、2015年及2016年上半年，万科经营活动产生的现金流量净额分别达到417.25亿元、160.46亿元及257.97亿元，较过去数年增长非常迅速，公司“造血”能力则相应得到增强。

　　通过大量中小户型产品快速推售，2014年、2015年万科分别实现销售2151.3亿元、2614.7亿元，回款率保持在90%以上；其中2015年存货周转天数894天，连续五年下降。截至2016年底，公司销售额达到3648亿元。

　　坚持稳健经营的原则下，万科基本保持良好的财务、资金状况。截至2016年上半年，该公司持有货币现金718.7亿元，远高于短期借款和一年内到期长期借款的总和292.9亿元；期末公司净负债率为14.18%，较2015年底下降5.12个百分点，处于行业内较低水平。

　　随着商品房周转速度加快，万科也面临亟需补充货值以维持销售规模的严峻挑战。在一二线热点城市土地竞争加剧、地价屡创新高的情况下，通过扩大合作范围的方式补充土储成为该公司的新选择。

　　万科披露，公司近年来约7成项目通过合作方式获取。其中2014年、2015年及2016年上半年，新增项目个数分别为41个、105个及70个，拿地面积591万平方米、1580万平方米及1260.1万平方米，对应权益金额为95.42亿元、311.28亿元及465.8亿元。其中包括沿海家园天津北仓镇项目、融信上海静安地王在内，均是通过合作开发形式获得。

数据来源：万科年报、观点指数

　　从财务成本角度看，万科的合作开发模式有两面性。一方面，合作开发甚至小股操盘风险更低、效率更高，且可以实现用最小的成本撬动最大的规模。万科过去每年拿地金额约占销售金额40%左右，这也是其内部认定的最佳比例。

　　不过，小股操盘的收益并不能归类为利润，因此对业绩并不会有太大贡献。截至2016年上半年，万科实现营业收入747.95亿元，归属于股东的净利润却仅为53.51亿元，净资产收益率也只有5.49%（2015年底18.09%）。

　　2017年万科会裸泳吗？

　　按照万科的表态，公司之所以实现房地产销售持续增长，事业合伙人机制在其中起到了凝聚团队的重要作用。

　　万科方面表示，房地产行业进入白银时代以后，项目的盈利和周转能力在相当大程度上取决于项目一线管理团队的投资和操盘能力。

　　万科2016年半年报披露，跟投项目从获取到首期开工的平均时间缩短了4个月，从获取到首期开盘的平均时间缩短了5.4个月，营销费用率亦持续下降。截至期末，公司累计已有192个项目实施跟投。

　　尽管如此，股权之争对万科的影响仍在一段时期内集中体现。万科称，2016年6月底万科定增引入深圳地铁的方案未获得股东共识，导致潜在项目拓展“面临更大的不确定性”，标普、穆迪等国际评级机构给予的评级及展望“面临调整压力”，多家境外基金和银行暂缓了项目合作与贷款等。

　　其中，原第一大股东华润在过去多年间充当万科的财务投资者角色，为后者管理团队提供过多次财务支持。资料显示，万科2012年授权在125亿元范围内与华润及其关联公司深国投信托、汉威资本旗下资金等订立贷款合同等。华润方面曾于2014年向万科贷款7.5亿元，但此后股权之争爆发，交易便现少有再进行。

　　在销售层面，拥有充足且优质的土地储备是开发商实现快速增长的重要原因之一。在3000亿房企中，恒大截至2016年6月底土地储备约1.86亿平方米，碧桂园前11个月则累计获得逾7687万平方米。相比之下，万科上半年仅新增土储1260.1万平方米，未来仍面临补充货值的压力。

　　同样，国内逐渐收紧的融资环境也给开发商带来了新的挑战。最新消息显示，2017年2月13日晚，中国基金业协会下发私募资产管理计划备案管理规范4号文，直接封堵了私募资管计划在16个热点房地产城市的投放。

　　这也是继证监会、银监会以来，去年下半年以来监管机构再次出台对房地产融资提出监管措施。考虑到过去两年房地产热潮主要由再融资、公司债等融资工具和渠道的放开引起，目前监管层已着重限制开发商多元融资，严控主流城市房地产过度投资的思路进一步强化。

　　近期万科董秘朱旭在谈到企业融资环境时就表示，2015年到2016年的低利率环境难以持续，短期内经济增长的不确定性还是较大，政府调整利率还是会相对审慎。其中万科在过去两年融资成本明显下降，高成本的信托融资已被替换，但她并未透露公司今年的融资计划。