谁是第一股？碧桂园A股上市渐近中的物业马拉松

　　自2014年6月30日在香港分拆上市，并用三个交易日就实现市值反超母公司花样年控股后，彩生活的高估值样本成为众多房企竞相效仿的对象。

　　截至目前，已有雅居乐、万科、碧桂园等房地产开发商宣布要将旗下物业管理业务分拆独立上市，一场以上市为名的马拉松比赛正式开跑。

　　2016年8月31日，碧桂园向证监会提交建议分拆碧桂园物业服务于上交所独立上市的申请，并于9月7日收到受理通知。

　　根据招股说明书，碧桂园物业拟在上交所公开发行不超过4010万股股份，且不低于本次发行后总股本的10%，计划募集资金11.25亿元，分别用于信息化升级改造项目、社区智能化改造项目、市场拓展项目和社区服务中心项目。

　　市场拓展项目使用资金最高，为6.6亿元，占募集资金总额的58.67%；其次为社区智能化改造项目，达到2.43亿元。

　　观点指数从证监会官网获悉，从去年9月7日收到证监会受理通知算起，碧桂园物业进入排队受理名单已经超过9个月。截至2017年5月4日，碧桂园物业在257家主板排队企业中位居第233位，状态和去年9月一样仍为“已受理”。以目前每个月超过30家企业上会的节奏，碧桂园物业想要正式上市还需要更多耐心。

　　漫长的上市过程中，碧桂园物业“A股第一家物业公司”的美好畅想，恐怕还要警惕来自南都物业的竞争。

　　证监会公布的主板排队企业基本信息显示，南都物业排在第174位，审核状态为“已反馈”。按照A股发行流程（首次公开发行股票的审核工作流程分为受理、反馈会、见面会、初审会、发审会、封卷、核准发行等主要环节）来说，碧桂园物业IPO进程要稍微落后于南都物业。

　　过去，物业管理公司一般都是在房地产母公司的庇护下求发展，如今为何突然扎堆从幕后走向台前，纷纷追求上市？

　　在国泰君安分析师刘斐凡看来，大部分房地产公司都有分拆物业上市的计划，包括已经登录香港资本市场的中海、绿城、彩生活，另外雅居乐、融创也相继作出了分拆及上市的计划，说明这是行业的趋势。

　　上述人士表示，碧桂园物业的综合实力位居行业前十，从规模上来说具有脱离母公司独立运营的能力。一旦成功上市，不仅能借助资本市场的力量促进物业管理业务的发展，还能给母公司估值提供帮助。

　　碧桂园物业的长板与短板

　　从房企内部剥离出来的物业公司，包括彩生活、绿城服务、中海物业，上市地点均为港交所，这一次碧桂园物业则试图敲开A股市场的大门。

　　对于碧桂园的选择，刘斐凡表示，相对于H股来说，A股的估值水平比较高，而且市场空间也比较大，便于企业融资。

　　他指出，A股市场还没有物业上市的先例，碧桂园这次如果能成功上市的话，应该会成为标杆性的项目。而且，从某种意义上来说，碧桂园也相当于拥有了A+H两个融资平台，是一个向好的业务。

　　第一太平戴维斯副董事长张子涛也表示赞同，他认为，当前香港资本市场中的物业管理公司比A股多，相对来说概念已经没有那么新。当投资者对概念失去兴趣后，就会保持比较理性的态度，因此估值会比尚属空白的A股市场低很多。

　　已离职的碧桂园首席财务官吴建斌此前也曾公开表示，相同业务的上市公司在国内股市和香港股市的PE依然有差异，公司经过研究后认为国内上市更理想。

　　如果说“新概念”可以为碧桂园物业IPO获得不错的定价空间的话，那么上市以后如何借助资本的力量扩大物业管理规模，并最终形成话语权，则需要靠本身的业务模式和经营思路。

　　刘斐凡分析指出，目前物管企业扩大规模不外乎两种模式：一种是拿母公司自持的物业，然后再收购一些小的物业公司；另一种模式就是对外输出品牌、平台、管理经验和模式，加速平台服务用户扩张。

　　碧桂园显然属于前者——招股书中显示，截至2016年3月31日，碧桂园物业的收费管理面积为7693.95万平方米，其中由碧桂园集团开发的物业收费管理面积为7472.91万平方米，占总收费管理面积的97.13%。

　　对比已经上市的彩生活、中海物业以及绿城服务，可以发现，碧桂园物业对母公司的业务依赖比例还是比较高。

　　以绿城服务为例，截至2016年末，其物业服务及咨询服务收入中有1.7亿元来自绿城中国和绿城控股的附属公司及联营公司，占总收入的4.57%，这一比重也比2015年底的7.67%下降了3.1%。

　　碧桂园物业似乎也看到了这一点，于招股书中，碧桂园物业表示，如果碧桂园集团的房地产开发业务发展放缓或选聘其他物业服务企业管理新开发的物业，可能会影响公司管理物业规模的扩张速度。

　　因此，碧桂园物业将积极拓展与接管非碧桂园集团开发的物业，另一方面也将推进社区增值服务，以增加营业收入和营业利润。

　　数据显示，2013-2016年中，碧桂园物业实现营业收入分别为9.15亿元、12.07亿元、16.72亿元和19.59亿元，净利润分别为8096.93万元、1.27亿元、2.20亿元 和4.06亿元，物业管理的净利润率比碧桂园房地产开发的净利润率要高。

　　2013-2015年，碧桂园物业的物业管理服务收入占营业收入的比例分别为95.20%、90.30%、85.71%，呈逐年下降的趋势。其于招股书中表示，主要是社区增值服务和协销服务等创新业务的比例不断加大。

　　观点指数观察发现，碧桂园物业社区增值服务收入从2013年度的3945.32万元增长至2015年度的1.22亿元，年复合增长率达76.08%。

　　围城下的物管企业制胜法宝

　　从无人问津到门庭若市，物业管理行业的发展起伏，可谓很好地诠释了“有利益可以攫取的地方，资本只会迟到而不会缺席”。

　　截至目前，全国范围内从事物业服务的企业超过10万家，其中逾1000家拥有一级资质，香港上市的物业公司有4家。

　　巨大的市场再加上资本助推，可以说物业管理已成为房企转型轻资产的最佳试验场。但时，到底什么样的物业模式才能赢得市场的青睐？在众多物管企业围猎下，又该如何利用资本手段突围而出？

　　1、彩生活——并购与平台输出

　　作为国内第一家上市的物业公司，彩生活的经营思路可以说具有更多的参考意义。三年的资本洗礼，也让彩生活的扩张核心发生了转变。

　　自2014年上市，彩生活一直以“跑马圈地”为傲。据观点指数统计，截至2016年12月31日，彩生活的物业在管面积为3.95亿平方米，为2339个社区提供服务，加上通过平台输出即小股操盘的物管面积，其服务面积达到7.7亿平方米（包括自管面积3.95亿平方米、订约面积3.74亿平方米），这一数字也让彩生活在全球社区服务运营商中拥有压倒性优势。

　　值得注意的是，在规模的疾速扩张下，并购是彩生活的惯用手段。自2016年1月1日以来，彩生活已收购22间物业公司，年度产生商誉人民币1.74亿元，大规模的并购也使得彩生活面临巨大的资金压力。

　　“对外收购的话，成本会增加。而且，收购没有获得物业的所有权，获得的是三到五年专营权，收入波动相对会大一些。”刘斐凡如是解释彩生活的扩张模式。

　　在彩生活的年报中，这一点也有所体现。截至2016年12月31日，彩生活的整体毛利率由2015年的54.9%减少11.3个百分点至43.6%。

　　对于减幅的理由，彩生活透露主要是收购开元国际及其他物业公司，带来相当大额的包干制物业管理服务费，摊薄了毛利率。另外，观点指数观察发现，彩生活的资产负债率也由2015年的52.16%上升到61.9%。

　　在彩生活2016年香港业绩会上，总裁唐学斌介绍彩生活的宏愿是“到2020年服务管理面积将增加至25亿平方米，用户量达到1亿人”。

　　但他也表示，在实现管理规模快速增长的方式上，并购不会再成为彩生活的主要模式。唐学斌称，彩生活会用小额资金投入，参股合作伙伴5%-20%，实现更轻、更快的扩张。

　　2016年下半年开始，彩生活开始逐渐采用平台输出战略，一方面将彩之云平台输出给合作伙伴，另一方面生态圈垂直服务加速扩张，并与合作伙伴实现增值服务收益的共享——这种模式也类似于安卓系统与各类APP的关系。

　　“很多小的物业公司可能只管理几万到几十万平方米的物业，根本没有能力去建一个APP。彩生活开发‘彩之云’APP来统一管理标准，通过这个模式来实现管理面积和的服务收入的增加。”分析人士表示。

　　截止2016年12月31日，彩生活的彩之云APP注册用户数达到302.6万人。同时，增值服务也取得了进展，对整体分部溢利的贡献达到30.2%，成为公司第二大收入和利润来源。

　　2、绿城服务——园区生活服务体系

　　据观点指数统计，2016年末，绿城服务的物管面积为1.05亿平方米，排在彩生活（3.95亿平方米，不包括订约面积）、万科（3.56亿平方米）以及碧桂园（2.1亿平方米）之后，稍领先于中海物业的0.94亿平方米和中奥到家的0.6平方米。

　　需要注意的是，虽然物管面积在6家企业中排名第四位，但是2016年绿城服务却凭着37.22亿元的营业收入，在物业服务企业中排行第二。

　　观点指数从绿城年报获悉，2016年园区服务占总收入的13%。而绿城服务的高收入得益于其为高端社区提供的物业服务，以及园区生活服务体系。

　　资料显示，2007年，绿城服务面向消费人群形成购物服务以及房产物业管理服务，打造全方位的园区服务，例如物业维修保养、家政服务、养老服务、新房销售交易代理等。2014年9月，绿城引入“互联网+”概念，在选定的住宅园区推出幸福绿城APP，进行线上消费或到家服务。

　　目前，包括红星美凯龙、苏宁易购等都与绿城服务的园区服务有业务合作，其园区生活服务体系已经形成了健康医疗、文化教育、居家生活等三大服务系统。

　　于园区中录得不菲的收入后，绿城在年报中表示，2017年园区服务中会增加诸如“拎包入住”等服务环节。

　　此外，还将从过去的单纯的体系输出、人员代管，转向为物业企业提供多样性的联盟服务，输出“绿城智慧园区建设”等新服务组合。

　　3、中海物业——内生导向型

　　如果说彩生活是通过大规模并购圈地推广社区O2O的话，中海物业的扩张模式则相对保守一些。

　　自2015年10月登陆资本市场以来，中海物业的收入大多数来自母公司自持项目，即使偶尔有收购项目并表，但数量也不多。

　　可以说，中海物业是内生增长型物业公司的代表，也折射出大部分想要分拆物业上市的房企现状。

　　观点指数从中海物业2016年年报获悉，中海物业已进入全国52座主要城市，在管项目470个，服务面积达0.94亿平方米，所管理的物业类型包括中高端住宅、甲级写字楼、商业综合体、酒店及政府物业等多种业态。

　　需要注意的是，除了来自母公司中海地产的收益外，两年内中海物业并没有单一顾客占其收益超过10%。

　　对母公司的强依赖性，也让中海物业难以发展出属于自己的特色。据了解，除了物业管理服务外，中海物业也在积极扩展增值服务以及社区O2O。

　　以增值服务来说，目前中海提供的产品较为单一，主要集中向物业管理公司提供工程、检查、维修及保养和设备升级改造服务，尚未脱离“传统”物业管理的性质。

　　社区O2O方面，中海物业的线上线下平台服务主要包括公共资源使用及物业辅助、访客预约及停车场空位查询系统、顾问服务、房屋经纪及其他代理服务、团购及家居协助服务等。对资源的依赖性较强，相关的发展定位也还没有完全明确。

　　4、中奥到家——电商平台角色

　　作为4家香港上市企业中唯一没有地产母公司资源扶持的物管企业，中奥到家的扩张之路稍显寂寞。

　　据观点指数统计，2016年中奥到家的业务拓展至全国39个城市，管理共455项物业，总合约管理建筑面积为0.6亿平方米，排在彩生活、绿城以及中海之后。收入方面，也以6.35亿排在三家企业之后。

　　缺少房企母公司庇护，中奥到家在物业管理之外也在寻求更多的增值收入。例如，依托管家和自建队伍，打造“爱到家”APP，主要为住户提供社区电子商贸服务，包括商品消费及提供日常生活服务，以及线下配送等服务。

　　截至2016年末，中奥物业旗下的“爱到家”APP已经覆盖约4700个住宅物业及约47.6万名登记用户，年内处理订单数目约102.8万份。

　　不过，目前中奥到家的O2O平台亏损较为严重，而且业务的急进推广也令成本持续上扬。

　　年报显示，2016年中奥到家社区O2O平台的销售及服务成本为0.21亿元，同比增长402.38%；整体毛利率由2015年的33.3%减少至2016年的24.7%，主要原因之一就是年内社区O2O平台毛损增加0.11亿元。

　　未来，谁主沉浮？

　　回到正在谋求上市的碧桂园物业，其对母公司的依赖与中海物业相契合，增值服务方面和大部分企业一样也尚未找到清晰的发展方向。

　　未来，碧桂园物业究竟是选择以扩张和面积取胜，还是倾向于通过个性化的服务模式获得资本市场青睐？